弹性服饰：着装加点“弹”，创新拉动需求

弹性服饰目前是纺织服装行业景气度较高的细分领域。品牌端，消费者更加偏好舒适性与功能性兼备的服装产品，瑜伽服、商务男装、防晒服等等细分行业的龙头公司都在近年加大弹性类产品布局，获得良好成效。制造端，纱线、面料、成衣各个环节的制造龙头通过持续技术创新打造竞争壁垒，推动行业进步。我们认为，弹性服饰制造链的头部企业规模和技术都具备明显优势，值得长期关注。

摘要

品牌端，捕捉消费新趋势，弹性服饰成为品牌产品发力新焦点。1）瑜伽服作为最早创新的弹性服饰品类，需求持续增长，运动品牌加速入局。女性运动崛起带动瑜伽服市场增长，Lululemon精准把握瑜伽服需求，弯道超车成为世界第三大运动品牌。目前主流运动品牌和新兴品牌均加码以女性市场为代表的弹性服饰赛道，推动行业进一步发展。2）男装需求变化，服装弹性升级。多场景搭配驱动消费者对男装的舒适性需求提升，龙头品牌在变化的竞争格局下主动进行面料创新，将弹性融入到西装、T恤、西裤各个等男装子品类，展现品牌差异化能力。如报喜鸟推出运动西服，比音勒芬推出弹力速干面料及小领T，九牧王推出小黑裤系列，海澜之家推出六维弹性面料等等。优质男装品牌通过面料功能性创新迎合消费新趋势，促进品牌收入不断增长。3）户外场景增加催化品类高增长，弹性防晒服持续跑赢行业增速。防晒服今年在线上服装大盘弱势下逆势增长，展现了较强的品类韧性和增长潜力。其中弹性防晒服更加具备舒适透气性，线上销售占比提升。服装品牌如波司登积极参与弹性防晒服市场，拓展品类助力增长。

制造端，制造龙头持续技术创新，推动行业进步。1）纱线方面，龙头不断推出新纤维，提升服装产品功能性。台华新材通过前瞻布局及技术突破，先发实现国内民用锦纶66量产。2）面料方面，企业通过织法及染整工艺持续创新带来增长动力。如申洲国际通过面料研发优势拓展瑜伽服客户，儒鸿在氨纶织布、染整方面形成优势，深入绑定下游优质客户。3）成衣方面，制衣技术具备壁垒，优势企业实现价值链提升。健盛集团采用无缝织造、维珍妮采用无缝粘合有效替代传统车缝工艺，技术优势建立竞争壁垒。 

风险

宏观经济不及预期的风险、原材料价格波动风险、扩产进度不及预期风险、运输成本上涨风险、海外需求疲软风险。

正文

什么是弹性服饰？

弹性服饰即在服装中加入弹性纤维，提升服装的舒适度和灵活性。弹性纤维包括涤纶、锦纶、氨纶及混纺材料， 可应用于运动服饰、休闲服饰、商务服饰及贴身内衣等领域，具备塑形功能好、伸缩自如、不易变形、抗皱性强、舒适感强等优势。

着装加点弹，悦己又悦心。随着社会消费水平提升，人们对美观、舒适和个性表达的服装需求不断增长，服装不仅仅满足基本生活需求，也满足人们松弛、开放、悦己的心理需求，同时面料创新成为服装创新的突破点，弹性服饰以其兼容并蓄的特色，让具备灵活伸缩性的运动服装和贴身衣物有更强的功能性，让休闲及商务服饰有更强的舒适性，成为服装发展的新趋势。

产业链结构清晰，细分领域丰富。从产业链来看，弹性服饰上游为纱线供应商，按材质可大致分为涤纶、锦纶、氨纶及棉纱供应商。国内以台华新材、百隆东方等为代表，海外龙头包括杜邦、莱卡、东丽等，多以专利技术引领行业发展。中游为面料及成衣制造商，产能主要分布于中国及东南亚等地，规模优势明显，头部企业多产业链一体化发展，如国内申洲国际、维珍妮，海外的MAS、Delta等。

下游为品牌商，目前不仅以Nike、Lululemon等为代表的运动服饰品牌商大面积使用弹性面料，包括以优衣库等为代表的休闲品牌商、以报喜鸟、比音勒芬、九牧王、海澜之家等为代表的男装品牌商以及以波司登等为代表的防晒品牌商都将弹性服饰产品作为重要的增长方向。

