企业投研框架(1)：业绩增长双轮驱动模型

风险提示：本文仅是个人投资过程中的思考和阶段性梳理，本人只是一个普通小散，文章观点不一定正确，投资水平也很一般，文章中涉及的股票或者基金均可能有大幅下跌的风险，请保持独立思考，市场有风险，投资需谨慎，文章观点仅作交流之用，不构成任何投资建议，读者朋友请勿据此操作！

这篇文章开始，我将着手开始写企业投研框架的系列文章，企业投研框架系列文章的主要目的是梳理自己的投研框架，如果能够给读者朋友们一点启发，那也是不错的，系列文章中为了更好地说明问题可能会举例一些具体的企业，但是仅仅是为了便于理解，不构成任何投资建议，考虑到我是“著名反指”以及这两年凄惨的收益率，文章中提到股票或者基金均可能有大幅下跌的风险，请保持独立思考。

作为企业投研框架的第一篇，主要是聊聊企业业绩增长的“双轮驱动模型”，对于企业研究来说，企业所处的赛道非常重要，所谓“水大鱼大”，如果行业保持快速增长，企业又能够不断提升市场份额，那么只要企业不出什么黑天鹅事件，业绩增长的确定性就很高，这里就牵扯出两个关键双轮驱动因素：“需求侧：行业增速”+“供给侧：市场份额”

需求侧行业增速主要分为4类：

行业规模恒定/萎缩、行业保持个位数增长、行业保持10%+增长、行业保持20%+增长

其实这引申出行业生命周期的问题，行业生命周期和企业生命周期一样，一般有：导入期、成长期（可以细分为:成长前期、成长中期、成长后期）、成熟期、衰退期，同时行业生命周期也体现了品类的渗透率，渗透率一般以10%为临界点，一旦品类渗透率达到10%之后，往往这种渗透率的提升会呈现加速过程，对于国产替代的逻辑是一样的，国产替代相当于是一种“国产厂商渗透的过程”，那么对应的就是：

行业规模恒定/萎缩--->行业成熟期/衰退期，渗透率一般超过70%

行业保持个位数增长--->行业成熟期，渗透率一般超过50%

行业保持10%+增长--->行业成长中期/成长后期，渗透率一般30%-50%

行业保持20%+增长-->行业成长前期/导入期，渗透率一般小于30%，最有可能是10%-30%

供给侧市场份额主要分为3类：

市场份额提升、市场份额恒定、市场份额降低

那么通过排列组合就可以得到12种搭配组合，下面我们具体来看下：

1.行业规模恒定/萎缩（行业成熟期/衰退期，渗透率一般超过70%）

行业规模如果保持恒定或者萎缩通常是不适合投资的，所谓“水大鱼大”，如果水洼都在干涸，那么鱼怎么能长的大呢，对于价值投资而言，“成长是最好的安全边际”，如果离开成长性，那么无论是企业经营业绩还是企业估值都会受到影响，至于“类债券收息股”的投资逻辑又是另一回事了，不过也不是绝对的，比如餐饮、零食行业，由于市场竞争格局非常分散，而行业中的细分品类又非常繁多，那么即使单个品类的行业规模没什么增长，龙头企业也可以通过扩充产品矩阵/曲奇模式快速复制门店来实现业绩增长；

投资逻辑要点：“行业规模恒定/萎缩（行业成熟期/衰退期，渗透率一般超过70%）”+“扩充产品矩阵/曲奇模式快速复制门店等特殊模式”

2.行业保持个位数增长（行业成熟期，渗透率一般超过50%）

行业规模增速保持个位数增长通常是大部分细分行业的现状，因为可以长期实现10%增长的细分赛道其实真的不多，这也是“均值回归”的另一种体现，这里行业通常对应不那么性感的赛道，比如我之前有研究过的板式家具机械行业（弘亚数控）、殡葬行业（福寿园）、彩超行业（开立医疗的彩超业务部分），如果仅仅只靠行业规模的个位数增长叠加一些估值上的折扣，我觉得投资逻辑还是不够坚实的，因为投资企业的长期回报率会接近于企业业绩的增速，靠估值上的买入折扣带来的估值修复往往是一次性的，很难支撑企业的长期投资回报率。如果要投资行业保持个位数增长的企业，往往需要叠加企业市场份额的提升并且在买入时留有一定估值折扣才能实现较好的回报率，市场份额的提升方式有很多种，比如板式家具机械行业的弘亚数控通过扩充产能实现国产替代+龙头集中来提升市占率，比如殡葬行业的福寿园通过产业外延并购来提升市占率，当然福寿园的增长逻辑还包括墓园提价、殡仪服务、生前契约等额外的增长点。

