企业投研框架(3)：企业估值的六种模型

风险提示：本文仅是个人投资过程中的思考和阶段性梳理，本人只是一个普通小散，文章观点不一定正确，投资水平也很一般，文章中涉及的股票或者基金均可能有大幅下跌的风险，请保持独立思考，市场有风险，投资需谨慎，文章观点仅作交流之用，不构成任何投资建议，读者朋友请勿据此操作！

这篇是企业投研框架的系列文章的第三篇，企业投研框架系列文章的主要目的是梳理自己的投研框架，如果能够给读者朋友们一点启发，那也是不错的，系列文章中为了更好地说明问题可能会举例一些具体的企业，但是仅仅是为了便于理解，不构成任何投资建议，考虑到我是“著名反指”以及这两年凄惨的收益率，文章中提到股票或者基金均可能有大幅下跌的风险，请保持独立思考。

在企业投研框架的第二篇中，我们已经聊过了价值投资的“五种兵器”，这里对重要内容进行摘录，这些内容是本文的企业估值的“六种模型”的基础：

1.“类债收息型”投资收益来源：“业绩个位数增长”+“4%+的高股息”+“买入时的一次性估值折扣修复”，长期预期收益率8%-12%；

2.“稳定增长型”投资收益来源：“业绩12%-18%增长”+“1%-2%的低股息率”+“买入时的一次性估值折扣修复”，长期预期收益率14%-18%；

3.“高速成长型”投资收益来源：“业绩20%-50%增长”+“1%-2%的低股息率”-“合理估值/合理略贵一点估值买入到3-5年投资周期结束时的一次性估值中枢下滑损失”，长期预期收益率20%-35%；

4.“周期波段型”投资收益来源：“企业经营低谷期-->企业经营景气周期”带来的PB估值修复+“1%-4%股息率”，周期波段预期年化收益率10%-25%；

5.“困境反转型”投资收益来源：“企业经营困境期-->企业经营反转期”带来的估值修复+“1%-2%股息率”+“企业经营反转后的业绩增长：稳定增长型恢复到12%-18%，高速成长型恢复到20%-50%”，困境反转预期年化收益率根据困境反转需要的时间及反转的力度不同会有差异，大概分布在15%-40%；

对于企业估值，目前主流的几种方法主要有：

A.无风险收益率倒数型PE调整法

PE也即市盈率，是市值/净利润，如果取倒数，也即净利润/市值,比如一家企业市值100亿，年利润10亿，那么把股东看成一个整体，以100亿市值买入，每年赚10亿（PE=10倍），那么收益率就是10%，但是这个算法有几个问题：

赚的10亿能够全部分给股东吗？

赚的10亿都是真金白银吗，有多少是应收账款，有多少沉淀到了设备、存货上了？

以后每年还可以持续赚10亿吗，是否需要其他开支？

对于利润含金量高的、盈利可持续性好的企业，采用PE估值是可以的，那么市场无风险收益率（比如某一年期银行理财业绩比较基准为3.65%）的倒数就可以作为企业PE的锚(这里的例子就是27.4PE)，此时再结合企业的生意模式优劣、企业现金流、企业竞争优势、企业所处生命周期、企业未来的预期成长性、行业规模空间、行业竞争格局来进行向上/向下调整，比如面向C端、生意模式优秀、现金流好、行业成长空间大、未来业绩增速好的的食品饮料企业（比如众多白酒企业）就可以向上调整取值，比如可以给25PE-30PE，再比如现金流差、应收账款多、定价能力弱、行业需求周期性强的众多制造类代工生意就可以向下调整取值，比如可以给15PE-20PE，可以结合具体企业来分析。

