紫金矿业：野蛮生长埋下巨雷，危机渐渐浮出水面

阿根廷总统选举刚结束，“特朗普死忠粉”哈维尔·米莱以55.95%得票率当选新一任总统，让他的支持者异常兴奋。然而，几家欢喜几家忧，大洋对岸的中国矿业巨头紫金矿业却发了愁。

去年1月，就在全国人民还在疫情蔓延下没法出国，甚至外出都受到影响的时候，紫金矿业已经迫不及待迈开“出海”的步伐——紫金矿业宣布斥巨资9.6亿加元（折合6.9亿美元）收购了加拿大Neo Lithium公司，从而控制了“阿根廷3Q盐湖锂矿”。同时还耗资3.8亿美元在当地建设一座碳酸锂工厂，目前已经顺利建成300吨粗制碳酸锂系统。

近年来，考虑到铜矿和金矿等传统矿产开发业务逐渐走向瓶颈，紫金矿业开始培育以“锂”为代表的新战略增长极，已经形成了阿根廷3Q盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源硬岩锂矿“两湖一矿”格局，其中阿根廷3Q盐湖锂矿是紫金矿业最重要海外锂矿资产。

紫金矿业发布公告称完成对阿根廷3Q项目的投资，来源：紫金矿业公告

然而，就在紫金矿业在阿根廷刚刚起步、打算“大干特干”之时，阿根廷“右翼”领导人上台，为锂矿项目未来蒙上一层阴影。原因在于，新总统米莱不仅其经济政策主张异常疯狂，而且对华难言友好。

实际上，与他的前任费尔南德斯在任期间热情拥抱中国、促进中阿合作关系升温不同的是，米莱对中国态度截然不同，更是在竞选期间不止一次扬言要断绝与中国的政治经济合作。显然，这将会对此前受益于两国良好双边关系而在阿根廷开展投资的中国企业，产生一定负面影响。

近年来，新能源汽车行业的高速发展刺激电池上游锂矿的开发规模扩大。据美国地质调查局（USGS）2023年1月发布的报告，全球探明锂矿储量约为9800万吨，其中阿根廷探明储量为2000万吨，仅次于玻利维亚的2100万吨排名全球第二。

全球各国探明锂矿储量情况，来源：USGS、智研咨询

而且，阿根廷本土正经历严重的经济危机和债务危机。巨大的潜在价值势必会让米莱也关注到阿根廷锂矿资源这份“肥肉”，考虑其对华政治主张，无疑将给紫金矿业在阿根廷锂矿开发项目带来非常大的变数。

事实上，这已经不是第一次紫金矿业投资的海外资产面临政治风险或社会安全风险。

一直以来，凭借低价收购海外发展中国家的金矿、铜矿等资产，再搭上大宗商品价格上涨周期，紫金矿业在比较短的时间内实现了资产体量、收入规模和矿产布局的爆炸式膨胀。

简单粗暴“买买买”实现野蛮生长的背后，是紫金矿业为自己埋下了随时可以引爆的“雷”，危机正在逐渐显现。

1.低价扫货高风险资产，赚钱靠“富贵险中求”

政治社会因素向来是中国企业开展境外矿业投资的首要考量因素，这不仅包括中国与被投资矿产所在国的双边关系，也包括该国内部以及与邻国的政治稳定性和国家安全性。

紫金矿业“低价扫货”策略的本质可以简单归结为“富贵险中求”，即收购或接管那些存在一定政治或社会风险，甚至当地政局并不稳定、伴有爆发区域冲突可能性的海外地区的矿产资产。换句话说，紫金矿业收购境外矿产的低成本，是以承担国别政治风险为代价的。

世界政治局势稳定时期，紫金矿业这种并购策略有较高的成功概率，赶上有色金属、贵金属上涨周期就可以坐享其成。

然而，经历新冠疫情后，叠加全球经济衰退、通货膨胀蔓延、贸易摩擦不断，如今的国际政治局势、波谲云诡、动荡不安。从疫情前的中美贸易冲突，到波澜起伏、尚未彻底结束的俄乌战争，再到今年以来加剧恶化的巴以冲突，各国之间矛盾冲突已经从经贸争端升级到政治军事的斗争，地缘性政治冲突事件不断出现，甚至很多国家还爆发内乱。

对近年来开启买买买模式的紫金矿业来说，海外风险因素格外重要。

根据2023年半年报，紫金矿业境外资产占总资产的比例为45%。其中除在塞尔维亚有两处铜矿、在澳大利亚有一处金矿之外，其余海外矿产主要集中于发展中国家，包含南美的圭那亚、阿根廷、秘鲁，非洲的刚果（金），大洋洲的巴布新几内亚以及中亚和蒙古等。而这些发展中国家普遍存在政治、经济环境稳定性较弱，风险事件的发生概率较高的问题。