图表1：弹性服饰产业链

资料来源：各公司官网，中金公司研究部

品牌端：捕捉消费新趋势，弹性服饰成为品牌产品发力新焦点

终端需求来看，消费者更加偏好休闲舒适服装产品的趋势愈发明显，不同品类的优秀龙头公司都主动参与功能性升级、加大面料创新，通过增加弹性服饰产品的比例为消费者提供更加舒适的着装。从数据上，我们看到包括瑜伽服、商务男装、防晒服等子行业的龙头公司都在近年随着弹性服饰占比的提升获得了显著的收入增长。

瑜伽服：需求持续增长，运动品牌加速入局

女性运动服饰长期具备持续增长潜力

女性运动崛起，带动弹性服饰规模快速增长。伴随着女性的消费能力和健康意识提升，女性参与运动人数和消费金额增长迅速。运动人数方面，根据《2022年中国健身行业数据报告》[1]，2022年，女性健身消费者占比达61.93%，较2021年增长迅猛，女性与男性在健身消费市场中的占比差距扩大。在消费支出方面，2022年，女性消费者在万元以上的健身消费和周边消费支出均高于男性。我们认为，女性运动的崛起是弹性服饰的重要驱动因素。

► 瑜伽是女性运动的代表项目，规模增长迅速。瑜伽习练动作柔和安全，契合女性运动需求，据艾瑞咨询数据，2020年瑜伽为我国仅次于跑步的第二大女性运动。瑜伽服饰市场规模快速扩张，据青投智库援引自安全生产监督管理局的数据，2021年我国瑜伽服饰市场规模约141亿元，2013-2021年CAGR达19%。

► 瑜伽服适用场景丰富，市场有望扩容。得益于瑜伽服舒适、修身、百搭的特征，以及其被赋予的健康时尚的精神内涵，瑜伽服消费场景逐步从单一的瑜伽延伸到跑步、健身等广泛运动项目甚至日常穿着中，Statista预计2023年全球瑜伽服市场规模约267亿美元，2023-2028年CAGR将达8.4%。

图表2：中国女性参与运动类型

资料来源：艾瑞咨询《2020年女性运动健身爱好者调研项目》，N=812，中金公司研究部 

图表3：瑜伽服渗透至日常穿搭等多样场景

资料来源：Lululemon小红书官方账号，中金公司研究部

Lululemon：依靠瑜伽服成长为全球第三大运动品牌

精准把握弹性服饰细分市场，差异化竞争实现弯道超车。最具代表性的加拿大品牌Lululemon产品主打瑜伽服，已成为市值仅次于Nike的全球第二大运动品牌公司（截至2023/12/14），成功地催化了瑜伽服赛道的发展。从营收增速来看，Lululemon营收增速在2018年后超过同类运动服饰企业，且在疫情期间持续保持高增长，反映出弹性服饰具备较为旺盛的市场需求。从市占率来看，龙头运动品牌Nike及adidas地位稳定，Lululemon市占率由2014的0.9%提升至2023年的3.6%，从细分品类脱颖而出成长为全球第三大运动品牌。

图表4：Lululemon与其他公司营收增速对比

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：为了对齐自然年， 2022分别采用了Lululemon/Nike/adidas/Under Armour/V.F./Puma的FY23/FY23/FY22/FY23/FY23/FY22的数据

图表5：全球运动服饰品牌市占率变化

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

Lululemon以“感触科学”作为设计哲学，面料科技+时尚设计造就强大产品力。Lululemon提出了 “Science of Feel（感触科学）” 的理念，以消费者感受为产品创造的核心，开发亲肤裸感、轻松舒适的功能性服饰。Lululemon与上游面料供应商共同开发了Everlux、Nulu、Nulux、Luon等九大核心面料，并通过独家面料及持续产品创新，在功能性和舒适性方面实现平衡。与此同时，Lululemon重视消费者感受，将设计、剪裁、风格、美感集于一身，根据零售研究公司Edited 统计[2]，Lululemon 在全球共有超过11,000 种不同颜色、不同印花设计的瑜伽裤可供选择，满足消费者多元化需求。

图表6：Lululemon瑜伽裤核心面料科技

资料来源：公司官网，中金公司研究部

多品牌加码弹性服饰，推动行业进一步发展 

主流运动品牌和新兴品牌均加码以女性市场为代表的弹性服饰赛道。

► 主流运动品牌：2013-2014年全球头部运动品牌Nike、adidas、Under Armour等均积极布局女性运动产品，营销理念侧重于展现女性独立和自信形象、鼓励女性突破自我，在供给侧推动女性运动趋势不断发展。国产品牌方面，李宁收购专业舞蹈运动品牌Danskin，并签约中国女性明星为女子运动风尚大使，加大女性产品及市场营销投入力度。

