南海与密西西比往事：债务置换与资产泡沫

【报告导读】1715年前后，英法政府不约而同地选择“以股化债”来解决长期战争带来的债务负担。在这一过程中，作为债务置换主体的南海公司和密西西比公司的股票都曾出现了超过十倍的上涨，此后这两家公司股价最终向合理水平回归。最终，居民部门的金融净资产向政府部门完成了转移。全球主权国家债务负担较高的当下，债务化解可能会导致实物和金融资产产生较大价格波动，机会或许因此而出现。

摘要

1 内债不是债，然而代价是什么？来自18世纪的经验

任何一个人的债务就是另一个的资产，即使债务人是国家，债务的化解最终还是需要将财富从金融净资产方转移往净负债方。在17世纪末至18世纪初，欧洲地缘政治矛盾加剧，英国、法国先后参加了奥格斯堡战争和西班牙王位继承战争，旷日持久的消耗战使得参战国政府债台高筑。1715年战争结束后英国政府债务占国家收入的比重约50%，法国则为125%。当“税收增加”无法成为选项时，政府驱动的内债化解本身总是充满想象力，而期间实物与金融资产的价格波动更是波澜壮阔。

2 南海公司：始于债务置换，演化为疯狂的泡沫

在英国议会的特许下南海公司于1711年9月成立，南海公司与其他公司的不同之处在于：（1）拥有在南美洲贩奴的垄断经营权；（2）在南海公司成立时，公众必须将持有的短期国债交给南海公司，才能获得南海公司的股票。最初置换900万英镑债务时，南海公司拥有6%的稳定股息分红，算上票面折价隐含回报率达到了8.3%。到1720年时，利息支出占英国政府财政总支出的比重达到40%。英国政府和南海公司在协商后，决定让南海公司再次发行股票来置换3100万英镑的政府债务,票面利率最终下降到4%以下。在这一轮股票增发与债务置换中，南海公司希望能尽可能的扩大自有资本，英国政府希望尽可能多地置换债务，而实现这两个目标的前提是南海公司股价的上涨。在1720年3月至8月间，南海公司因为业绩增长预期（谣言的方式传播在南美奴隶贸易取得成功）和估值提升股价上涨近10倍；大量国会议员参与股票认购，英国政府更是在6月通过了《泡沫法案》推波助澜。

3 约翰·劳体系：法国政府化债的激进尝试与密西西比泡沫

西班牙王位继承战争结束后，法国政府债务负担较英国更为严重，利息支出占税收比重超70%。为了缓解偿债压力，摄政王奥尔良公爵任命约翰·劳对法国财政与货币体系进行改革。约翰·劳体系主要包含两个部分：一是以纸币取代贵金属铸币；二是成立一个公司整合所有税务征收与垄断活动的经营，并承担所有国家负债。为了实现这两个目的，约翰·劳先是在1716年成立了通用银行，并成功的在1718年末让通用银行的银行券取代金银铸币成为了法定货币；之后又在1717年中成立密西西比公司，在两年时间内垄断了法国的税收权、海外贸易经营权和烟草、铸币与通用银行的经营权。1719年9月，约翰·劳决定通过增发密西西比公司股票的方式置换居民持有的16亿利弗尔国债。股票认购以分期付款的方式进行，1720年1月股价从低点上涨10倍。为了支撑投资者以股换债的热情，约翰·劳在1720年3月至5月间允许投资者以9000利弗尔/股向密西西比公司回售股票。在此期间约翰·劳让法国的货币供应量大幅上升，致使法国国内出现严重的通货膨胀，不得已在1720年5月底重新恢复了金银铸币的法定货币地位。

4 重估国有的收益权或许是明确方向

债务置换被视为在违约和直接印钞之外的一种温和的化解方式。但从本质上看，它需要提升政府控制相关收益权的估值才能缓解债务压力（南海公司和密西西比公司均绕不开在业务经营收益潜力、压低贴现利率和直接提升估值等方式）。通过资产价格的上涨，英国和法国政府的化债过程中均出现了金融净资产由居民部门向政府部门转移的现象，最终降低了财政的负担。但不同之处在于，英国受损最严重的是居民部门中较为富裕的阶层；而法国由于政府债务负担更重，且在化债尝试中进行了大规模的货币发行，密西西比泡沫带来的严重通货膨胀则使得法国居民部门财富普遍受到冲击。逆全球化下，世界各经济体的政府还债压力显著上升，政府债务置换带来的资产价格波动将会是长期主题。

