张忆东：风继续吹，港股金秋反弹已经开始

投资要点

一、利多因素不断积累，风险偏好逐步改善

1.1、中期来看，美债长端利率对中国股市的负面影响将钝化，甚至有望出现积极影响。9月下旬以来，推动美债长端利率上行的主要原因是美国国债供求失衡以及美国经济基本面较强。而往后看，推动前期美债利率快速上行的主要因素均有所缓解，美债收益率有望震荡回落，即便短期受交易等因素影响或仍将高位震荡、筑顶，但对全球其他资产的影响将钝化。

• 根据美国财政部发布的最新发债计划，2023年11月至2024年1月，财政部将放缓10年期和30年期美债的增发速度。

• 截至10月24日，10年期美国国债期货空头头寸仍处于历史高位，后续空头回补有望拉动美债利率下行。

• 11月FOMC会议如期暂停加息，仍开放后续加息的可能性，暂不考虑降息。随着美联储在高利率水平维持更长的时间，则美国高利率对经济的冲击也将逐步显现。

• 四季度在超额储蓄耗尽、工资涨幅放缓以及学生贷款豁免结束的背景下，居民消费动能或将放缓，则美国经济短周期有望下行，从而支撑美债利率继续上行的动力也会减弱。10月份美国失业率上升0.1个百分点至3.9%；非农就业人数新增15万人，远低于前月的29.7万人和市场预期的18万人。此外，7月以来，美国密歇根大学消费者信心指数持续下滑；二季度美国信用卡拖欠率已超过2020年初的水平。

1.2、中国经济正从底部自然回升，此前对复苏过度悲观的预期不断修正。

• 三季度中国实际GDP同比增长4.9%，高于预期。6、7月以来PPI、CPI陆续见底，三季度GDP平减指数同比降幅收窄，“价格底”的确认意味着后续名义经济变量将率先改善。

• 9月规模以上工业企业利润同比增速维持在较高位置，同比增长11.9%；此外，产成品库存同比增速连续两个月回升，至3.1%，或进一步确认企业供需环境的改善。

• 10月份，受“十一”节日休假和节前部分需求提前释放等因素影响，制造业PMI景气水平有所回落。国家统计局表示，我国经济景气水平有所回落，持续恢复基础仍需进一步巩固。

1.3、四季度政策“利多”，特别是“活跃资本市场”的政策有望继续发力，并逐步见效。7月政治局会议以来，利好政策密集出台，四季度增发万亿国债指向政策仍在继续发力，后续随着各种重要会议陆续召开，降准降息、一揽子化债、城中村改造、地产放松等进一步的政策宽松举措有望继续落地，并对市场形成支撑。

1.4、11月份市场对中美关系阶段性改善的预期或将升温，有利于金融、经贸、气候等领域的合作，有利于提振A股和港股的风险偏好。近期，中美互动频繁，11月APEC元首会晤值得期待。10月25日中美金融工作组举行第一次会议，会议由中国人民银行和美国财政部共同主持。10月26日-28日外交部长王毅访问美国。近日美国白宫发言人皮埃尔声称，对APEC峰会期间进行中美元首会晤，双方已原则上同意；中国外交部发言人汪文斌11月1日就此指出，两国均有意促进实现中美元首会晤。

二、港股行情展望和投资策略：港股金秋反弹已经开始，值得积极参与

10月2日《风再起时》报告中，我们提示“港股面临的中短期变量，国内的短期经济、股市环境以及外部的地缘政治、无风险收益率，都已经发生了积极变化并有望延续。港股金秋反弹可能已经开始，值得逢低参与”。当前，港股面临的中短期变量的积极变化逐步得到验证。

投资建议：围绕内外部积极变化的线索，参与反弹。

选股逻辑一：关注出口产业链。一方面，中国贸易动能从发达经济体切换至新兴经济体、产品从传统旧三样切换至新三样过程中，带来出口企业的增长机会；另一方面，中美关系有望阶段性改善，提振出口相关预期，特别是此前受加征关税冲击较大的行业。

