历史上A股的ROE是如何趋势回升的？

摘要

2023年A股上市公司三季报中，整体ROE水平出现企稳迹象。

但是，ROE是仅仅触底，还是未来能够有趋势上行的预期，对于顺周期板块的资产价格而言是完全不同的两件事。

前者对应沪深300（顺周期板块）的底部震荡，类似13-14年，期间演绎其它非顺周期板块的结构性机会。后者对应沪深300（顺周期板块）的主升浪，类似09年、16-17年、20-21年。

关于未来ROE趋势的思考，本篇文章，我们主要想论证以下几个判断：

1、货币政策对ROE趋势的影响比较间接，货币政策宽松并不一定能带来ROE的回升。

2、也就是说，落到股票层面，除了14-15年的金融创新以外（银行间资金通过购买伞形信托直接进入股票市场），任何不带来ROE回升预期的货币宽松，对A股市场的顺周期板块都作用有限。

3、ROE的回升，通常是中国的宽财政政策最为有效。历史上几乎每一轮ROE上升周期都有宽财政政策的刺激，并且财政扩张对ROE的触底回升具有一定的领先性。

4、低乘数效应的财政扩张（减税降费）带来的是力度较弱的库存回补，对应ROE只能触底企稳，例如13-14年；高乘数效应的财政扩张（刺激需求）带来的是力度较强的库存回补，对应ROE趋势回升，例如09年、16-17年、20-21年。

5、美国的货币和财政政策导致的中美利率和汇率变化，并不一定能影响中国的财政政策。近期在美债利率破5%附近，推出特别国债同时提高显性赤字，也足够说明这一点。

6、年中以来，见正文图13，出现了类似蓝色库存回补的情况：减税降费为主的财政政策、原材料价格跌的足够多以后的高耗能行业库存回补，因此ROE也有企稳迹象。但是2024年能否转为粉色的库存回补，关键还看特别国债仅仅是以经济托底为目的，还是能够成为未来财政扩张的先头部队。这个问题的决断时间点，先看12月前两周的政策定调。

7、当前，我们维持第四季度策略报告中的推荐思路：倾向于寻找一些经历“戴维斯双杀”且未来可能出现产业拐点的行业，这其中，半导体周期、创新药产业链、电动车，都属于从21年下半年开始戴维斯双杀的行业，目前处于基本面和PB分位数的底部，同时具有外需属性、创新属性，并且如果中美关系稳定发展，也有受益逻辑。

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ROE的回升，通常是中国的宽财政政策最为有效，货币政策的影响偏间接

ROE的回升，通常是中国的宽财政政策最为有效。历史上几乎每一轮ROE上升周期几乎都有宽财政政策的刺激，并且财政扩张对ROE的触底回升具有一定的领先性。

（1） 08年经历全球金融危机、南方冰灾、汶川地震，经济下行压力较大，在09-10年重启积极财政政策，推出四万亿计划；

（2） 13年相对较积极的财政政策，但由于和前两轮（98年对冲亚洲金融危机、08年对冲次贷危机）都是发力基建不同，这一轮主要是通过减税降费的方式；但是减税降费的乘数效应较弱，因此只带来了ROE的企稳；

（3） 16-17年大幅扩大赤字率和减税，积极推进棚改货币化和供给侧改革；

（4） 20-21年经济受到疫情影响比较大，提高赤字率和发行特别国债，20年预算赤字率突破3%，推动经济疫后复苏；同时，全球也进行了疫后的财政大扩张。

经济从不景气转向复苏阶段，通常会经历宽货币到宽信用的过程。随着经济出现逐步修复的信号，货币宽松政策也逐步退出。所以我们能够看到，历史几乎每一次的ROE回升期都处于货币政策边际收紧的过程。因此，最后看上去，ROE的回升阶段，货币政策所决定的资金利率DR007都会进入上行阶段。