风险提示：测算误差；海外经济下行速度超预期。

报告正文

1、18世纪初的欧洲——列强争霸与财政困境

17世纪末至18世纪初，欧洲地缘政治矛盾纷繁复杂：在欧洲大陆，法国在路易十四的统治下日渐成为国力最强的欧洲国家；而为了制约法国持续的扩张，统治奥地利的哈布斯堡家族联合荷兰、普鲁士、英国、西班牙等欧洲列强组成了奥格斯堡同盟。这一时期法国与奥格斯堡同盟之间发生了两次大规模战争：第一次是1688至1697年的奥格斯堡战争（又称大同盟战争、九年战争），起因是法国与奥地利之间矛盾的激化；第二次是1701至1714年的西班牙王位继承战争，起因是国王卡洛斯二世死后无嗣、路易十四助其孙子菲利普公爵继承西班牙王位，欧洲其他列强因担心西班牙与法国合并而发动的战争。

由于当时欧洲列强在工业生产、军事、航海等关键领域的科学技术水平并不存在显著的差异，因此在这两次战争中参战双方都难以取得决定性的优势，进而演变为旷日持久的消耗战，在这一过程中参战国的财政状况也在持续恶化。作为参战方的英国和法国政府，在战争结束后都面对着巨大的政府债务。

正是在这样的背景下，英国和法国几乎是不约而同地选择了“以股化债”的方法来转移债务负担。在这一过程中，英国和法国政府均是间接推动并且纵容股票市场的上涨，也由此分别引发了英国的南海公司事件和法国的密西西比公司事件。尽管两次事件的演进过程有所差异，但是从最终的结果来看，均是形成了金融净资产从居民部门向政府部门的转移。

2、南海公司：始于债务置换，演变为疯狂的泡沫

2.1为政府减轻债务负担而成立的南海公司

英国自1688年“光荣革命”后的25年中，只有4年处于和平时期。由于战争的拖累，英国政府的财政状况在战争期间出现明显的恶化。奥格斯堡战争期间，英国政府在1697年的财政赤曾达到460万英镑，之后在西班牙王位继承战争期间的年财政赤字更是一度超过1000万英镑。而18世纪初英国GDP也不过约8000万英镑，英国政府年财政收入也大致为400万英镑。由于战争期间英国政府严重入不敷出，甚至出现了英国政府与陆军、海军签了合同后没有资金用于付账的情况；与此同时，英国政府对债务兑付的违约也开始增加，以至于在1710年时，英国国债一度以超过30%的折现率在市场上交易[1]。

[1] 楚甲周.英国“南海泡沫”事件研究.2013

为了解决棘手的债务问题、让英国政府可以把更多的资源投入到战争之中，1710年时任英国财政大臣的罗伯特·哈利向议会提出设立南海公司“以股化债”的议案。该议案最终得到了议会的通过，南海公司于1711年9月8日在英国国会的特许下成立，公司首任经理为罗伯特·哈利。相比于英国普通的企业，南海公司有以下三个非常特别之处：

（1）英国议会授予南海公司在南美洲进行奴隶贸易的垄断经营权。

（2）在英国政府的特许下，南海公司是一家公众公司，但公众必须用持有的短期国债进行置换，才能得到南海公司的股票。具体来说，一个英国人可以把他持有的1张面值100英镑的英国国债给到南海公司，然后获得一张南海公司的股票。从本质上说，南海公司的股东都是以“实物出资”的形式入股了南海公司，他们出的“实物”即为英国政府债，1股南海公司股票对应着1张面值100英镑的英国国债。

（3）对于置换后南海公司持有的英国国债，英国政府保证以大约6%的年利率付息给南海公司，之后南海公司再将这笔收入发放给公司的股东。

由于英国政府的财政状况无力偿还短期国债，且英国国债在市场上交易时折价严重，短期国债的持有者纷纷选择将持有的债券置换为南海公司的股票。在这一轮置换中，共有约面值917.8万英镑的英国国债给到了南海公司（也就意味着南海公司对外发行超过9万张股票），英国政府每年按约定大致向南海公司支付约55万英镑的利息。[2]在南海公司拥有对南美洲奴隶贸易垄断权、股票可自由交易、且拥有政府口头承诺6%永续票息的情况下，南海公司股票价格在1711年9月底的时候也只有72英镑。即便不考虑对南美洲奴隶贸易的垄断经营权，这个股价所隐含的投资者对英国政府永续债要求的回报率达到了8.3%。

[2] Paul, Helen. The South Sea Bubble: an economic history of its origins and consequences. Vol. 49. Routledge, 2010.