• 工程机械：工程机械进入国际化阶段，受益于“一带一路”地区发展及美国制造业回流。此外，海外竞争格局较好，利润率较国内市场更高，国际关系改善背景下行业有望深度受益。

• 消费电子：消费电子谷底回升。一方面，明年全球手机市场有望重回增长；另一方面，以穿戴设备为代表的新品表明消费电子将进入空间计算时代，消费电子周期进入谷底回升阶段。

• 家电轻工：家具家电受益于美国补库。7、8月份美国销售同比增速出现触底反弹迹象，拉动名义库存总额回升，家具家电行业此前去库接近尾声，后续有望率先进入补库阶段，拉动出口受益。

• 医药：一方面，医药板块可期待创新药谈判、高值耗材集采等政策落地；另一方面，创新药板块有后续行业会议、出海进展等催化剂，叠加估值切换将为板块带来弹性空间。

选股逻辑二：国内利好政策持续发力，经济改善预期进一步强化，关注受益于政策驱动、基本面能够改善的机会，以及持续处于高景气的板块。

• 有色金属：需求方面，经济基本面企稳修复，拐点将至，1-9月竣工面积同比+19.8%，地产竣工温和向好趋势有望在未来1-2年持续；供给方面，当前国内已建成产能逼近产能政策天花板，铝将是政策发力下的顺周期弹性较优品种。

• 智能汽车：根据兴证汽车戴畅团队的判断，预计10/11/12月乘用车月度景气继续向上，“高阶智能驾驶+自主高端化+特斯拉三重新周期”三条主线参与汽车行情。

• 教育：随着行业监管政策环境明朗，证照齐全、合规经营的龙头公司将受益。此外，部分公司开始探索文旅等业务，有望成为新的增长点。

选股逻辑三：海外无风险收益率有望下行，风险偏好改善之下，把握互联网short cover的机会。互联网步入规范发展的新阶段，短期，互联网基本面受益于四季度中国经济改善；资金面上，中美进入阶段性缓和期，美债十年期利率有望走弱，有望带来风险偏好资金对港股互联网特色板块的配置。

选股逻辑四：低波红利资产持续重估，其中，优质央国企价值股是港股中长期核心配置标的。一方面，央企国企港股具备低估值、高股息特征，“类债券”配置吸引力高；另一方面，受益于四季度经济改善，周期龙头盈利改善。建议配置能源（石油、煤炭）、电信运营商、优质银行及保险、地产、交运、公用事业等领域的优质央国企龙头。

风险提示：大国博弈风险；美联储政策紧缩超预期；全球经济下行超预期。

报告正文

一、利多因素不断积累，风险偏好逐步改善

1.1、中期来看，美债长端利率对中国股市的负面影响将钝化，甚至有望出现积极影响

9月下旬以来，推动美债长端利率上行的主要原因是美国国债供求失衡以及美国经济基本面较强。截至10月27日，10月份以来，美国10年期国债收益率上升25bp至4.84%。

而往后看，推动前期美债长端利率快速上行的主要因素均有所缓解，美债收益率有望震荡回落，即便短期受交易等因素影响或仍将高位震荡、筑顶，但对全球其他资产的影响将钝化。

• 根据美国财政部发布的最新发债计划，2023年11月至2024年1月，财政部将放缓10年期和30年期美债的增发速度。

• 截至10月24日，10年期美国国债期货空头头寸仍处于历史高位，后续空头回补有望拉动美债利率下行。

• 11月FOMC会议如期暂停加息，仍开放后续加息的可能性，暂不考虑降息。在会后的新闻发布会上，鲍威尔表示“我们还没有信心已经达到了具有足够限制性的货币政策立场”，而对于降息的考虑表示还为时过早。随着美联储在高利率水平维持更长的时间，则美国高利率对经济的冲击也将逐步显现。