图表7：头部运动品牌女性运动市场布局

资料来源：公司官网，中金公司研究部

► 新兴品牌：国产新兴品牌如Maia Active、VFU等，海外新兴品牌GymShark、On Running等也纷纷瞄准女性运动赛道，推出紧身裤、运动内衣等弹性服饰，借力差异化的“人货场”，如更精准的目标人群、更具性价比的产品、线上营销和平台等，销售额迅速增长，均已获得多轮融资或已经上市。我们认为广阔的运动服饰市场为新兴品牌提供了足够的成长空间，同时消费者需求的多样性、差异性和消费升级的趋势为新兴品牌提供了增长和突围的可能性。

图表8：新兴运动品牌布局女性运动和弹性服饰

资料来源：华丽志，天猫，魔镜市场情报，中金公司研究部

男装：弹性服饰适配多场景，多一分松弛，多一分自在

服装舒适性和穿着场景多样化，成为消费者购买男装重要需求标准。传统男装分为三大类别：商务、休闲和运动，疫情后人们对健康追求提升，运动休闲服装逐渐成为日常穿着，同时生活场景多元化，使得实际生活中服装混搭现象更为普遍：上下混搭、内外混搭，此外，近年来时尚穿搭风格瞬息万变，男装品类穿搭和消费需求也愈加丰富。根据《中国舒适男装行业创新发展报告》，舒适性成为国人选购男装的首要标准，30%消费者购买男装首选舒适性 。相对传统商务西装更加挺括立体的版型，加入弹性面料能够有效提升舒适度，既能保持修身又能相对灵活，同时弹性西装、弹性西裤、弹性衬衫亦能满足多种场景的穿搭需要。

图表9：多场景搭配、多元化需求驱动服装需求舒适性提升

资料来源：《中国时尚行业的下一个十年（2023）》，BCG，中金公司研究部

► 心理需求转变：Z世代年轻消费者追求心态佛系、随性，不喜欢束缚感，对休闲运动风格接受度更高，追求舒适。

► 生活场景转变：泛运动休闲风格渗透进各种生活场景，满足都市人群在繁忙的日常生活中省略换装、参与不同场合不同活动的需求，同时，职场着装要求相对放松，商务风格也转向轻商务、休闲商务以及运动商务风格，融入弹性面料的服装更加具备可穿性和舒适性，满足“一衣多穿”的需求。

► 渠道格局演进：购物中心增长强劲，疫情后线下消费复苏，线下门店的体验感进一步增强，服装面料触感及穿着体验给予消费者直观感受，舒适性成为购买决策的重要考虑因素。

男装品牌主动面料创新适应需求变化，弹性男装成为发展趋势。传统男装在新的竞争格局下精耕细作，更加聚焦产品变革与创新，在变化中寻求新增长，我们发现面料创新成为主流，今年弹性属性进一步融入到西装、衬衫、西裤各个等男装子品类，科技创新品类成为男装品牌展现差异化的一种方式。在弹性面料科技创新加成下，头部品牌男装如报喜鸟、比音勒芬、九牧王、海澜之家等深入满足服装需求中的功能性与舒适性，实现品牌收入不断增长。

图表10：男装品牌收入实现较快增长

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表11：近年男装推出的重要弹性新产品及简介

资料来源：公司公告，中金公司研究部

► 报喜鸟：传统西服加点弹——运动西服：报喜鸟与东华大学及主流面料供应商达成战略合作，2021年推出以弹性面料制成的高科技运动西服系列，突破传统西服低频、功能性消费的痛点，适应品牌年轻化转型战略需求。弹性面料高弹力、抗皱、透气、防污、防水的特性天然契合消费者休闲、商旅、会议的多场景出行需求，穿着不受束缚，行动舒适自由。目前运动西服在品牌整体销售占比已有16%-17%，我们认为有望成为品牌第二增长曲线。

► 比音勒芬：T恤加点弹——小领T：比音勒芬一直以来都以运动休闲作为品牌核心定位，2013年以来赞助国家高尔夫球队超过10年，其带有功能性的商务休闲服饰一直是公司增长的重要推动力。2020年公司推出Outlast空调纤维和Anti-Bacterial抗菌纤维系列，打造产品稀缺性、差异化、高端化。公司更是在2022年聚焦核心T恤品类，推出“小领T”开启以品类引导品牌的发展战略，确定“T恤小专家”slogan，比音勒芬的T恤单品类连续五年市场综合占有率第一名。2023年升级单品“小领T”系列 ，运用独家BT_Gritty功能科技面料，舒适微弹，亲肤透气。