也就是说，南海公司自创立伊始便承担起了为政府化解债务负担的政治任务。通过设立南海公司，英国政府在财政收支问题上实现了两个目标。第一个目标是改变负债对象，将负债对象由普通群众转为有政治背景的南海公司；第二个目标是变相以低利率对政府债展期，缓解了英国政府短期内要偿还超900万英镑的燃眉之急，使得英国政府可以把更多的资源用于对法国的战争。实际上，正是因为900万英镑的还债压力的缓解，在1711年，英国政府可以分别向陆军部门和海军部门支付了高达113.3万英镑和624.9万英镑的欠款。

2.2英国政府大规模化债计划与1720年南海泡沫

1713年的《乌特勒支条约》签订后，西班牙王位继承战争基本宣告结束。可尽管重回和平时期，英国政府的财政状况仍然不容乐观：1714-1719年间，英国政府除1717年略有盈余外，其他年份均出现财政赤字。英国政府出现财政赤字的一个重要原因是偿债支出的增加。由于战争时期英国政府大量举债，英国国债占英国GDP的比重在1700年时不到20%，而到1720年时已超过50%；与之相对应的是偿债支出在全部财政支出的比重在1714至1720年间从未低于40%。

就英国政府的负债结构来看，1719年末英国政府的对外负债金额合计约5000万英镑，主要由三部分组成：（1）由南海公司、东印度公司和英格兰银行所持有的负债，合计约1800万英镑，由于这三家公司与英国政府有很强的合作关系，因此英国政府在此前和这三家公司的协商中降低了对这一部分负债的利率，而且日后进行进一步债务重组也比较方便；（2）由公众持有的非年金式负债，合计约1700万英镑，这一部分英国政府负债的利率大约在5%左右，相对来说并不高；（3）由公众持有的年金式负债，合计约1500万英镑，是英国政府偿债支出压力的主要来源。英国政府的年金式负债不仅期限长，且利率非常高：1693至1719年末，英国政府发行的年金式政府债在发行时的平均利率接近8%，且年金期限多是99年或者终身有效。

为了解决偿债负担过重的问题，英国财政部在前期和南海公司协商后，推动英国议会在1720年4月7日颁布了《国家债务法案》（National Debt Act, 6 Geo. 1 .c. 4），允许公众将所持有的全部长期国债转化为南海公司的股票。该法案主要内容包括以下三点：

第一，允许南海公司通过发行新股的方式，置换公众持有的长期国债，公众可自愿选择是否兑换。南海公司可增发新股的总规模取决于公众以债券置换股票的规模：每置换面值100英镑的普通国债，南海公司可增发1股；每置换1份年给付额为100英镑的短期年金，南海公司可增发14股；每置换1份年给付额为100英镑的长期年金，南海公司可增发20股。南海公司股票与英国国债的兑换按市场价格进行。

第二，对这次南海公司通过增发新股置换的债务，英国政府一律按5%的年利率向南海公司支付利息，1727年后利率降至4%。

第三，南海公司因为获得了增发股份的权力，需要向英国财政部支付特权费，其中有400万英镑是必须支付的部分；另外还有一部分特权费取决于置换债务的多少。如果全部公众持有的英国长期国债（约3100万英镑）都被置换，那么南海公司须要向财政部支付合计756.8万英镑的特权费。

根据《国家债务法案》，从南海公司的角度来看，这次发行新股置换国债行动能否获利，取决于南海公司的股价水平是不是够高、以及公众的兑换量是不是够大：如果南海公司的股价越高、且公众将国债置换为南海公司股票的意愿越强，那么南海公司通过增发获得的资本也就越多；由于被置换债券的市场价值基本确定，那么南海公司通过这次增发获得的可供自由使用的资金也就越多。从英国政府的角度来看，受益程度也取决于公众的兑换量。如果南海公司通过发行新股置换的股票越多，那么财政部可以收到的特权费也就越多，而且未来需要为国债支付的利率也就越低；而公众将国债兑换为南海公司股票的意愿，很大程度上取决于未来南海公司的股票能否持续上涨。因此，在支持南海公司股价上涨、提高公众置换国债意愿的这一问题上，南海公司和英国政府是存在共同利益的。

从1720年3月开始，南海公司的股价开始加速上涨。当时在英国街头巷尾的咖啡馆中，流传着南海公司在海外贸易活动中将会获得巨大收益的消息。至1720年4月7日英国议会授权南海公司进行国债置换活动时，南海公司的股价已经上涨超过300英镑/股。在这个价格上，南海公司只要增发1股就可以兑换价值300英镑的英国国债；而根据《国家债务法案》当中的条款，由于兑换了300英镑的国债（这里假设当时英国普通国债的面值等同于市场价值），南海公司一共可以再增发2股股票募资600英镑，这使得南海公司可以趁机大幅扩张其资本。