紫金矿业在全球的布局，来源：紫金矿业官网

对于海外风险，紫金矿业在2023年中期报告也提到：海外项目分布广，个别项目所处国家或地区政治、社会结构存在一定不稳定性，可能对建设和生产运营带来一定挑战。

事实上，细数近年来紫金矿业海外项目遇到的突发事件，并不是公司所称的“个别”，而是超过一半的海外项目都曾遇到或时刻面临着所在国家或地区的政治或社会风险。

而且“黑天鹅”一旦发生，将对海外项目的正常运营和收益取得产生巨大负面影响，严重的甚至导致投资血本无归。

来源：紫金矿业2023年中期报告

紫金矿业海外矿产面临的风险或突发事件主要分为两大类，一是政权更迭、政府决策变化带来的政治风险，比如此次阿根廷新总统上任就会加大其在当地投资矿产的政治风险；二是社会治安恶化、犯罪事件多发带来的社会风险。

截至目前，已发生的对紫金矿业影响最大的政治风险事件，是波格拉金矿风波。

紫金矿业于2015年在巴布亚新几内亚出资2.98亿美元收购了BNL公司50%的权益，从而以合资公司获得当地波格拉金矿的采矿权。波格拉金矿对紫金矿业业绩影响非常显著，一度是公司矿产金最高的项目。2019年年报数据显示，当年波格拉金矿的产金量为8827千克，占总金矿产量的21.6%；贡献5.3亿利润，占公司总净利润的比例高达12.37%。

而波格拉金矿的采矿权已于2019年8月到期，到期后需要巴新政府作出采矿权延期的决策才能继续运营。然而，巴新政府于2020年4月决定不批准波格拉金矿特别采矿权延期申请。对此风险，紫金矿业似乎毫无准备、也没有采取任何预防措施，甚至在2020年3月披露的2019年年报中，相关的风险提示为“无”，显然这一黑天鹅事件在紫金矿业的意料之外。

紫金矿业在2019年年报并未提及波格拉金矿相关风险，来源：紫金矿业2019年年报

此后在2020-2021年停产期间，波格拉金矿累计亏损约为5.66亿元，对紫金矿业业绩的影响也由正转负。直到今年4月，紫金矿业才发布公告称，在巴布亚新几内亚的合资公司BNL于近日与巴新政府、新波格拉合营公司签署协议，三方均同意在2022年缔结的《波格拉项目启动协议》和《新波格拉有限公司股东协议》条款基础上，尽快启动波格拉金矿的全面复产。

紫金矿业发布公告称尽快达成波格拉金矿复产，来源：紫金矿业公告

而复产也要付出一定的代价，那就是巴新利益方将掌握对波格拉金矿这一“超级现金牛”控股权，BNL持股比例从100%降至49%，紫金矿业对波格拉金矿的权益从之前的47.5%减至24.5%，归属公司权益的年黄金产量也由8吨左右减至5吨左右。

事实上，紫金矿业面临较大政治风险的海外矿产不仅只有这一处。除了开始提到的阿根廷3Q盐湖锂矿，还有在秘鲁投资的白河铜钼矿。

近年来，秘鲁政治局势非常动荡，六年内换了六任总统，腐败问题非常严重，暴力叛乱不断。政权频繁更换让政策延续性大打折扣，如此糟糕的政治环境使得紫金矿业在秘鲁投资项目不得不时刻面临黑天鹅事件爆发的风险。

社会风险同样不容忽视，甚至影响更加持续和深远。比如，紫金矿业在2019年斥巨资13.3亿加元（约合70.3亿元人民币）收购哥伦比亚大型金矿公司大陆黄金旗下的武里蒂卡金矿，在今年5-6月遭到当地非法采矿组织的多轮恐怖袭击，造两人死亡，十几人受伤。

有意思的是，在当地时间5月17日第一次被袭击之后，紫金矿业还表示，哥伦比亚警方和政府当局将采取相应惩罚和保护措施。但隔了不到半个月，武里蒂卡金矿再度遭到袭击。

由此可见，在社会治安较差的国家或地区，当地政府或警力对海外公司投资矿产难以发挥很好的保护作用。

紫金矿业发布《关于哥伦比亚武里蒂卡金矿遇袭事件的强烈谴责声明》，来源：紫金矿业官网

如果一直秉承“只有危险不发生那就是没有风险”，紫金矿业显然会忽视事实上已经存在的社会安全风险隐患。

今年10月，紫金矿业发布公告称，境外子公司金祥锂业与刚果矿业开发股份有限公司的合资公司——曼诺诺锂业简易股份有限公司，已获得刚果（金）国家矿业部批准的Manono矿东北部项目的探矿权，金祥锂业持有该项目公司61%股权。