► 海澜之家：普通面料加点弹——六维弹力面料：海澜之家与供应商合作研发，推出六维弹力面料，同时应用在上衣和裤类产品中，升级迭代不断适应功能性和舒适性需求。同时海澜之家在2022年公司20周年发布会上提出了全新的四大设计原则：适人体，优人态，合人需，达人意，打造独有的“人性化服饰体验”，我们认为公司将进一步强化产品科技性与功能性，提高服饰舒适性，匹配消费者细分需求。

► 九牧王：休闲裤加点弹——小黑裤、轻松裤：九牧王2020年开始战略升级，找到“男裤专家”品牌定位，针对男裤品类进行产品升级，深入打造品牌心智。2019年公司研创360度弹力面料，推出小黑裤，定价899元，目前迭代到3.0版本，累计销量超过200万条，2023年春夏推出新品“轻松裤”，定价599元。产品共同特点是具有弹性，充分满足消费者舒适性需求，更好适应多种场景穿搭需要。

图表12：男装品牌推出重要弹性新产品

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

防晒服：户外场景增加催化品类高增长，弹性防晒服持续跑赢行业增速

防晒服在疫后户外场景增加下需求快速增长。疫情后人们更加关注户外生活，轻户外场景不断延伸，防晒服作为功能性与舒适性兼具的弹性服饰，今年在线上服装大盘相对弱势的背景下逆势增长（2023年1-7月线上淘系平台服装鞋靴大盘销售额同比-2.7%），2023年1-7月线上淘系平台防晒服累计销售额同比+6.9%。根据statista预测，中国防晒服市场规模预计2026年增长至960亿元，23-26年CAGR预计为8.9%。我们认为这与品牌更加关注消费者细分需求有关，防晒服以其轻薄、弹性、舒适更加适应多类活动场景。

弹性成为防晒产品重要性能，弹性防晒服销售占比提升，表现持续好于大盘。弹性面料防晒衣如锦纶、氨纶、涤纶材质的防晒衣，具备舒适透气、柔软耐穿的特点，更加适应户外活动场景，例如骑行、徒步、钓鱼等户外运动，消费者在疫后户外场景恢复下对弹性防晒衣需求产生更快增长，从线上淘宝平台销售数据来看，2023年4月至8月期间，材质为弹性纤维（含涤纶、锦纶、氨纶）的防晒衣销售比例不断提升，销售额占比从63.0%提升至80.4%，销量占比也有明显增加。

图表13：弹性防晒服穿着舒适适配多种户外场景

资料来源：蕉内小红书官方账号，中金公司研究部

图表14：线上弹性防晒服占整体销售比例提升

注：材质为弹性纤维的防晒服销售额占整体防晒服商品销售额比例

资料来源：炼丹炉数据，中金公司研究部

品牌商针对消费者需求积极推广弹性面料防晒服

► 波司登切入防晒服市场，具备强功能科技属性，弹性防晒适配多种活动场景。波司登近年来切入规模快速增长的防晒服饰赛道，产品以中高端路线为主，平均定价在300-600元，少量款式定价1000元以上。夏季防晒服融合“科技防晒+”概念，五大功能满足消费者从运动防晒到通勤、户外活动、时尚穿搭等多场景防晒需求。例如“骄阳系列”，采用40D/12F全消光锦纶长丝81%+40D氨纶弹性纤维+19% 纱线组合作为防晒衣的面料，在防晒性能大幅提升同时具备较好弹性效果，穿着体感更加舒适，适配更多活动场景。

► 蕉内以弹性内衣起家，关注防晒服“体感科技”。蕉内本身以无尺码弹性内衣起家，对弹性面料的产品应用具有较好的经验，在防晒服设计方面更加关注“体感科技”。蕉内凉皮防晒衣多用柔软舒适面料，弹力充分适用于多体型、多身材的广泛人群。

制造端：制造龙头持续技术创新，推动行业进步

制造来看，纱线、面料、成衣三部分均存在各自壁垒，每个环节都有龙头上市公司脱颖而出。相对于品牌端多品牌多层次的格局来看，制造端头部企业优势更为集中，每个环节的龙头企业都具有很强的创新技术壁垒和规模效应。供应商通过创新研发技术组合，也能激发更多功能性需求，进一步反哺需求端，形成良性增长循环，为美好生活增色添彩。