但由于货币政策作用于利率，间接作用于需求端，具有时滞性，可能导致货币空转不达实体，因此有时货币政策宽松并不一定能带来ROE的回升，例如12年上半年货币宽松，但是“金融热、实体冷”现象明显，货币政策宽松没法直接影响企业盈利回升，12年下半年开始边际收紧政策，导致刺激政策不断低于预期，市场开始加速下滑。直接12年12月市场才开始上涨。包括14-15年的货币宽松，22-23年的货币宽松，同样没能带来ROE的上行。

也就是说，落到股票层面，除了14-15年的金融创新以外（银行间资金通过购买伞形信托直接进入股票市场），任何不带来ROE回升的货币宽松，对A股市场的顺周期板块都作用有限。

02

美国货币、财政政策对中国企业ROE的影响比较局限

（1）美国的货币政策主要通过汇率、通胀、资本净流入来影响中国的企业盈利，对应的是通过成本端、部分收入端影响中国企业ROE，因此没法对A股盈利起到决定性作用，影响的主要是ROE上涨的幅度。

（2）历史上存在中国企业ROE步入上行周期，但是美国美国货币政策处于收缩的时期，例如16年，美国收紧货币政策，但是中国ROE仍然走上升周期

（3）美国的财政政策主要通过刺激美国自身经济，影响到中国出口，进而来影响中国的企业盈利，因此，美国财政政策也没法对A股盈利起到决定性作用，影响的主要是ROE上涨的幅度。典型的例子是20-21年，美国大规模财政政策刺激下，美国房地产市场异常繁荣,2020-21年美国20城房价指数累计涨超30%，而中国的出口也大量增加。

（4）历史上存在中国企业ROE步入上行周期，但是美国财政政策处于收缩的时期，例如13-14年美国刚刚退出QE，但是中国ROE开始企稳。

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美国货币、财政政策，更多影响的是中国的货币政策，而财政政策影响较小

美国的货币政策会通过中美利差影响中国货币政策：美国政策利率上升→中美利差走阔→人民币面临贬值压力→国际基金从新兴市场流向有高回报的美国。

在这2015年811汇改之后变得比较明显，15年之后中国货币的政策利率和美国货币的政策利率走势相近。在811汇改前，人民币的贬值压力就在不断积累。2014年以来，美国经济维持弱复苏，而国内经济下行压力逐步增大。中美经济周期出现不同步，叠加金融市场风险等因素，贬值压力逐步上升。且中美货币政策分化，2014 年联储TAPER后开始筹划货币政策正常化，2015 年年末联储加息。相反，2015年中国央行三次降息降准，货币政策的错位比较明显。我们能用中间价（央行公布）与即期汇率（市场报价）的差衡量人民币与其价值的变动情况，自811汇改后，价差迅速由接近0.1缩小至0，显示本轮贬值主要是汇改后前期贬值压力的释放导致的，本质上是人民币的“价值回归”。

政政策受到海外货币、财政政策的影响较小，并且宽财政有助于稳定汇率：宽财政（前提货币政策不大幅宽松）→扩张性财政政策刺激总需求、货币政策控制通货膨胀→利率上升→中美利差收窄→本币汇率回归升值。一个比较典型的例子是2016年下半年：汇率压力下，货币政策由松变紧，而财政政策没有受到太大影响，开始发力。

16年中人民币贬值的核心驱动因素：英国脱欧引发避险行情，美元指数波动走高，引发非美货币普遍对美元贬值，人民币也无可避免地受到影响。同时中国经济数据相对较弱，也增加了人民币贬值压力。总体来看，当时的贬值是市场化因素影响的结果。

（1）英国意外脱钩+经济基本面较弱，人民币面临压力：6月24日，英国公投意外脱欧，避险情绪驱动美元指数走高，非美货币普遍下行。美元作为避险货币，在意外事件发生时往往跳涨，导致一揽子货币（包括人民币）对美元贬值，但人民币对其他货币（比如欧元）汇率则变化不大，甚至略有升值。这是下半年前期人民币兑美元贬值的主要原因之一。