• 四季度在超额储蓄耗尽、工资涨幅放缓以及学生贷款豁免结束的背景下，居民消费动能或将放缓，则美国经济短周期有望下行，从而支撑美债利率继续上行的动力也会减弱。10月份美国失业率上升0.1个百分点至3.9%；非农就业人数新增15万人，远低于前月的29.7万人和市场预期的18万人。此外，7月以来，美国密歇根大学消费者信心指数持续下滑；二季度美国信用卡拖欠率已超过2020年初的水平。

1.2、中国经济正从底部自然回升，此前对复苏过度悲观的预期不断修正

近期宏观数据显示我国经济处于从底部自然回升过程中，但持续恢复基础仍需进一步巩固。但整体而言，此前对中国经济复苏过度悲观的预期得到一定程度的修正。

• 三季度中国实际GDP同比增长4.9%，高于预期，环比季调后增长1.3%，也高于2021年1季度~2023年2季度均值水平，已确认实际GDP企稳回升。

• 与此同时，6、7月以来PPI、CPI陆续见底，三季度GDP平减指数同比降幅收窄。“价格底”的确认意味着后续名义经济变量将率先改善。

• 9月规模以上工业企业利润同比增速维持在较高位置，同比增长11.9%，主要受中游原材料、下游消费品拉动；此外，产成品库存同比增速连续两个月回升，至3.1%，或进一步确认企业供需环境的改善。

• 10月份，受“十一”节日休假和节前部分需求提前释放等因素影响，制造业PMI景气水平有所回落。10月份制造业PMI指数为49.5%，低于9月份的50.2%，降至收缩空间。国家统计局表示，我国经济景气水平有所回落，持续恢复基础仍需进一步巩固。

1.3、四季度政策“利多”，特别是“活跃资本市场”的政策有望继续发力，并逐步见效

7月政治局会议以来，利好政策密集出台，四季度增发万亿国债指向政策仍在继续发力，后续随着各种重要会议陆续召开，降准降息、一揽子化债、城中村改造、地产放松等进一步的政策宽松举措有望继续落地，并对市场形成支撑。

• 中央政府计划增发1万亿元国债，支持灾后恢复重建和提升防灾能力。10月24日，中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。增发国债后，全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。

• 10月25日，香港特区行政长官李家超发表《行政长官2023年施政报告》时表示，接受促进股票市场流动性专责小组的建议，将股票印花税税率从目前买卖双方各按交易金额支付0.13%下调至0.1%，目标是在11月底前完成立法程序。此外，为促进股票市场流动性，李家超在施政报告中还提出了多项改革措施，包括检讨股票买卖价差、降低市场资讯费用、改革GEM市场等。

1.4、11月份市场对中美关系阶段性改善的预期或将升温，有利于金融、经贸、气候等领域的合作，有利于提振A股和港股的风险偏好

近期，中美互动频繁，11月APEC元首会晤值得期待。

• 10月25日，中美金融工作组举行第一次会议，此次会议由中国人民银行和美国财政部副部级官员共同主持，国家金融监管总局、中国证监会以及美联储、美国证券交易委员会等相关金融监管部门参会。双方就两国货币和金融稳定、金融监管、可持续金融、反洗钱和反恐怖融资、全球金融治理等议题以及其他双方重点关切的问题进行了专业、务实、坦诚和建设性的沟通。

• 10月26日至28日，应美国国务卿布林肯邀请，外交部长王毅访问美国，访美期间，王毅外长同美国总统拜登会见，同美国国务卿布林肯举行两轮会谈，同美国总统国家安全事务助理沙利文战略沟通，并同美国战略界、工商界等各界人士座谈。

• 近日美国白宫发言人皮埃尔声称，对APEC峰会期间进行中美元首会晤，双方已原则上同意。中国外交部发言人汪文斌11月1日就此指出，两国均有意促进实现中美元首会晤。

