中银宏观：投资端正在积极推动工业企业利润表现回暖

摘要

投资发力，拉动工业企业盈利表现。原材料加工业盈利改善。装备制造业盈利贡献继续收窄。

国家统计局网站12月27日信息显示，2023年1-11月，全国规模以上工业企业实现利润总额69822.8亿元，同比下降4.4%，降幅较1-10月继续收窄3.4个百分点；11月规模以上工业企业利润同比上涨29.5%，增幅较10月明显加速26.8个百分点。

营业收入、成本方面，1-11月工业企业营业收入同比增长1.0%，较1-10月继续改善0.7个百分点，每百元资产实现的营业收入为80.8元，较1-10月上升0.6元。1-11月工业企业营业成本同比增长1.1%，增速较1-10月加快0.5个百分点。

盈利能力方面，规模以上工业企业1-11月营业收入利润率实现5.8%，较1-10月继续上升0.2个百分点；工业企业利润总额同比下降4.4%，降幅较1-10月继续收窄3.4个百分点。

从“量”、“价”角度看，生产活动修复是当月利润增速的主要贡献项，11月工业增加值同比增速实现6.6%，较10月明显加快2.0个百分点。但需注意的是，价格端仍维持相对弱势，11月工业品价格表现稳中有降，PPI、生产资料PPI同比降幅均较10月走扩0.4个百分点。11月工业生产量增价减，一定程度上说明工业企业下游需求温和修复，带动企业经营效益改善。

制造业方面，1-11月制造业利润总额同比下降4.7%，降幅较1-10月继续收窄3.8个百分点，其在规模以上工业企业利润总额中占比继续小幅上升至73.0%，续创年内最高水平，工业企业盈利结构延续改善。具体到子行业，1-11月原材料加工业盈利延续改善，对工业企业利润总额累计同比增速的负贡献收窄至3.5个百分点，较1-10月继续收窄2.2个百分点；黑色、有色金属冶炼及压延加工业是重要贡献项，拉动当期工业企业利润总额累计同比增速0.8和0.6个百分点。

投资发力，拉动工业企业盈利表现。11月工业企业盈利结构继续改善，制造业利润占比继续回升。在趋势上，利润结构继续向制造业倾斜，而制造业内部利润结构延续分化。

我们认为，投资端正在积极推动工业企业利润表现回暖。上游方面，1-11月，原材料加工业利润同比增速整体延续修复，黑色、有色金属加工业正贡献明显；除制造业、基建投资的有力支撑外，地产新开工或正在发挥积极作用，1-11月房屋住宅新开工面积同比下降21.5%，降幅已连续4个月收窄，保障房建设等三大工程有望在需求端起到积极稳定作用。中下游方面，据我们测算，1-11月中下游工业企业利润实际增速为3.2%，与上月继续持平；随着特别国债等投资端政策积极落地生效，明年投资蓄势待发，中下游企业盈利改善的重点将更多落在消费端，“促消费”政策需进一步发力。

风险提示：海外衰退风险；地缘关系的不确定性。

工企利润当月同比增速明显回升

国家统计局网站12月27日信息显示，2023年1-11月，全国规模以上工业企业实现利润总额69822.8亿元，同比下降4.4%，降幅较1-10月继续收窄3.4个百分点；11月规模以上工业企业利润同比上涨29.5%，增幅较10月明显加速26.8个百分点。

营业收入、成本方面，1-11月工业企业营业收入同比增长1.0%，较1-10月继续改善0.7个百分点，每百元资产实现的营业收入为80.8元，较1-10月上升0.6元。1-11月工业企业营业成本同比增长1.1%，增速较1-10月加快0.5个百分点。

盈利能力方面，规模以上工业企业1-11月营业收入利润率实现5.8%，较1-10月继续上升0.2个百分点；工业企业利润总额同比下降4.4%，降幅较1-10月继续收窄3.4个百分点。

从“量”、“价”角度看，生产活动修复是当月利润增速的主要贡献项，11月工业增加值同比增速实现6.6%，较10月明显加快2.0个百分点。但需注意的是，价格端仍维持相对弱势，11月工业品价格表现稳中有降，PPI、生产资料PPI同比降幅均较10月走扩0.4个百分点。11月工业生产量增价减，一定程度上说明工业企业下游需求温和修复，带动企业经营效益改善。