弹性纱线：龙头持续推出新纤维，提升服装产品功能性

氨纶和锦纶广泛应用于弹性服饰。从需求端看，弹性服饰的热门品类瑜伽服和内衣所用的大多为锦纶和氨纶等合成纤维，主要系锦纶具有柔软、吸湿透气、强度高、耐磨性高，氨纶具有柔软、超高弹性等特点。弹性服饰下游的旺盛需求一定程度上带动了氨纶和锦纶表观消费量的增长，2017-2022年氨纶、锦纶切片的表观消费量年复合增长率分别达8%、6%。

图表15：常用纤维的性能对比

资料来源：《浅谈纺织纤维的几种基本性能（王维维，2014）》，中金公司研究部

功能性纤维持续革新，不断投入应用。弹性服饰本身就是凭借其更舒适的穿着体验等功能性被消费端所认知，其底层创新是氨纶和锦纶的发明，企业也一直在进行纤维功能性的革新。我们认为，在下游弹性服饰需求扩容的背景下，功能性纤维有望持续发展，不断投入应用中。

► 差别化氨纶产量提升迅速。氨纶方面，差别化氨纶产量占比从2015年迅速提升10ppt至2019年的20%，高弹、耐氯、易染色等功能性氨纶不断涌现。 

► 优质性能纤维锦纶66渗透率还在提升过程中。锦纶方面，锦纶有十几个品种，2022年锦纶66相比锦纶6产量约1/5，锦纶66相较锦纶 6在耐高低温、耐磨性能上更为出色，运用在弹性服饰上手感更细腻柔软，纤维价格也更贵。目前，原材料己二腈国产化加速，带动锦纶66价格下行，我们预计锦纶66在需求端渗透率将持续提升。此外，超细、高吸湿、抗菌防臭、免染彩色等功能性锦纶长丝也发展迅速。 

行业内纱线龙头公司不断发现新的差异化纤维带来细分领域的增长机会，通过生产工艺的创新能力抓住机会，将纤维实现量产，让下游更多功能性需求得以实现，成为推动行业增长的重要驱动力。

台华新材：民用锦纶66生产技术突破，为国内第一大生产商 

覆盖锦纶纺丝织造，具备优质且稳定的客户矩阵。作为锦纶行业龙头企业，台华新材具备集锦纶纺丝、织造、染色及后整理的完整产业链，一体化优势明显。公司主要生产锦纶长丝、坯布和功能性成品面料，产品定位主打差异化、功能性锦纶产品，具备高弹力、高强度、耐磨、耐高温、环保再生等特性。产品下游应用领域广阔，涵盖弹性服饰、特种装备以及有环保再生需求的时装等。客户矩阵兼具广度和深度，包括超盈国际、迪卡侬、安踏、探路者、优衣库、海澜之家、balabala等优质制造商和品牌商。

前瞻布局民用锦纶66，技术突破实现国内锦纶66规模化生产。公司前瞻看好锦纶66纤维发展，2019年率先计划扩张民用锦纶66产能，公司在纺纱设备、工艺难度以及与头部供应商的合作关系方面都具有较强的壁垒。设备方面，锦纶66的纺纱设备主要被德国巴马格及日本TMT垄断，公司通过提前布局已经在机器方面有所投入。工艺难度方面，锦纶66生产管理对温度和湿度要求高，控制不好会影响后续染色性能，降低产品良率。2019年公司开始通过与三联虹普合作，提升生产技术，加速产线调整及良率爬坡。供应商方面，公司与英威达形成战略合作，保障稳定原料切片供应。通过此前布局安排，公司领先实现国内民用锦纶66量产。

具备先发布局优势，产能规模行业领先。由于锦纶66纺纱进入壁垒高，其他纺织企业产能扩张需要一定时间，在当前己二腈国产化加速，带动锦纶66价格下行，且下游弹性服饰增长潜力较好，我们预计锦纶66有望迎来快速增长的背景下，台华具备显著先发优势。台华新材是国内稀缺的民用锦纶 66，目前已有产能约4万吨，规划江苏淮安工厂项目增加锦纶66长丝产能约12万吨。相比行业内其他纺纱企业，台华目前产能规模具备先机。

图表16：其他纺织企业锦纶66扩产计划

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表17：台华新材锦纶长丝产能结构占比

注：两个项目分别为“智能化年产12万吨高性能环保锦纶纤维项目”和“绿色多功能锦纶新材料一体化项目”