（2）经济下行压力大，8月末货币政策宽松，汇率快速贬值，但在10月末政治局会议明确表示货币政策转向：8月24日，路透社报道，“央行召集主要大型银行开会讨论有关流动性管理问题，央行表示货币政策的总基调不变，但要求大型银行合理搭配资金的融出期限”。此举也是央行重启货币宽松的先兆之一，而同时期美元处于加息周期，中美利差的缩小预期推动人民币兑美元再次出现趋势性贬值。由于此时期中国与欧元区的经济基本面不确定性较高，美元出现了趋势性升值行情。10月28日的货币政策明确转向更是进一步推升美元汇率，人民币兑美元中间价在2016年末一度贬至接近7.0水平。

（3）但是，16-17年，财政政策却一直保持着比较大的力度，随着后续经济基本面回升，中美利差缩小、汇率开始企稳转向：16年7月开始重启棚改+供给侧行情。7月-11月棚改+供给侧行情，再次部署棚改《关于进一步做好棚户区改造工作有关问题的通知》，棚改货币化叠加供给侧改革开始发力。下游地产市场的复苏助推了上游资源的涨价行情，最典型的比如有色金属板块，随着下游房地产行业新开工面积快速上升、工业生产需求加大。此外， PPP模式在国内受到大力推广，受益于PPP政策推动的建筑行业开始好转。

04

库存周期接近底部的情况下，ROE在三季报初步企稳，后续的关键点是国内财政的力度，而不是美国的货币和财政

净利率企稳出现曙光：历史上看，ROE的走势和净利率高度一致，而20-21年ROE的回升，主要是由于疫情防控措施及大规模减税降费，三费率（财务、管理、销售）的大幅度下降导致的，实际上全A的毛利率从2018年就一直下行至今，23Q3毛利率有所回升，带动净利率和ROE初步企稳。

财政扩张的形式，决定了未来库存回补的力度：目前库存已经处于低位，上游大宗商品处于相对较低位置，部分行业出现补库需求，在当前各行业普遍降杠杆的情况下，ROE需要回升，可能仍然需要大规模财政政策的刺激需求侧，拉动净利率的回升。

粉色库存回补：分别对应四万亿、棚改、全球疫后大放水，属于高乘数效应的财政扩张，引发的是需求爆发的库存回补，带来的是ROE的上行趋势。

蓝色库存回补：对应地方政府清理非标，财政扩张是低乘数效应的减税降费为主，补库动力是原材料价格跌的足够多而不是需求爆发，带来的是ROE的企稳。

年中以来，出现了类似蓝色库存回补的情况：减税降费为主的财政政策、原材料价格跌的足够多以后的高耗能行业库存回补，因此ROE也有企稳迹象。

但是2024年能否转为粉色的库存回补，关键还看特别国债仅仅是以经济托底为目的，还是能够成为未来财政扩张的先头部队。

回到近期的A股市场，三季报靴子落地、中美关系缓和预期、特别国债托底效果、美债高位回落等因素，11月市场风险偏好逐步回升，但是24年财政扩张的力度和ROE的趋势需要等待12月初的定调，因此，当前市场仍然围绕主题和成长板块展开。

我们维持第四季度策略报告中的推荐思路：倾向于寻找一些经历“戴维斯双杀”且未来可能出现产业拐点的行业，这其中，半导体周期、创新药产业链、电动车，都属于从21年下半年开始戴维斯双杀的行业，目前处于基本面和PB分位数的底部，同时具有外需属性、创新属性，并且如果中美关系稳定发展，也有受益逻辑。

风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，地缘政治风险等。

注：本文来自天风证券股份有限公司2023年11月12日发布的《历史上A股的ROE是如何趋势回升的？》，报告分析师：刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006，李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001，许向真  SAC 执业证书编号：S1110518070006，赵阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002，吴黎艳 SAC 执业证书编号：S1110520090003，余可骋 SAC 执业证书编号：S1110522010002，逸昕 SAC 执业证书编号：S1110522080002

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