南海公司股价快速上涨的势头从3月持续到7月，股价最高上涨到1000英镑/股，在8月底之前南海公司的股价一直维持在800英镑/股之上。南海公司也在这一时期抓紧进行国债兑换和新股增发：南海公司分别在4月14日、4月29日、6月17日、8月24日进行四次新股增发，理论增发金额达到7500万英镑；不过由于这几次增发中，认购者可以通过5次或10次分期付款的方式将认购款付清，南海公司实际收到的现金要远少于7500万英镑。另外，南海公司分别在4月28日至5月19日、8月4日和8月12日对公众持有的国债进行集中兑换，最终由公众持有的全部3100万英镑的长期政府债中，有2600万英镑被转换为南海公司的股票。

但事实上，南海公司股价的上涨是没有基本面支撑的，这也是1720年9月后南海公司股价大幅下跌的根本原因。当时在伦敦咖啡馆中流传的南海公司在南美洲贸易上将获得极大利润的消息是毫无根据的。1719年初四国同盟战争开始，英国再次和西班牙开战；而当时南美洲的殖民地大部分属于西班牙王国，因此从1719-1721年间南海公司几乎没有开往南美洲的贩奴船只，且南海公司在南美洲殖民地的资产甚至也被西班牙政府没收。

由于英国政府也有推高南海公司的股价、促进公众将国债转换为南海公司股票的动机，因此英国政府非但没有抑制南海公司股价的上涨，相反，英国议会甚至在1720年6月11日发布了《泡沫法案》（Bubble Act of 1720）：该法案禁止未经国会或国王特许授权的公司进行股票的转让，这实际上使得像南海公司这样极少数获得特许授权公司的地位更加难以取代，在英国几乎不可能再出现一个新的“南海公司”可以参与到国债转换的活动中来。国会通过的《泡沫法案》也推动了南海公司股票的上涨，使得南海公司股价在1720年6月达到了历史最高的水平。但讽刺的是，《泡沫法案》的通过本是为了加强南海公司的地位，结果却使得南海公司成为了一个更大的泡沫。

此外，当时也有很多国会议员和皇宫贵族参与到了南海公司股票投机的活动中。在1720年4月至8月的四次股票增发中，合计共有超过400余名的国会议员、150余名贵族认购了南海公司的股票。从事后的调查来看，很多英国政府高层也收受了南海公司的贿赂，其中时任英国财政部长的约翰·埃斯拉比在1721年因受贿被国会解职并被判入狱。[3]

[3] Voth, HJ. (2016). South Sea bubble. In: Jones, G. (eds) Banking Crises. Palgrave Macmillan, London. Page 323

3、约翰·劳体系：法国政府化债的激进尝试与密西西比泡沫

3.1 连年征战后法国政府的财政困境

在1714年西班牙王位继承战争结束后，在位长达72年的法国国王路易十四在一年后的1715年9月去世。由于继位的路易十五（路易十四的重孙）只有5岁，因此朝政由摄政王奥尔良公爵全权处理。

自1688年大同盟战争以来的三十年里，法国政府持续处于赤字状态。从法国政府的支出结构来看，战争期间的军事活动开支是造成法国政府赤字的主要原因：法荷战争（1672-1678）、大同盟战争（1688-1697）和西班牙王位继承战争（1701-1714）时期，法国政府军事开支以及总开支都出现了成倍的增长。与此同时，法国政府的偿债支出的负担愈发严重，1715年的偿债支出额是1688年时的三倍以上。

这一时期法国政府面临的财政状况相比于英国要更为窘迫：1715年法国政府的未尝债务总额为28亿利弗尔，约为当时法国国民生产总值的125%，甚至要高于同期的英国。[4]这28亿利弗尔的负债主要由以下三部分构成：

[4] MacDonald, James. A free nation deep in debt: the financial roots of democracy. Princeton University Press, 2006. Page 188

第一部分是年金式负债：年金式负债的债务余额为10.7亿利弗尔。年利息约为4.2%，有明确的税收收入指定作为偿还利息的支出。

第二部分是捐官式负债：战争期间，法国政府允许法国居民向法国政府提供融资，并在政府中获得一个闲职；政府偿还本金后该职位会被撤销。这笔融资的“利息”就是法国政府为这一闲职支付的工资。这类负债余额为8.3亿利弗尔，平均利率约为5%，法国政府会提前明确一定的税收收入用于偿还这一部分负债的利息。

第三是短期负债。法国政府的短期负债余额为9.2亿利弗尔，平均利率为4%。法国政府并不会提前明确用哪一部分的财政收入覆盖其支出，因此法国政府对这一部分负债的利息偿付常常出现违约。