资料来源：公司公告，中金公司研究部

弹性面料：织法及染整工艺持续创新

弹性纤维自身特性带来制造难点。氨纶、涤纶及锦纶是弹性服饰的主要原材料之一，均具有较好的回弹性，被广泛用于内衣、瑜伽服、运动服等弹性服饰，制成的衣物舒适度好、手感柔软且耐拉伸。但氨纶存在强度差、吸湿差和上色难等问题，氨纶用直接染料和活性染料的染色牢度较差；涤纶上色也较为困难；锦纶耐热性差，因此在多种纤维组合织造面料时易出现各种技术难题，制造企业通过新工艺、新技术研发构成深厚壁垒及增长动力。

织法及染整工艺革新解决纤维难点并实现面料创新。织法方面，针对不同纤维的特性，选取合适的纤维组合比例和经纬纱织法组合方式产生不同功能特性的面料。染整方面，氨纶上色较难，一方面，企业可通过新型染色工艺技术革新，完善弹性面料色彩。例如，儒鸿摒弃传统的匹染模式，开发纱染、纤维染等新型染色工艺，大大改善了弹性面料成品色彩的均匀度和美观度。另一方面，从原材料入手，企业可选择性能更好的科技新材料，例如Surforce纳米纤维膜材料可实现360°回弹且不会出现染色色差。

面料创新形成强功能性产品。例如儒鸿研发出的Luon®面料采用86%锦纶+14%氨纶混纺而成，前者带来良好的吸湿排汗效果，后者保留了高延展性；巴斯夫研发的PolyTHFTM Inside氨纶面料在零下30ºC的极低温度下仍能保持柔软，且相比普通氨纶面料排碳量更低；而鲁泰深耕衬衫领域，使用氨纶和T-400的中低弹面料加工技术，制成的面料手感柔软，弹性适中，成为衬衫用弹性面料的合适选择。

图表18：弹性面料的解决方案

资料来源：公司公告，中金公司研究部

申洲国际：强针织面料研发能力，深度绑定优质客户

申洲国际为全球最大的纵向一体化针织制造商之一。申洲国际主营针织面料和成衣生产，公司2005年启动柬埔寨扩张，2013年布局越南，战略眼光具备前瞻性。截至2023年6月末，公司越南面料产能约占集团面料总产能的50%，越南、柬埔寨成衣产能约占集团总产能的45%，逐渐形成了中国、越南、柬埔寨分别的垂直一体化生产模式，得以更好向下游国内外客户出口服装产品。下游主要客户包括国际运动及休闲品牌Nike、adidas、优衣库、Puma、Lululemon及国内运动品牌龙头李宁、安踏、特步等，前四大运动品牌客户收入占比超80%。

申洲国际专利数量丰富，瑜伽服方面已经进入Lululemon供应链。申洲具备强面料研发能力，深耕针织运动服饰面料，在弹性面料及成衣制造方面经验丰富。截至2022年底，公司累计申请专利767项，与客户联合开发达面料达800个。申洲国际的面料生产设计可分为三种模式：申洲国际与客户合作研发面料，为品牌客户独家使用，如与优衣库合作开发的Airism面料，具备舒适弹性体感；申洲国际自发进行研发，供品牌方选择；与国际知名纤维供应商合作。较传统的OEM模式，申洲国际既拥有面料一体化生产能力，又同时从面料设计环节就深度参与，从而得以与四大客户紧密绑定；另一方面强面料研发能力也利于公司获取新的功能性客户，使公司向细分市场延伸，申洲国际2022年正式引入对面料要求较高的Lululemon，当年即实现约4,000万美元的收入。

图表19：优衣库Airism产品

资料来源：公司官网，中金公司研究部 

图表20：申洲国际弹性面料相关专利举例

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

儒鸿：面料研发壁垒提供较强议价能力

乘运动服饰兴起之风，ODM业务实现高速增长。儒鸿是一家纵向一体化纺织制造公司，具备织布、染整、面料及成衣能力，主要客户包括Nike、Lululemon、Puma、Under Armour、adidas等。随着人们健康意识进一步提升，世界运动服饰市场规模快速扩大，儒鸿下游客户均为运动服饰头部公司，儒鸿伴随头部客户成长，面料业务收入占比逐步提升。

弹性纤维织布及染整工艺行业领先，技术壁垒不断提升产品单价。在织布方面，由于弹性针织布由弹性纱线和无弹纱线混合织成，调整二者比例使其紧密交织且能保持原有长短纤维特色较为困难，儒鸿具有长期经验积累，自与杜邦合作开始学习相应技术，目前能力行业领先。在染整方面，由于弹性纤维染色不易，遇高温易产生褶皱，经过持续研究，儒鸿在温度控制和曲度调整方面均有优势。同时儒鸿具备yarn dyed（纱染）工艺，对比行业主流染色模式匹染，纱染要求先染纱再织布，技术要求高，优势在于成品的色彩好看均匀，可制作复杂多色图案面料，且相比匹染成品更为厚重。从针织面料和成衣单价变化趋势来看，儒鸿的技术优势成功转化为了产品优势和盈利优势。