B.高速成长型PEG估值法

对于一些行业处于高景气度赛道，企业业绩快速增长的高速成长型企业来说，往往可以采用PEG估值法，也即PEG=PE/(企业预期业绩复合增速*100)，通常根据行业生意模式属性、行业竞争格局、企业业绩增速趋势、企业竞争优势程度来给予1-2PEG的估值（通常绝对PE落在25PE-80PE区间），比如我对医美赛道的爱美客就是采用PEG估值法，对于这类企业我们很难等到低估的时候，除非出现全市场的大熊市，否则通常出现低估的时候往往是行业高景气度逻辑被证伪或者行业增速因为某些原因开始放缓的时候，此时就重新进入到了行业保持10%+增长（行业成长中期/成长后期，渗透率一般30%-50%）的阶段，估值中枢往往会面临大幅下滑，这时当初的投资逻辑就不成立了，因此对于这类企业的买入估值往往只要求“合理估值/合理略贵一点”，投资回报率主要还是靠业绩的快速增长拉动，但需要确认行业高景气度是否可持续。

C.业绩爬坡/困境反转型PE调整法

在投资中经常会遇到采用曲奇模式进行点位/门店快速扩张的企业，比如雍禾医疗的植发/史云逊门店扩张，对于这类扩张有如下特点：

I.费用前置：比如雍禾医疗的植发门店需要店面租金，装修门店的费用，招聘医生和护士产生的人员费用，这些费用都是前置的，大量新开门店前置的费用会拖累短期业绩；

II.业绩需要时间爬坡：比如雍禾医疗的植发门店分为三类，新增门店主要针对开业1年以内的，发展期门店针对开业1-3年的，成熟门店针对开业3年以上的，门店开业时间越长，在当地的获客能力越强，门店的综合利用率也越高，这是一个业绩爬坡的过程；

除了业绩爬坡的模式，还会经常遇到困境反转型企业，往往是企业经营上遇到了一些特殊变量甚至是行业性的特殊变量，比如我有研究过的雍禾医疗本来属于高速成长型企业，但是遇到了众所周知的影响，线下门店客流量大幅减少，企业的门店扩张逻辑被打断，但是成本端仍然存在导致雍禾医疗2022年经营利润亏损，雍禾医疗也从高速成长型变成了困境反转型，在行业承压下，雍禾医疗开启了植发新价格体系抢占市场份额，不过市场对此反而更担心雍禾医疗的利润率了。再比如我有研究的福寿园，同样是受到相同的因素影响，线下墓园销售和殡仪服务受到影响，导致福寿园2022年业绩下滑，福寿园从稳定增长型变成了困境反转型，行业复苏逻辑也是一样的。

那么对于业绩爬坡/困境反转型企业的估值，需要以下几个步骤：

1.测算未来收入

困境反转型企业如果只是利润端受到影响，那么收入端不受影响，那么测算收入没有啥问题，但如果收入端也受到影响，则需要根据预期困境反转的力度来测算未来收入了，这个就要结合具体企业来分析了。

业绩爬坡型则通常是采用曲奇模式扩张的，比如雍禾医疗就可以通过测算未来进入成熟期/发展期/新建期的门店分布数量以及对应的三种门店类型下的单店收入模型来测算未来收入；

2.测算经营稳态下的利润率

困境反转型企业经营反转后就会恢复正常经营稳态后的利润率水平，业绩爬坡型企业当扩张速度慢下来后，费用不再前置，利润率也会恢复到经营稳态水平，可以结合历史的利润率水平以及未来利润率的发展趋势来测算一个经营稳态下的利润率；

3.依据经营稳态下的利润给予估值

通过前面的测算未来收入+测算经营稳态下的利润率，就可以得到经营稳态下的利润，此时再结合无风险收益率倒数型PE调整法或者高速成长型PEG估值法或者其他估值方法，就可以对业绩爬坡/困境反转型企业进行估值了；

D.公允价值/市值法

公允价值/市值法单独应用的场景很少，通常是作为分部估值法的一部分来使用，简单说就是针对某一业务板块/股权资产/固定资产采用公允价值/市值法来估值，比如上市公司的以下几类场景：