同期法国政府每年的财政收入约为1.65亿利弗尔，主要包括直接税收入、间接税及垄断经营权承包收入。

其中直接税（包括财产税、人头税、什一税等税种）的贡献较多，合计约1亿利弗尔，由法国各级政府雇员负责征收。

间接税（主要是消费税）的征收权、以及垄断项目的经营权（如烟草业经营、海外殖民地经营等）则是由法国政府出租给私营的包税公司（Les Fermes）。包税公司每年向法国政府支付一笔承包费，如果当年的间接税收入以及垄断经营收入超过了承包费支出，那么超出部分就是包税公司的利润；相反，如果间接税收入和垄断经营收入小于承包费支出，那么包税公司自行承担损失。1715年时法国最大的包税公司为联合包税公司（La Ferme Générale），每年向法国政府缴纳的承包费为0.47亿利弗尔，其他小型包税公司贡献的承包费收入约为0.13亿利弗尔。

从政府的财政收入与负债情况两方面综合来看，法国政府面临着很大的债务支出压力。仅仅是年金负债的利息支出以及为“捐官者”支付政府闲职工资支出的总费用就已经接近9000万利弗尔。如果法国政府不出现违约，按期支付政府短期负债利息的话，那么法国政府每年支付的利息支出将达到1.2亿利弗尔，占全部财政总收入的70%以上。而当时欧洲大陆的地缘政治矛盾仍然非常尖锐（比如1718-1720年的四国同盟战争），法国政府开支需求也很高。因此，法国政府存在着很强的“化债”动力，增加财政支出的灵活性。

3.2 约翰·劳对法国货币与财政体系的改革

3.2.1 约翰·劳改革方案的总体构想

就在奥尔良公爵对法国政府的债务问题一筹莫展之际，苏格兰金融家约翰·劳在1715年10月向法国政府的高层官员提出了他的应对之道。约翰·劳提出的改革方案非常激进，大致可以归结为货币改革和财政改革两个部分。

在货币改革方面，约翰·劳大胆的提出使用纸币取代贵金属铸币的设想，认为纸币可以提高货币供应量并加快货币的流通速度，进而促进法国国内经济的繁荣，扩大法国政府的税收来源并增加税收。

在财政改革方面，约翰·劳提出要建立一个私人公司：这一公司负责法国国内所有税务的征收以及所有垄断活动的经营，将所有的政府收入汇集到一身；同时承担法国政府的所有负债，借这一特殊公司之手实现国家收入权与偿债义务的统一。

3.2.2 货币改革：银行券取代铸币

约翰·劳的提案最初并没有获得法国政府高层官员的同意，但他的改革方案引起了摄政王奥尔良公爵的兴趣。最终在奥尔良公爵的支持下，法国政府在1716年5月批准约翰·劳成立了法国第一家私人银行——通用银行（La Banque Générale），由此拉开约翰·劳经济改革的序幕。

1716年时，法国通行的货币为黄金或白银铸造的金属货币，货币的计价单位是“利弗尔”。在铸币领域，法国国王享有4项权利：（1）规定哪种货币为合法货币；（2）这一合法货币的含金量或含银量；（3）1单位铸币等于多少利弗尔；（4）皇家铸币厂收购金银的价格。以1716年法国民众使用最多的货币“埃居”（Écu）为例：埃居是法国政府认可的合法铸币，法国政府规定1埃居的含银量为1/16磅精炼银，且1埃居等同于5利弗尔。因此，法国国王可以通过调整货币的含银量、货币与利弗尔之间的比价关系来收取铸币税。

从1716年创办通用银行发行银行券，到1720年初银行券取代金属铸币成为法定货币，这一过程共计耗时三年半。在1716年中至1718年末，约翰·劳在经营通用银行中逐步增强了法国民众对银行券的信任。

通用银行最初的资本为600万利弗尔，负债端可以吸收金属铸币存款并向存款人发放银行券，资产端为商业票据提供贴现服务以获得盈利。通用银行发行的银行券以埃居而非利弗尔计价（如“持票人可凭此银行券在通用银行兑换10埃居”），这在一定程度上为存款者提供了铸币税的保护。

这一特性在1718年6月法国政府征收铸币税的时候得到了充分的体现。1718年6月时，法国国王宣布征收铸币税，规定新发行的1埃居含银量为1/20磅、1枚新埃居计价为6利弗尔，居民持有的旧埃居交到皇家铸币厂重铸为新埃居，铸币厂支付的价格为每磅银80利弗尔，旧埃居将不再视为法定货币。在这一制度下，如果一个法国居民原先持有30旧埃居，在新的铸币法案颁布前他拥有的资产为150利弗尔；在铸币法案颁布后，他需要将这30旧埃居（1.875磅银）交给皇家铸币厂，换回25新埃居（150利弗尔=1.875磅银×80利弗尔/磅银）。但如果这位居民是以通用银行的银行券持有30旧埃居的话，在国王征收铸币税后他仍可以在通用银行凭银行券兑换出30新埃居（180利弗尔），相比于持有铸币的居民少交了30利弗尔的铸币税。