图表21：儒鸿纱染工艺流程

资料来源：公司官网，中金公司研究部 

图表22：儒鸿针织和成衣单价持续提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

长期深耕面料创新，联合研发深度绑定上下游。儒鸿长期重视功能性面料研发，通过上游纺纱原料厂与下游客户共同合作的方式，持续开发高阶创新面料，提升盈利能力、ODM比例和产品竞争力。例如Luon®面料是儒鸿与Lululemon合作的首款商业注册的面料，由86%的尼龙+14%的氨纶纤维（莱卡）混纺而成，高弹力且具有吸湿性，应用广泛，成为Lululemon的核心面料。又如Coldblack ®冷黑系列是儒鸿与Schoeller合作开发的功能性布料，运用了特殊加工方式，使得深色织物具有优异的抗紫外线功能，主要应用在高尔夫球运动或是夏季户外运动系列服装中。儒鸿在针织面料的技术成熟度和新品开发能力壁垒保障了它在下游客户具备较好的议价能力。

图表23：儒鸿主要功能性面料创新科技

资料来源：公司官网，中金公司研究部

弹性制衣：制衣技术具备壁垒，优势企业实现价值链提升

弹性制衣领域，舒适性要求催生无缝织造工艺。无缝服饰即通过纬编的方式生产出来的一次成型的服装，不需要裁剪和缝合，体感舒适，贴身无痕。无缝织造工艺被广泛运用于生产高弹性针织外衣、内衣和高弹性运动装等等。由于弹性服饰需要满足消费者穿着舒适性，且原料及面料相对于棉质产品有较大区别，因此传统车缝工艺并不适用于弹性服饰成衣制造。

图表24：弹性制衣的难点及解决方案

资料来源：公司公告，中金公司研究部

无缝织造和无缝粘合替代传统车缝工艺，优势企业实现价值链提升。

►  无缝工艺替代解决弊端。在弹性服饰的成衣制造环节，传统车缝工艺存在诸多弊端，成衣制造企业主要有两种解决方案，一是无缝织造，以健盛集团为例，采用无缝一体成型圆机进行生产，具备自动化程度高、能耗小、效率高等特点；二是无缝粘合，以维珍妮为例，创新使用无缝粘合技术，解决传统车缝工艺的弊端。

► 无缝工艺可有效节约生产成本，提升生产效率。对比无缝工艺和传统车缝工艺的生产成本和效率，无缝工艺具有明显优势，人力成本可减少75%以上，单件织造时间可缩短50%-66%。

我们认为在生产工艺、科技研发、产能整合、成本管控各方面具有综合优势能力的无缝龙头企业有望受益于国内无缝市场发展实现市占率提升。

图表25：无缝一体成型工艺及传统车缝工艺对比

资料来源：棒杰股份招股说明书，艾瑞咨询，中金公司研究部

图表26：无缝制造企业专利数量对比

注：时间均截至2022年年报

资料来源：公司公告，中金公司研究部

维珍妮：制衣技术行业领先，IDM模式整合上下游

IDM模式实现纵向一体化，运动板块引领增长。作为全球领先的贴身内衣设计和制造商，凭借其独特的IDM（创新设计制造）业务模式，维珍妮能够为客户提供涵盖产品概念、研发设计和生产制造等各环节的一站式服务。历经20余年年发展，公司形成多业务并行模式，包括贴身内衣、运动产品、消费电子配件、鞋类、胸杯及其他模压产品等几大业务板块。其中，贴身内衣为公司核心业务，FY23该板块占公司总营收56%；运动产品板块提供主要业绩增长动力，是FY23唯一实现正增长的业务板块，营收同比增长11%，占公司总营收30%且呈逐年扩大趋势。

三大核心技术构筑高壁垒，深度绑定上游生态圈伙伴。维珍妮坚持以技术为企业根基，拥有超1,000名员工的产品设计、研究及开发团队，具备电脑开模、立体成型和无缝粘合三大核心技术。公司最早开创立体模压成型技术，将制模技术从热压升级至注塑，改善产品的透气性、贴服度和可支撑度。1999年公司创始人洪游奕受3D扫描技术制作的铜像启发，与香港生产力促进局合作研发3D开模技术，解决了行业内手工开模、精确度低的技术难题，将胸杯模具生产效率提升40%。2004年公司与上游供应商合作开发出无缝粘合技术，以胶膜替代传统车缝，目前已升级至点胶和硅胶粘合，大大提升了内衣的外观、舒适度和功能性。凭借领先研发能力，公司与许多设备供应商（如日本Innova）、面料（如超盈国际控股）、胶水（如德国汉高）等上游供应商建立深度合作关系，建立合作伙伴生态圈。