利润结构延续改善

制造业利润占比延续回升，公用事业维持正贡献。1-11月采矿业、制造业及公用事业在工业企业利润总额中占比分别为17.6%、73.0%和9.4%，较1-10月分别变动-0.6、0.8 和-0.2个百分点。

1-11月，公用事业利润占比小幅下滑，但仍维持对工企利润总额增速的较高正贡献；据我们测算，1-11月公用事业累计拉动规模以上工业企业利润同比增长2.7个百分点，增幅较1-10月走扩0.3个百分点，正贡献仍主要来自电力、热力行业。11月国内用电需求全面回升，工业、服务业及居民用电需求均较旺盛，第二、三产业及居民生活用电量当月同比增速分别实现9.8%、20.9%和 10.0%，分别拉动全社会用电量当月同比增速6.9、3.4 和1.3个百分点。

1-11月，采矿业利润总额同比下降18.3%，降幅较1-10月继续收窄1.4个百分点。子行业中，除煤炭加工洗选业外，其余行业利润总额占比均高于过去12个月平均水平，黑色、有色等多数子行业利润同比增速表现较1-10月延续改善。值得注意的是，尽管11月煤炭开采洗选业占比仍在过去12个月平均水平以下，但行业利润总额同比累计降幅较10月有所收窄，当前国内需求延续修复，叠加供暖季到来，行业盈利水平有望延续修复。

原材料加工业盈利改善。制造业方面，1-11月制造业利润总额同比下降4.7%，降幅较1-10月继续收窄3.8个百分点，其在规模以上工业企业利润总额中占比继续小幅上升至73.0%，续创年内最高水平，工业企业盈利结构延续改善。具体到子行业，1-11月原材料加工业盈利延续改善，对工业企业利润总额累计同比增速的负贡献收窄至3.5个百分点，较1-10月继续收窄2.2个百分点；黑色、有色金属冶炼及压延加工业是重要贡献项，拉动当期工业企业利润总额累计同比增速0.8和0.6个百分点。 

装备制造业盈利贡献继续收窄。据我们测算，1-11月，装备制造业对工企利润累计同比增速的正贡献实现2.2个百分点，较1-10月下滑0.2个百分点，通用及专用设备制造业同比增速表现均较1-10月有所下降。但需注意的是，当前特别国债资金及其配套项目正在积极落地，明年初投资蓄力待发，或对装备制造业盈利能力有所保证。

其他重要财务指标表现

资产负债率维持稳定。1-11月，国内工业企业资产同比增长6.3%，与1-10月持平；负债同比分别增长6.4%，较1-10月下降0.2个百分点；资产负债率为57.6%，与1-10月持平，工业企业资产负债率维持稳定。

产成品库存继续回落。1-11月，工业企业应收账款同比增长8.1%，较10月下降0.3个百分点；应收账款平均回收期为63.0天，较10月缩短0.2天。1-11月产成品存货累计同比增长1.7%，较10月继续下降0.3个百分点；工业企业产成品周转天数为19.9天，较10月缩短0.1天。

结论

投资发力，拉动工业企业盈利表现。11月工业企业盈利结构继续改善，制造业利润占比继续回升。在趋势上，利润结构继续向制造业倾斜，而制造业内部利润结构延续分化。

我们认为，投资端正在积极推动工业企业利润表现回暖。上游方面，1-11月，原材料加工业利润同比增速整体延续修复，黑色、有色金属加工业正贡献明显；除制造业、基建投资的有力支撑外，地产新开工或正在发挥积极作用，1-11月房屋住宅新开工面积同比下降21.5%，降幅已连续4个月收窄，保障房建设等三大工程有望在需求端起到积极稳定作用。中下游方面，据我们测算，1-11月中下游工业企业利润实际增速为3.2%，与上月继续持平；随着特别国债等投资端政策积极落地生效，明年投资蓄势待发，中下游企业盈利改善的重点将更多落在消费端，“促消费”政策需进一步发力。

风险提示：海外衰退风险；地缘关系的不确定性。

注：本文来自中银证券于2023年12月27日发布的《【中银宏观：1-11月工业企业利润数据点评】原材料加工业盈利改善》，证券分析师：朱启兵 陈琦