紫金矿业发布公告投资Manono矿东北部项目，来源：紫金矿业

而就在前一个月，在刚果（金）南基伍省菲兹地区，一支运送黄金的车队遭到武装分子袭击，造成4人死亡，包括两名中国公民。

为此，中国驻刚果民主共和国大使馆微信公众号随即发文称，当前刚果（金）安全形势严峻复杂、非法武装活动猖獗、多地安全形势持续恶化、安全形势亦不容乐观，并提示：中国公民不要前往危险地区；在刚境内的中国公民和中资机构密切关注当地安全形势，加强风险防范意识。

中国驻刚果民主共和国大使馆微信公众号发文提示安全风险，来源：微信公众号

紫金矿业此次投资的Manono矿，地处刚果（金）坦噶尼喀省马诺诺市，而坦噶尼喀省恰好在中国驻刚果大使馆发文中提到的“谨慎前往”地区名单之中。紫金矿业此番“铤而走险”不禁让人捏把汗，似乎并没有从武里蒂卡金矿的“前车之鉴”吸取经验教训。

紫金矿业近两年频频出现的海外投资风险事件，不仅引起了内部决策层对这一问题的重视，更引来了监管层对其重点关注。

去年10月，紫金矿业公告拟收购加拿大IAMGOLD黄金矿业公司持有的南美洲苏里南世界级大型在产Rosebel金矿项目，该项目决策时一名董事基于海外投资风险的考虑投出弃权票。

在武里蒂卡金矿恐怖袭击事件爆发后，上交所向紫金矿业发送《工作函》，指出，“（紫金矿业）部分海外矿产陆续发生了风险事件，如武里蒂卡金矿遭遇爆炸袭击、波格拉金矿采矿权延期申请受阻等。”

上交所在《工作函》对紫金矿业大额对外投资的审慎性提出质疑，要求其分析大额对外投资的审慎性及合理性、补充披露近3年对外投资总额等。

对此，紫金矿业在回复公告中称其项目投资决策审慎合理。

紫金矿业发布的《关于2022年年度报告的信息披露监管工作函》，来源：紫金矿业公告

此外，除了收购和投资策略上“敢于冒险”，紫金矿业在自身经营中也常常“铤而走险”，屡屡爆发安全生产和管理的负面事件。

比如早年闹得沸沸扬扬的福建紫金山铜矿湿法厂“铜酸水渗漏事故”；今年年初子公司乌后紫金因非法采矿被没收违法所得4.61亿元，处罚金1500万元；今年5月，子公司巨龙铜业因安全生产管理问题发生一起吊笼坠落事故，造成6名员工失联。

2.负债规模飙升，未来恐陷入资金链危机

大手笔、频繁的海外收购需要庞大的资金体量来支持。

细数紫金矿业成立以来的并购金额，2019年之前，单一年度收并购金额总数均未超过50亿，且很多年份仅有10亿多；从2019年开始，紫金矿业加速其并购扩张之路。

2019-2020两年间，每年并购总金额均超过120亿，2021年由于疫情原因并购放缓，但2022年卷头重来，并购总金额创下新高，达到惊人的340亿。

2011-2022年紫金矿业收并购金额情况，来源：根据公开信息整理

也是从2019年开始，紫金矿业资产规模和收入体量也开始快速膨胀。公司总资产从2018年末的1129亿元攀升到2023年三季度末3308亿元，上涨近2倍；营业收入也从2018年的1060亿元增加到2022年的2703亿元，增长约1.6倍。

2018年至2023年三季度紫金矿业总资产、总负债和营业收入情况，来源：紫金矿业财报

进入2023年，紫金矿业并购扩张的脚步有所放慢。除了支付已签署收购协议的投资款之外，仅新增16亿元收购西藏朱诺铜矿权益。

究其原因，「摩羯商业评论」认为，除了需求萎缩的大环境因素之外，还有就是受到了其负债率高企、现金流吃紧的影响。而举债加杠杆为“天价”并购交易融资的后果，就是紫金矿业负债规模的急剧扩大和偿债能力的不断恶化。

从2018年末到2023年三季度末，紫金矿业总负债增长达2倍，与总资产增幅几乎持平，但显著高于收入增幅。

负债率方面，虽然紫金矿业的资产负债率变动幅度不大，但真正代表长期杠杆率水平的长期负债率却从2019年末的39.48%大幅提高到2023年三季度末的52.45%，体现出公司实际的债务负担率明显提高。

再看紫金矿业的短期债务负担和偿债能力，情况似乎更不乐观。根据三季报数据，紫金矿业超四成的负债来自于流动负债，其中短期借款加上一年内到期的非流动负债接近400亿。相比之下，账面货币现金仅有172亿，远不够偿还短期债务。

与同为铜金矿行业的A股上市公司（江西铜业、云南铜业、铜陵有色）进行横向比较，无论从长期偿债指标（资产负债率、长期资本负债率），还是短期偿债指标（流动比率、速动比例、现金比例）来看，紫金矿业的偿债能力均显著弱于同行业其他龙头。