图表27：维珍妮核心技术及应用举例

资料来源：维珍妮招股说明书，维珍妮官网，艾瑞咨询，淘宝，中金公司研究部

IDM业务模式整合上下游资源，高效服务下游客户。公司从创新概念、研究设计、产品生产到存储运输，为客户提供高附加值的综合IDM服务，同时实现对上下游资源有效整合，进一步提升对产品、原料和技术的研发能力。维珍妮长期对特殊工艺的研发创新，通过差异化定位与下游优质客户如Victoria’s Secret、Nike、UA、Lululemon、Reebok等建立长期且高粘性的合作关系。

图表28：维珍妮与上下游合作开发案例

资料来源：维珍妮招股说明书，维珍妮官网，中金公司研究部

健盛集团：先发海外产能布局，无缝服饰规模优势明显 

先发海外产能布局，服务全球优质服装品牌。公司以棉袜业务起家，2016年收购俏尔婷婷，切入无缝服饰行业，成为全球领先的无缝服饰生产制造商。公司出口业务超8成，主要服务国际运动和快时尚品牌。其中无缝服饰主要客户包括优衣库、迪卡侬、Delta、H&M、李宁、TEFRON 、IKAR等下游优质品牌。从产能端看，公司在海外产能布局方面具备先发优势，且东南亚无缝产能具备稀缺性。目前公司无缝服饰总产量为3025万件，其中越南产量占比26%。

织机数量及专利数量行业领先，无缝服饰规模优势明显。对比其他无缝制造公司，健盛集团织机数量远超国内同业，专利数量方面也领先同业，因此健盛集团具有明显规模优势。健盛集团无缝业务自2017年1.88亿元增长至2022年7.39亿元，CAGR为31.5%，实现较快增长。

图表29：头部企业的Santoni一体成型无缝机器数量

注：时间均截至2022年年报

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表30：健盛无缝业务规模与棒杰股份对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

投资建议

弹性服饰目前是纺织服装行业景气度较高的细分领域。品牌端，消费者更加偏好舒适性与功能性兼备的服装产品，瑜伽服、商务男装、防晒服等等细分行业的龙头公司都在近年加大弹性类产品布局，获得良好成效。制造端，纱线、面料、成衣各个环节的制造龙头通过持续技术创新打造竞争壁垒，推动行业进步。我们认为，弹性服饰制造链的头部企业规模和技术都具备明显优势，值得长期关注。

风险提示

宏观经济不及预期的风险。在北美、欧洲等海外市场可能出现经济增速放缓的风险，导致消费者消费能力下降，对服装类产品需求下降，导致服饰产业链企业受到不利影响。

原材料价格波动风险。服装制造企业的原材料以棉花、涤纶为主，且原材料成本对营业成本变化影响较大。棉花、涤纶价格受行业供需、进出口、地缘政治等外部因素影响，往往波动较大且不易预测，从而导致服装制造企业毛利率受影响产生波动。

扩产进度不及预期风险。在产业链转移背景下，多数制造企业受成本驱动影响布局海外工厂组织生产，本身海外国家的贸易政策及投资环境具有较强不确定性，若企业工厂产能放量进度不及预期，可能导致市场开拓不力，影响企业业绩。

运输成本上涨风险。由于全球政治形势具备不确定性，贸易成本可能会受到地缘政治影响大幅上涨，从而对产业链全球布局的服装企业毛利率造成一定不利影响。

海外需求疲软，影响上游订单风险。纺织制衣产业特别是成衣加工环节为人力密集型，海外需求走弱将影响出口企业生产线开工率和产能利用率，纺织制衣企业多有大额固定资产折旧等固定成本，产能利用率下滑将影响企业利润表现。

注：本文摘自中金公司2023年12月25日已经发布的《弹性服饰：着装加点“弹”，创新拉动需求》；林骥川 纺织服装 SAC 执业证书编号：S0080522080008 SFC CE Ref：BSY374、郭海燕 消费 SAC 执业证书编号：S0080511080006 SFC CE Ref：AIQ935、 曾令仪 纺织服装 SAC 执业证书编号：S0080511080006 SFC CE Ref：AIQ935