账上拥有/预期损失一大笔类现金资产：采用公允价值法，直接在估值模型中加上这一笔类现金资产即可，更常见的场景是由于企业管理层的经营问题，投资者预期公司未来会损失一笔类现金资产，那么在估值模型中直接扣除这一部分估值即可，比如我之前对浙江美大的理财损失计提，对福寿园的并购基金损失计提；

拥有其他上市公司的股权：采用市值法，比如上市公司市值100亿，持有10%股权，那么这笔股权在估值模型中计入10亿估值即可，市值法的默认前提就是上市公司的市值是“公允”的，当然通常情况下很可能出现低估或者高估，这就是另一个话题了；

拥有某些房产：采用公允价值法，比如某些房产价值10亿，那么在估值模型中直接加上这笔房产价值即可；

拥有某个业务板块/子公司：如果持有的不是上市公司股权，比如是收购的某一公司股权或者组建的某一子公司，那么此时如果有收购对价，直接采用公允价值法计入估值模型即可，如果是子公司只能结合盈利能力以及同行的估值水平进行计算；

公允价值/市值法单独应用的场景很少，通常是作为分部估值法的一部分来使用，如果针对某一业务板块/股权资产/固定资产带来的盈利能力已经体现在企业的经营业绩中，同时企业未来也不可能出售这些资产，那么此时就不能当做企业的“隐蔽资产”来进行估值，这里往往就是“价值陷阱”的高发地，比如市场原来对腾讯控股持有的大量股权没有给予估值，因为市场对腾讯控股如何将持有的大量股权回馈给股东是不清楚的，那么在市场定价中就没有这部分预期，但是当腾讯控股通过分派京东、美团的股票回馈股东后，市场就会对腾讯控股的持有的大量股权进行重新定价；

E.强周期企业PB估值法

对于强周期企业来说所属行业是“强周期”行业，比如证券、海运、广告、煤炭等，这里主要指企业的经营周期，在之前企业投研框架系列文章价值投资的“五种兵器”中，我们分析过投资周期波段型标的特别要注意的是当企业处于经营景气周期时会呈现出“高成长性”特征，但是行业的强周期属性并未发生改变，当然通过企业的高效经营及扩张可以一定程度“熨平周期”比如水泥行业的海螺水泥，但是投资者千万不可忽视行业的强周期属性，当企业处于经营景气周期时更加要小心，此时企业的利润水平较好，PE绝对估值比较低，同时利润往往高增长，给人一种“高成长性、PE低估值便宜”的错觉，此时需要分析企业经营的景气周期可以持续多久，否则如果买在企业经营的景气周期，随后企业经营周期开始掉头向下，那么往往会造成大幅亏损，对于我而言的教训就是低估了梦百合的代工业务成本端的周期属性，在原材料低位时梦百合的代工利润率较好，当时加了不少仓位，随后原材料价格大幅上涨，梦百合代工业务利润率大幅下滑，并且原材料价格周期时间长度超过了预期最终导致了大幅亏损，是一个值得反思的例子。

对于周期波段型企业/强周期企业的估值往往有两种：          资产端：PB相对估值，利润端：席勒市盈率估值

席勒市盈率=市值/过去10年净利润平均值

从资产端：PB相对估值，比较好理解，对于强周期企业，资产端的波动相比于利润端要稳定的多，因此通过对比当下PB和历史PB估值情况可以比较好地判断当下的估值水平；

席勒市盈率估值本质上是通过跨越整个经营周期取平均利润的方法来熨平利润波动，一般取10年，当然可以根据行业实际的经营周期调整为8年或者7年都可以，得到平均利润后，计算出席勒市盈率来判断当下的估值水平；

