民营医疗行业“长坡厚雪”，眼科、肿瘤、口腔等显现性价比

本刊特约丨叶睿远

民营医疗长期价值在差异化，眼科、肿瘤等更具确定性，口腔等更具有弹性。

尽管近几年民营医疗跟随医药生物板块出现较大调整，但本身基本面并没有出现实质恶化，更多还是为了消化前两年过度炒作的高估值。长期来看，在医保控费大背景下，只要能满足患者差异化需求的民营医疗机构都有不错价值，具体布局可从确定性和弹性两个维度出发。

民营医疗长期价值在差异化

确定性或弹性品种皆可关注

无论是眼科、牙科等消费医疗，还是综合医院、肿瘤等严肃医疗，要想看清民营医疗在国内医疗体系中的存在价值，离不开对DRG政策框架的讨论。

该政策是继带量采购、医保谈判外的一大举措，目的是在医保控费的框架下管控医院不合理的支出。以往医保和医院按项目结算，对医院来说多做些检查和多开些药，就能从医保“口袋”拿走更多的钱；而DRG实施后，医保和医院的结算变成了按疾病和治疗方式来确定支付标准，超支部分需医院自行承担。

接下来，DRG的成效将逐步显现，2024年开始全面实施，对比来看，德国花了9年时间才把DRG稳定和推广。 在其发力下，公立医疗体系过度医疗的现状有望彻底改变，但控费思维下或转向另一极端，即底线医疗。 因此，民营医疗的长期存在价值实际上是满足患者的差异化需求。 也正因此，关注该赛道的明星基金经理还是非常多的，包括朱少醒、张坤、胡昕炜等公募顶流都有该领域的持仓。

近几年民营医疗板块的股价调整，并非是底层逻辑的发展不及预期，而是2020～2021年时市场给予了过高的成长预期： 眼科龙头PE一度超过220倍、口腔龙头高达270倍、海吉亚医疗300倍……一定程度上也导致部分医疗服务企业过早、过快的进行了异地扩张。 当然，近三年疫情也客观上对问诊人次产生了负面影响，比如业务比较成熟的体检龙头美年健康，2020年和2022年都出现了营收的同比下滑； 但今年有望成为拐点，美年健康前三季度重回增长，同比+24.81%，所以这一领域的短期逻辑，其实和CXO、创新药以及医疗器械都是比较像的。

具体投资主线方面可关注两方面机会： 一是有望提供确定性的品种； 二是有望提供弹性的品种。

眼科领域可以形成“公私互补”

肿瘤领域优秀医生或分流

确定性可以延续前面提到的差异化需求展开。在DRG框架下，如果民营医疗继续从事与公立医疗相近的业务，将不可避免地受到医保控费影响，即便民营医院以自费为主结算，比如通策医疗，其来自医保结算的收入大概占营业收入的10%，但公司四大业务之一的种植牙在公立医院也普遍有开展，因此在本轮集采过程中，公立医院降费（大概打3折）一定程度上也影响了该股短期的业绩。即便在客流复苏的大背景下，前三季度公司营业收入同比仅增长2.12%，归母净利润同比下滑0.67%。

相比之下，眼科赛道的确定性明显要高不少。公立医院在眼科领域聚焦于白内障的基础医疗，民营眼科的侧重点大部分放在屈光、视光等非基本医疗业务上，实际上跟公立医疗形成了较好的补充。因此我们也看到在民营眼科赛道，除了龙头爱尔眼科以外，还有华厦眼科、何氏眼科、普瑞眼科等多家眼科上市公司。

而在眼科赛道内，爱尔眼科的确定性又要比其他眼科高出不少，这要从民营医疗壁垒谈起。民营医疗的商业模式本质上跟餐饮、便利店加盟如出一辙，都是先做好总店的盈利模型和市场口碑，然后再进行异地复制扩张。在民营医疗领域，真正证明了能异地复制扩张能力的企业并不多，爱尔眼科跟美年健康或许是最主要的两家：前者并表的境内医院和门诊部数量高达397家，未并表的并购基金层面还有大概300家，这些为公司后续业绩增长提供了保障。

另外像肿瘤领域，虽然当前公立医院技术水平毋庸置疑，但随着DRG改革深入，也容易产生相应的后遗症：即可能逐步限制优秀医生的收入天花板，导致部分高端医务人员走向民营医疗。因此，在高端公立医疗水平相对不足的三四线城市，瞄准特需的民营医疗可以很好地补充患者的差异化看诊需求，这也是海吉亚医疗的空间所在，作为国内最大的民营肿瘤医疗服务集团，吸引了包括陈皓、何帅等知名基金经理重仓持有。

口腔赛道集中度较低

龙头异地扩张策略成为看点

相较于确定性，部分投资者可能更关注弹性，比如市场集中度的潜力方面。

整体看，民营体检的集中度就比较高，美年健康+慈铭体检占26%、爱康国宾15%、瑞慈体检3%；相对来说眼科也是如此，爱尔眼科占28%、华夏眼科占6%、普瑞眼科3%、何氏眼科2%，集中度高意味着龙头扩张速度也会变慢。

比如美年健康，该公司体检中心的数量（含参股）自2019年达到599家后，截至今年年中也不过608家，而平均每家机构的接诊量以及客单价是稳定的，因此近几年公司的增长压力也比较大，相应市场给的估值比较低。

相比之下，口腔的集中度明显要低很多，前五大民营口腔集团的市占率分别为通策医疗2.4%、拜博口腔2.3%、美维口腔1.6%、瑞尔齿科1.4%等。即便是龙头通策医疗，整体经营还是浙江省内为主。未来如果它的异地扩张逻辑得以验证，相信资本市场会重新给予其较高估值，当然也不太可能回到前期动辄180倍+的市盈率水平。对其而言，当务之急是做好区域总院的品牌和口碑，之后的分院扩张是顺理成章的事情。

另外一度颇受机构青睐的国际医学，实际也有一定弹性潜力。它经营着全国最大的单体医院，过去3年因为高新医院二期、中心医院以及商洛医院新园区投用带来了较高的折旧和摊销费用，加上诊疗量爬坡需要时间，整体利润率一般，2019～2023前三季度毛利率分别为14.31%、-9.21%、1.49%、-6.57%、8.83%，与其他民营医疗企业动辄40%+的毛利率形成鲜明对照。不过随着诊疗量的提升以及院区口碑的建立，中期的利润空间还是比较大的，比较难把握的更多是时间节点，这可能也是机构反复做波段的原因。

（本文已刊发于11月11日《证券市场周刊》。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中提及个股仅做分析，不做投资建议。）