紫金矿业与同业上市公司的偿债能力指标对比情况，数据来源：各公司三季报

综合以上分析可以看到：常年的举债收购，让紫金矿业得了依赖加债务杠杆输血的“慢性病”。从居高不下的负债率和羸弱的偿债能力来看，紫金矿业主要是采取“借新还旧”债务到期展期的方式维持资金链稳定，为并购持续输血。如果未来融资渠道受阻，贱卖资产的变现周期较长，紫金矿业恐将面临流动性风险。

值得一提的是，去年10月，紫金矿业还发布了《2022年度公开发行A股可转换公司债券预案》，计划通过发行可转换公司债券拟募集资金总额不超过100亿，用于投资之前已经决策通过的四大矿业项目，包括三个金矿和一个钼矿项目。目前该预案已通过公司董事会审议。

紫金矿业发布《2022年度公开发行A股可转换公司债券预案》的核心内容，来源：紫金矿业公告

通过这种方式来为早前已决策通过的矿产项目融通资金，可见紫金矿业现金流着实有些紧张。

单看这四个项目，融资金额占总投资额的比重高达70%。如果可转债最终无法过审而终止，公司不得不寻求其它融资渠道来保障项目正常运行，甚至动用本不充裕的现金储备。届时公司的沉重的债务负担将“雪上加霜”。

即便可转债顺利过审并发行，也会在短期内进一步提高公司负债率；如果未来无法实现转股，公司的负债状况将进一步恶化。

目前，已经有机构开始关注紫金矿业盲目杠杆并购扩张带来的巨大风险隐患。

2022年11月，知名国际评级机构惠誉曾将紫金矿业的长期发行人违约评级和高级无抵押评级从“BBB-”下调至“BB+”。惠誉认为，紫金矿业激进的收购增长意向，将导致其债务杠杆出现波动。

一边是逐年增加的利息费用和待偿还的巨量短期债务，一边是增长停滞引起的利润下降和现金流入萎缩。左右夹击下的紫金矿业未来恐怕难逃资金链断裂的困境。

3.铜价回落，锂价暴跌，紫金矿业靠什么支撑下去？

近几年，在一众明星投资经理的力捧之下，紫金矿业成为了A股市场明星股之一，股价也从2019年初的不到3元/股暴涨到最高14.28元/股，涨幅超4倍。

然而，对于有色金属、矿产资源等周期属性非常强的行业，任何高增长都难逃周期规律，紫金矿业也难以免俗。

紫金矿业的“高增长神话”更多得益于大宗商品主要是有色金属价格上涨的大环境。目前紫金矿业的收入主要依赖于铜矿和金矿相关业务。

铜价走势方面，从2020年开始，受到地缘冲突和疫情等因素影响，国际LME铜价和COMEX铜价持续上涨了两年多时间，最高涨幅均超一倍。不过，进入今年，全球经济复苏不及预期，铜出现了供应过剩、供大于求的局面，国际铜价高位回落、开始走入下降通道。

LME铜价走势图，来源：Wind

锂价走势则更似给重金押宝新能源的紫金矿业泼了冷水。

今年以来，碳酸锂价格跌跌不休，相比去年的高点跌幅高达70%。这次紫金矿业低价抄底的策略似乎很难奏效。没有了低成本护身、高位接盘的紫金矿业在锂矿领域存在非常大的变数。这无疑将会加快公司业绩下滑的速度。

2022年至今电池级碳酸锂价格走势，数据来源：Wind

根据紫金矿业三季报，今年前三季度，公司实现营业收入2250亿元，虽然仍实现同比增长10.19%，但却是2018年以来三季度收入最低增速；实现归母净利润162亿元，同比下降3.01%，是继2017年以来唯二的三季度利润负增长。

2018年前三季度至2023年前三季度紫金矿业营业收入及其增长情况，来源：紫金矿业三季报

2017年前三季度至2023年前三季度紫金矿业归母净利润及其增长情况，来源：紫金矿业三季报

收入增速放缓、增收不增利，紫金矿业已经显露出增长疲态。如果未来金价回调，公司的日子只怕更不好过。

回顾紫金矿业发展历程，其成功的背后是一味追求野蛮生长，却忽视了对公司资产安全性和经营发展可持续性问题。靠着打激素催熟，紫金矿业看似成长迅速，实则外强中干。

可能是看到了潜在的风险有可能转换为实质的危险，作为“坚定拥护者”的邓晓峰也在3季度减持了一部分紫金矿业股票。

今年以来，海外风险事件集中爆发，再遇上有色金属周期拐点向下，巨大的经营困境和财务风险正在一步步接近，而紫金矿业用于抵御风险的手里牌似乎并不多。