我个人对于周期波段型企业/强周期企业一般采用PB相对估值法，席勒市盈率使用的很少，对于周期波段型企业/强周期企业的投资，我一般会先评估目前处于行业周期的哪个阶段，需要在行业惨淡末期/企业经营低谷末期开始介入，此时往往是历史PB估值极限低位【低PB分位点、低利润基数导致的高PE】，然后耐心等待企业经营景气度回升；

F.多业务型企业分部估值法

对于多业务型企业由于业务板块涉及多种估值模型/多种业务类型，因此通常采用分部估值法，所谓分部估值法就是通过拆分企业的业务板块/资产包来分别进行估值后，最后加总得到一个整体估值。

比如腾讯控股的估值涉及主业（游戏、云服务、广告、增值服务等）采用无风险收益率倒数型PE调整法，而投资业务板块采用公允价值/市值法，最后采用分部估值法进行加总得到整体估值；

再比如明阳智能的业务涉及风机及相关配件销售业务、风电场运营业务、风电场转让投资业务，虽然都是采用PE估值，但是涉及业务的生意模式差别较大，所以拆分后采用分部估值法；

再比如福寿园虽然主业（墓园销售和殡仪服务）采用无风险收益率倒数型PE调整法，但是我对其并购基金的一次性损失计提本质上也可以看成一种“变相的分部估值法”，只不过拆分的是“墓园销售和殡仪服务主业”+“并购基金业务”，并且对福寿园“并购基金业务”的估值给予负值而已；

其他的估值方法比如PS估值法、未来现金流折现法等等用的比较少，PS估值法通常用于互联网企业，对标的是GMV数据，而未来现金流折现法更多的是一种估值理念，实用性不强，这类就不再一一介绍了。

那么对于之前文章中提到的价值投资的“五种兵器”也即“类债收息型、稳定增长型、高速成长型、周期波段型、困境反转型”五种投资标的类型对应的估值方法如下：

1.类债收息型：通常采用无风险收益率倒数型PE调整法，但是由于成长性不高，市场给予的估值也不高,一般在8PE-18PE之间；

2.稳定增长型：通常采用无风险收益率倒数型PE调整法，同时结合企业的生意模式优劣、企业现金流、企业竞争优势、企业所处生命周期、企业未来的预期成长性、行业规模空间、行业竞争格局来进行向上/向下调整，市场给予的估值一般在15PE-30PE之间；

3.高速成长型：通常采用高速成长型PEG估值法，根据行业生意模式属性、行业竞争格局、企业业绩增速趋势、企业竞争优势程度来给予1-2PEG的估值（通常绝对PE落在25PE-80PE区间）；

4.周期波段型：通常采用强周期企业PB估值法，不同行业的PB估值中枢差异会比较大，通常在0.5PB-1.5PB估值之间，比如银行业常年估值低于1PB，保险行业则是采用特有的PB估值的变形“PEV估值法”，对于周期波动型企业，最好结合PB估值的历史百分位来判断估值会比较靠谱，我个人投资时一般会在行业惨淡末期/企业经营低谷末期开始介入，此时往往是历史PB估值的极限低位（比如历史PB估值百分位10%以内）；

5.困境反转型：通常采用业绩爬坡/困境反转型PE调整法，或者是采用强周期企业PB估值法（对于强周期企业的困境反转），因为本质上周期波段型企业的投资逻辑就是困境反转的一种类型，只不过此时的困境-->企业经营低谷周期，反转-->企业经营景气周期，这种困境反转随着行业经营周期的迭代会不停地重复，另外稳定增长型和高速成长型也可能转变为困境反转型，此时往往是企业经营上遇到了一些特殊变量甚至是行业性的特殊变量，这时候采用业绩爬坡/困境反转型PE调整法就比较合适了。同样的如果是强周期企业的困境反转，同样是最好在行业惨淡末期/企业经营低谷末期，历史PB估值的极限低位（比如历史PB估值百分位10%以内）开始介入，如果是稳定增长型和高速成长型转变而来的困境反转型，那么同样的一般给予稳定增长型的15PE-30PE估值，或者是高速成长型的1-2PEG的估值（通常绝对PE落在25PE-80PE区间），但是需要注意由于市场通常对于困境反转型企业的投资认知还没有发生改变，那么对于压制企业估值的变量需要一个个具体的业绩财报/经营业务数据来验证，市场资金尤其是机构资金往往是不见兔子不撒鹰，在经营反转得到验证之前，这种不确定性在市场定价时反映为估值中枢的下滑，对于原有的稳定增长型的15PE-30PE估值，或者是高速成长型的1-2PEG的估值（通常绝对PE落在25PE-80PE区间）通常会再打一定的折扣，比如估值中枢下滑到原有的60%-80%，当经营反转得到验证后开始戴维斯双击过程；