随着法国居民对通用银行的信任逐步提升，通用银行通过吸收存款、商业贴现活动发行的银行券数目也有明显增长；到1718年末，流通中的银行券数额接近4000万利弗尔。在1718年12月，法国王室宣布收购通用银行并更名为皇家银行（La Banque Royale），约翰·劳继续负责皇家银行的经营活动与银行券的发行。

自1718年末以来，在约翰·劳的推动下法国政府颁布一系列法令限制黄金与白银铸币的使用，同时加强皇家银行发行的银行券法定货币的地位。1719年7月，法国政府规定商户可以拒绝顾客使用金银铸币进行结算，并要求他们以银行券进行支付。这实际上确立了银行券法定货币的地位。到1720年初，10利弗尔以上的交易在法律上都不可以使用白银铸币进行结算、100利弗尔以上的交易都不可以使用黄金铸币进行结算；在法律上将金银铸币的地位下降为银行券辅币，且明确居民持有金银铸币的总额不得超过500利弗尔。

3.2.3 财政改革：密西西比公司整合国家税收与垄断经营收入

在逐步推进银行券取代金属铸币的同时，约翰·劳也开始对法国政府的收入进行整合。1717年8月，在摄政王奥尔良公爵的帮助下，约翰·劳获得了法国在北美洲密西西比河殖民地的经营权。之后在1717年9月，约翰·劳创建了密西西比公司。

与1711年创立的英国南海公司类似，法国密西西比公司在创立之初便承担着为政府化债的任务。密西西比公司创立时计划募资额为1亿利弗尔，且股东只能以持有的法国政府短期负债进行认缴。密西西比公司的首次募资计划从1717年9月持续到1718年12月最终完成。

在创立密西西比公司后，约翰·劳集中进行了一系列的收购活动。先是在1718年8月以每年400万利弗尔的价格获得了法国烟草贸易3年的经营权，之后在当年年底以160万利弗尔的价格收购了塞内加尔公司，获得了法国在塞内加尔殖民地的开发经营权。在1719年5月至8月间，约翰·劳集中进行了一系列大规模的收购行动：在对外贸易领域，先后获得了对中国、印度以及北非地区的贸易经营权；在法国国内，先是以一次性支付5000万利弗尔的方式获得皇家铸币厂9年的经营权，之后以每年5200万利弗尔的承包费价格获得了联合包税公司的经营权以及全部直接税征收权。尽管这一过程中密西西比公司需要支付大量的资金，但是约翰·劳可以凭借其经营的皇家银行直接进行融资。在1720年2月皇家银行并入密西西比公司后，收购过程中的融资利息也就不再需要支付了。至此，约翰·劳的密西西比公司拥有（1）法国所有海外贸易与殖民地开发的经营权；（2）法国国内大部分政府垄断行业的经营权；（3）法国国内全部税收中85%的征收权。约翰·劳本人也在1720年1月成为了法国的总审计长。

3.3 密西西比公司对国债的置换与约翰·劳体系的崩溃

在经过一系列的收购之后，约翰·劳将法国政府绝大多数的收入来源集中整合到密西西比公司的经营活动中。根据与摄政王奥尔良公爵此前的约定，约翰·劳在1719年8月下旬完成对联合包税公司的收购后，开始置换法国居民手中的国债并降低法国政府的偿债负担。具体安排如下：法国政府允许密西西比公司公开发行15亿利弗尔的股票，并利用自有资金1亿利弗尔用于置换居民持有的16亿利弗尔法国政府负债；置换完成后，法国政府将以每年3%的利息（每年4800万利弗尔）向密西西比公司支付年金。

在收购联合包税公司并决定置换16亿利弗尔法国国债后，约翰·劳测算密西西比公司的年利润可以达到8000万利弗尔。相对应的，密西西比公司的股价在1719年中开始上涨，到9月初时已达到5000利弗尔/股。约翰·劳以5000利弗尔/股的价格分别在1719年9月11日、9月26日和10月2日各公开发行10万股密西西比公司的股票。由于这次股票增发的规模比当时法国国内的货币存量还要大，且考虑到股票发行将会用于国债的置换，约翰·劳要求投资者必须以持有的国债为交换才能获得密西西比公司股东的登记权，同时允许投资者先支付1/4的认购金额，剩余部分以分期付款的方式在未来一年内支付。