投资逻辑要点：“行业保持个位数增长（行业成熟期，渗透率一般超过50%）”+“扩充产能/产业外延并购/国产替代/提升渠道渗透等市场份额提升”+“买入时的一次性估值折扣”

3.行业保持10%+增长（行业成长中期/成长后期，渗透率一般30%-50%）

前面已经说过，可以长期实现10%增长的已经是比较优质的细分赛道了，行业保持10%增长意味着行业里面的玩家即使靠吃行业红利也可以保持10%+的业绩增长，10%+的投资回报率对于追求确定性的大资金来说已经非常有吸引力了，这类行业比如内窥镜行业（开立医疗的内窥镜业务）、速冻火锅料行业（安井食品的速冻火锅料业务）、国内医美整体市场（爱美客医美业务大盘），如果要投资行业保持10%+增长的企业，如果想要取得较满意的收益率，通常还需要叠加市场份额提升或者买入时留有一定估值折扣，市场份额提升方面同样有很多种方式，比如安井食品的速冻火锅料业务就是通过扩充产能实现，开立医疗的内窥镜业务主要是通过国产替代，爱美客主要是通过提升渠道渗透率实现。

投资逻辑要点：“行业保持10%+增长（行业成长中期/成长后期，渗透率一般30%-50%）”+“扩充产能/产业外延并购/国产替代/提升渠道渗透等市场份额提升”或“买入时的一次性估值折扣”

4.行业保持20%+增长（行业成长前期/导入期，渗透率一般小于30%，最有可能是10%-30%）

行业如果可以保持20%+快速增长往往对应着高景气度行业，这类行业需要确认行业高景气度是否可持续，也即确认行业需求是否真正的刚性，如果只是短暂的行业景气度（比如3年内的行业高增长）那么当行业增长放缓时，处于该赛道里面的企业就面临着估值中枢下滑的风险，至少需要考虑5年的行业增速是否可持续，这类赛道比如国内的肉毒素行业（爱美客的研发阶段的肉毒素业务）、植发和毛发养固行业（雍禾医疗的植发和医疗养固业务）、国内的隐形矫治行业（时代天使的隐形矫治业务），如果从需求刚性程度来排序，我觉得：肉毒素>隐形矫治>植发和毛发养固，这可能也是市场给雍禾医疗的估值更低一些的原因之一吧，当然还有港股估值折价的因素存在。

投资行业保持20%+增长的企业，如果想要取得较满意的收益率，通常还需要注意在新进玩家增多的情况下，所投资企业的市场份额不能下滑太多并且买入时的估值不能太贵。

这类高增长的行业往往处于行业成长前期/导入期，一方面市场竞争格局还没稳定，行业里面的龙头企业往往相对于其他竞争对手只有相对领先优势，并没有形成“宽阔的护城河”，最后谁能成为行业老大还存在不确定性，由于行业的高景气度，资本的逐利性自然会吸引更多的玩家进入，那么此时所投资的企业能否保住市场份额就非常重要，至少在群雄逐鹿的竞争过程中市场份额不能下滑太多，如果能够保持市场份额稳定甚至市场份额提升（护城河不断加宽的过程）就是最好的，比如我有研究的毛发行业竞争格局还没有完全稳定下来的龙头企业雍禾医疗，雍禾医疗相对于行业竞争对手“碧莲盛、大麦、新生”的竞争优势主要是资金、门店数量、医生储备上的优势，护城河并非有多么宽阔，23年雍禾医疗开启的新价格体系或许能够成为加宽护城河提升市场份额的驱动因素，我有研究过的集成灶行业在行业早期也是高速增长，但是龙头企业浙江美大没有抓住窗口期进行快速扩张，后面被火星人反超也是一个非常典型的例子，暂时领先的龙头企业如果不能够积极扩张来巩固自己的竞争优势并加宽护城河，那么就容易被后来的新进入者反超，这方面很难去预测，和管理层的关系比较大，我们只能不断跟踪并观察这种行业竞争格局及几家龙头企业的竞争优势的变化趋势来做出及时调整，能够一眼看到终局的情况是非常少见的。