我自己最常使用的估值方法，根据使用频率排序主要是：

无风险收益率倒数型PE调整法>高速成长型PEG估值法>业绩爬坡/困境反转型PE调整法>多业务型企业分部估值法>公允价值/市值法>强周期企业PB估值法

这个使用频率排序主要和我自己的投资标的类型偏好有关，那么对于估值本身就是一个非常具备“艺术性”的事情，对于一家具体企业来说，很难有一个严格的估值标准，落实在投资实务上，还可以结合“预期投资回报率公式”来看投资的安全边际是否足够：

注：图片内容来自“量子咸鱼”手绘

公式注解：

预期投资回报率：该笔投资在相应投资周期内的复合年化投资回报率；

投资周期：预期该笔投资的周期跨度，以年为单位，一般至少3年以上；

期末测算净利润：预期企业在投资周期的期末能够实现的净利润数值；

期末合理估值：以PE估值为基础，在投资周期的末期企业的合理估值水平，如果不采用PE估值，那么直接用“企业期末合理市值”代替“期末测算净利润*期末合理估值”即可；

当前市值：没有啥特殊的，就是买入时的企业市值；

那么剩下的就是：投资周期、期末测算净利润、期末合理估值、当前市值，根据这些变量计算得出该笔投资的预期回报率后看看是否足够令人满意，比如按照3年1倍的目标，那么折合成复合年化回报率需要达到26%，还需要考虑的是：

期末测算净利润是否偏高了？测算模型是否可靠？

期末合理估值是否“真正合理”，是否已经考虑了几年后业绩增速放缓或者行业景气度下降后带来的估值中枢下滑影响？

投资周期是否合适？时间跨度能够覆盖企业的经营周期？

如果计算得出的预期投资回报率是不够令人满意的，那么就需要重新考虑：

a.期末测算净利润偏低：关注到该企业/赛道是否因为短期股价走势比较好，经过实际研究后发现企业业绩增速没有想象中的快；

b.期末合理估值偏低：关注到该企业/赛道是否因为短期股价走势比较好，考虑到未来可能的业绩增长放缓带来的估值中枢下滑后，实际投资回报率可能会比较鸡肋；

c.当前市值偏贵：关注到该企业/赛道是否因为短期股价走势比较好，当前价格买入是否偏贵，好企业买贵了也会导致投资回报率的平庸，或许可以再等等，等待合适的买入时机；

最后总结一下：

本文介绍了企业估值的六种模型，根据我自己的使用频率排序是：

无风险收益率倒数型PE调整法>高速成长型PEG估值法>业绩爬坡/困境反转型PE调整法>多业务型企业分部估值法>公允价值/市值法>强周期企业PB估值法，同时介绍了价值投资的“五种兵器”也即“类债收息型、稳定增长型、高速成长型、周期波段型、困境反转型”五种投资标的类型对应的常见估值方法，同时还介绍了如何结合“预期投资回报率公式”来看投资的安全边际是否足够，总而言之，企业估值本身就是一个非常具备“艺术性”的事情，对于一家具体企业来说，很难有一个严格的估值标准，落实在投资实务上还是需要不断地在投研过程中摸索和修正。