分期付款使得认购者拥有一个看跌期权：如果密西西比公司的股价出现明显的下跌，那么投资者可以选择不完成后续认购资金的缴纳。因此，约翰·劳需要推动密西西比公司的股价上涨以避免认购者“行权”的情况发生，同时股票价格的上涨也可以提升认购者付清余款的积极度。从1719年10月初开始，在约翰·劳的授意下密西西比公司开始在市场中参与密西西比公司股票的买卖以支持公司股票的价格。特别是在1720年3月至5月间，密西西比公司单独开设办公窗口，以9000利弗尔/股的价格从公众手中买卖股票。

密西西比公司从市场回购股票以支撑股价的资金来源主要来自于皇家银行发行的银行券。可以观察到从1719年10月开始，皇家银行发行的银行券总额快速增长；特别是1720年3月到5月间，以9000利弗尔/股回购股票的操作使得皇家银行的货币供应量增加了10亿利弗尔。到1720年5月时，皇家银行累计银行券净发行量已接近25亿利弗尔，是1718年末银行券成为法定货币时银行券发行发行量的近600倍。

货币供应量的急剧增长带来的结果是法国的通货膨胀和汇率贬值。从1719年10月到1720年3月间，法国国内的商品价格上升了一倍，同时法国利弗尔对英国英镑的汇率出现了大幅下行。

作为总审计长的约翰·劳不得不应对通胀并控制货币供应量。1720年5月21日，为了降低货币供应量，约翰·劳宣布所有皇家银行的纸币以及密西西比公司的股票价格贬值一半，同时重新允许法国居民自由持有和使用铸币。密西西比公司股价在5月底的时候迅速回落到4000利弗尔/股以下，1720年7月时法国国王也相应将1单位利弗尔的含银量下降至1/240磅。皇家银行发行的银行券大幅贬值使得法国居民对纸币的信用大幅下降。在允许重新持有铸币后，每天都有大量法国居民前往密西西比公司要求将银行券兑换为金银铸币。

约翰·劳难以应对持续的挤兑危机，密西西比公司的股票价格也一路下行。最终，约翰·劳本人不得不在1720年12月秘密逃离法国，放弃在法国的所有财产后用假名在威尼斯隐居。

4、18世纪初英法政府化债经验的启示

4.1 南海公司与密西西比公司事件中的债务置换

在南海公司事件和密西西比公司事件中，英法政府都试图以债务置换的方式，降低政府负债的利息水平。在南海公司模式下，英国政府希望以南海公司的股权置换公众对国家的债券，英国政府则可以将自己的债权人由居民转换为南海公司，在协商后将长期国债的平均利率由7%下降至4%。法国方面也是类似的情境：在约翰·劳的体系下，公众持有的法国政府国债被置换为密西西比公司的股权，法国政府的债权人由普通民众转换为密西西比公司；如果约翰·劳的体系可以持续的话，那么法国政府的国债利率将从4%以上的水平下降至3%。

大萧条时期的美国总统赫伯特·胡佛曾说：“应对国家负债的方法只有三个途径，税收、违约或者是通胀。”[5]不过从南海公司事件和密西西比公司事件的经验来看，英国和法国政府都不约而同地选择以债务置换的方式应对债务压力。实际上，债务置换更像是胡佛化债三途径中的一条“中间道路”：在公众的视角下，政府为其债务所支付的利息降低可以被视为一种“温和的违约”；而在约翰·劳体系崩溃的经验也表明，过于激进的债务置换最终也会导致严重的通胀。

[5] Yablon, Jeffery L. "As Certain as Death--Quotations About Taxes (2010 Edition)." Tax Notes, Jan 5 (2004).

另外值得关注的一个问题是，这两次债务置换中，置换债务的主体拥有让国家收入得到重估的能力。在英国和法国的化债过程中，置换债务的主体分别是南海公司和密西西比公司。这两家公司在经营业务层面存在以下两个相同点。（1）均参与政府授权的垄断活动的经营：南海公司经营英国的对外奴隶贸易，密西西比公司直接参与国家税收、烟草经营与对外贸易；（2）参与的垄断经营活动确实存在着较好的前景，可以给投资者以想象空间：就南海公司来说，与西班牙的奴隶贸易在1719年四国同盟战争前增长很迅速，而且战争结束后南海公司的贩奴数量相比战前仍有增长；就密西西比公司公司来说，法国的间接税收入在1720年后有明显的增长，也就是说在后视镜视角下，密西西比公司收购的联合包税公司可以为其带来大幅的利润增长。以上两个特点对于投资者来说意味着国家收入存在可以被重估的基础。与此同时，政府为了顺利推进债务置换，政府方面也存在动力推高这类债务置换主体的资产价格。