另一方面就是这类处于高景气度赛道的企业往往估值都是比较贵的，对于这类企业往往采用“PEG估值法”比“无风险收益率倒数PE法”要更适用一些，通常根据行业生意模式属性、行业竞争格局、企业业绩增速趋势、企业竞争优势程度来给予1-2PEG的估值（通常绝对PE落在25PE-80PE区间），对于这类企业我们很难等到低估的时候，除非出现全市场的大熊市，否则通常出现低估的时候往往是行业高景气度逻辑被证伪或者行业增速因为某些原因开始放缓的时候，此时就重新进入到了行业保持10%+增长（行业成长中期/成长后期，渗透率一般30%-50%）的阶段，估值中枢往往会面临大幅下滑，这时当初的投资逻辑就不成立了，因此对于这类企业的买入估值往往只要求“合理估值/合理略贵一点”，投资回报率主要还是靠业绩的快速增长拉动，但需要注意前面说过的需要确认行业高景气度是否可持续，也即确认行业需求是否真正的刚性，如果只是短暂的行业景气度（比如3年内的行业高增长），那么未来行业增速放缓时，当初买入时的合理估值就不再合理了，而是买贵了，估值中枢的大幅下滑会吞噬掉业绩增长驱动的投资收益，比如医美行业的爱美客目前业绩有望保持40%+的复合增速，如果给予顶格2PEG估值的话就是80PE，但是预估投资周期为3年的话，如果预估三年后爱美客业绩增速下滑到30%，那么给予1.6PEG的话就只能给48PE，此时再结合当下市值以及自己的预期投资回报率来决定买不买或者买多少仓位。

处于行业成长前期/导入期赛道里面的企业，在众多玩家进入后，想要保持市场份额不下滑太多甚至市场份额继续提升，不同行业属性的企业采用方式有很多种，比如毛发市场的雍禾医疗通过扩张门店（曲奇模式点位复制）来提升市场份额，比如爱美客的研发中的肉毒素业务，等到代理的韩国肉毒素产品上市后即可通过复用现有的庞大医美机构渠道实现产品快速放量抢占市场份额，比如隐形矫治行业的时代天使通过产能扩张及向三四线下沉市场渗透来持续提升市场份额，不过时代天使目前的市场份额已经比较高了，再比如有的企业可以通过产业并购来实现市场份额提升。

投资逻辑要点：“行业保持20%+增长（行业成长前期/导入期，渗透率一般小于30%，最有可能是10%-30%）”+“扩充产能/产业外延并购/国产替代/复用渠道/向三四线下沉市场渗透等方式保持市场份额不下滑太多甚至继续提升”且“买入时估值合理/略贵一点”

最后总结一下，企业业绩增长的“双轮驱动模型”主要靠需求侧行业规模的快速增长叠加供给侧市场份额的不断提升，根据行业生命周期的不同对应着不同阶段的品类渗透率和行业增速，本文主要阐明了4类情况：

I.“行业规模恒定/萎缩（行业成熟期/衰退期，渗透率一般超过70%）”+“扩充产品矩阵/曲奇模式快速复制门店等特殊模式”

II.“行业保持个位数增长（行业成熟期，渗透率一般超过50%）”+“扩充产能/产业外延并购/国产替代/提升渠道渗透等市场份额提升”+“买入时的一次性估值折扣”

III.“行业保持10%+增长（行业成长中期/成长后期，渗透率一般30%-50%）”+“扩充产能/产业外延并购/国产替代/提升渠道渗透等市场份额提升”或“买入时的一次性估值折扣”

IV.“行业保持20%+增长（行业成长前期/导入期，渗透率一般小于30%，最有可能是10%-30%）”+“扩充产能/产业外延并购/国产替代/复用渠道/向三四线下沉市场渗透等方式保持市场份额不下滑太多甚至继续提升”且“买入时估值合理/略贵一点”