4.2 金融净资产的转移——南海公司事件与密西西比公司事件的相同与不同

在南海公司事件和密西西比公司事件中，均出现了金融净资产由居民部门向政府部门的转移。在南海公司事件和密西西比公司事件中，享有政府垄断活动经营权、且利息收入可以被政府所左右的南海公司和密西西比公司本质上属于政府部门而非企业部门。如果把南海公司和英国政府（或密西西比公司与法国政府）整体视为政府部门，那么在南海公司（或密西西比公司）股价大跌后，政府部门负债额相比“以股化债”前大幅下降；与之相对应的是以现金或国债认购南海公司股票的民众的资产严重缩水。即金融净资产由居民部门转移到政府部门。

同样是居民部门受损，在南海公司事件中受损最严重的更有可能是较为富裕的中产阶级，而密西西比公司事件中更有可能出现的情况是法国居民部门整体受损。1720年4月南海公司股票第一次进行现金认购时，认购金额约为每股300英镑，这对当时的英国人来说并不是一个小数目——1720年英国小麦价格为36.4先令/夸特[6]，300英镑大约可以买到近30立方米的小麦[7]，因此大多数购买南海公司股票的投资者可能比较富裕。但是在法国，可能是考虑到法国的债务相对于国家收入的比重明显高于英国，约翰·劳除了“以股换债”外还急剧扩张货币供应量，这就导致密西西比泡沫中法国出现严重的通货膨胀，但同期英国物价与工资水平则相对平稳。以1715年末为基准，法国居民的实际收入在1721年初缩水近30%，物价最严重时则出现翻倍增长；而英国1720年时的物价水平与实际工资水平大致与1715年相当。这可能意味着相比于英国，法国居民部门的受损可能更为普遍。

[6] Mitchell, Brian R. British historical statistics. CUP Archive, 1988.

[7] 在18世纪的英国，1英镑=12先令=240便士；夸特（quarter）为容积单位，1夸特约等于290.95升。

4.3 南海公司事件和密西西比公司事件表明平稳化债可能是一个长期过程

无论是在南海公司事件中还是在密西西比公司事件中，股票价格不合理的上涨最终引起了金融秩序的混乱。促使英国政府和法国政府或推动、或默许股票价格飙升的直接诱因，就是寄希望于通过一次债务置换就可以一劳永逸的解决数十年积攒下债务问题。在南海公司事件中，英国政府方面希望南海公司在1720年4月至8月的短短5个月中置换近3200万英镑（约合690万磅白银）的政府债务；法国政府方面则更为激进，约翰·劳试图在不到1个月的时间内获得置换16亿利弗尔（约合1300万磅白银）政府债务的承诺。

然而值得注意的是，尽管“以股换债”的尝试最终以泡沫收场，但南海公司和密西西比公司成立的过程恰恰说明缓慢的债务置换可能实现平稳化债。在南海公司和密西西比公司设立的时候，均要求投资者以持有的国债来换公司的股票，即以实物资产入股。南海公司在成立时吸收了约900万英镑的政府债务，明显少于1720年的3200万英镑；密西西比公司在成立时也只吸收了1亿利弗尔的国债，且这1亿利弗尔国债的置换时间从1717年8月一直持续到1718年12月，几乎用了一年半的时间。南海公司和密西西比公司在成立的时候并没有引起金融市场的动荡，这一经验表明想要实现平稳的化债，可能需要一个比较漫长的过程。

这一经验对当前西方发达经济体政府债务矛盾未来会如何演绎有着一定的指导意义。自2008年全球金融危机以来，以美国为代表的发达经济体开启了长达15年的宽松周期，政府杠杆率显著抬升。在2022年以前，全球整体通胀压力较小使得发达经济体的央行可以将利率维持在较低水平，各国政府的偿债压力并不大。然而从2022年开始，通胀压力下西方发达经济体的政策利率迅速抬升，使得政府的利息支出也迅速增加。当前美国政府利息支出占经常收入的比重已达到20%，英国和德国政府滚动12个月的利息支出占收入比重也达到了10%左右。考虑到当前以美国为代表的西方经济体面临的偿债压力已显著提升，未来政府化债可能是一个全球性的长期经济主题。

5、风险提示

1）测算误差。18世纪20年代英国和法国宏观数据的记载可能存在口径不统一、计量标准变化等问题，由此可能引发测算误差。

2）海外经济下行速度超预期。如果海外经济出现明显的衰退迹象，那么海外货币政策可能会在短时期内转向宽松，政府的偿债压力可能会减小，海外政府化债在全球经济问题中的重要性可能会下降。

注：本文为民生证券2023年11月24日研究报告《南海与密西西比往事：债务置换与资产泡沫》，分析师：牟一凌S0100521120002、纪博文S0100122080001