二、港股行情展望和投资策略：港股金秋反弹已经开始，值得积极参与

10月2日《风再起时》报告中，我们提示“港股面临的中短期变量，国内的短期经济、股市环境以及外部的地缘政治、无风险收益率，都已经发生了积极变化并有望延续。港股金秋反弹可能已经开始，值得逢低参与”。

当前，国内基本面向上向好的趋势逐步得到验证，市场情绪在持续的政策出台下有望逐步回暖，特别是在中期中美经济周期错位的大背景下，一旦美债收益率下行，外资将加快对中国资产的配置，而港股有望率先受益。从近期市场环境来看，港股市场面临的中短期变量都发生了积极变化并得到验证，港股金秋反弹已经开始。

• 港股估值处于历史低位水平。截至10月27日，恒生指数预测PE（彭博一致预期）为8.8倍，接近2015年以来最低分位数水平。

• AH溢价指数处于历史高位水平。截至10月27日，恒生AH股溢价指数为144.87，处于2014年以来的92.9%分位数水平。

• 港股卖空占比处于历史相对高位。截至10月30日，恒生综合指数未平仓卖空数占已发行股份数的比重处于2020年以来的70%分位数水平。

投资建议：围绕内外部积极变化的线索，参与反弹。

选股逻辑一：关注出口产业链。一方面，中国贸易动能从发达经济体切换至新兴经济体、产品从传统旧三样切换至新三样过程中，带来出口企业的增长机会；另一方面，中美关系有望阶段性改善，提振出口相关预期，特别是此前受加征关税冲击较大的行业。

• 工程机械：工程机械进入国际化阶段，受益于“一带一路”地区发展及美国制造业回流。此外，海外竞争格局较好，利润率较国内市场更高，国际关系改善背景下行业有望深度受益。

• 消费电子：消费电子谷底回升。一方面，明年全球手机市场有望重回增长；另一方面，以穿戴设备为代表的新品表明消费电子将进入空间计算时代，消费电子周期进入谷底回升阶段。

• 家电轻工：家具家电受益于美国补库。7、8月份美国销售同比增速出现触底反弹迹象，拉动名义库存总额回升，家具家电行业此前去库接近尾声，后续有望率先进入补库阶段，拉动出口受益。

• 医药：一方面，医药板块可期待创新药谈判、高值耗材集采等政策落地；另一方面，创新药板块有后续行业会议、出海进展等催化剂，叠加估值切换将为板块带来弹性空间。

选股逻辑二：国内利好政策持续发力，经济改善预期进一步强化，关注受益于政策驱动、基本面能够改善的机会，以及持续处于高景气的板块。

• 有色金属：需求方面，经济基本面企稳修复，拐点将至，1-9月竣工面积同比+19.8%，地产竣工温和向好趋势有望在未来1-2年持续；供给方面，当前国内已建成产能逼近产能政策天花板，铝将是政策发力下的顺周期弹性较优品种。

• 智能汽车：根据兴证汽车戴畅团队的判断，预计10/11/12月乘用车月度景气继续向上，“高阶智能驾驶+自主高端化+特斯拉三重新周期”三条主线参与汽车行情。

• 教育：随着行业监管政策环境明朗，证照齐全、合规经营的龙头公司将受益。此外，部分公司开始探索文旅等业务，有望成为新的增长点。

选股逻辑三：海外无风险收益率有望下行，风险偏好改善之下，把握互联网short cover的机会。互联网步入规范发展的新阶段，短期，互联网基本面受益于四季度中国经济改善；资金面上，中美进入阶段性缓和期，美债十年期利率有望走弱，有望带来风险偏好资金对港股互联网特色板块的配置。

选股逻辑四：低波红利资产持续重估，其中，优质央国企价值股是港股中长期核心配置标的。一方面，央企国企港股具备低估值、高股息特征，“类债券”配置吸引力高；另一方面，受益于四季度经济改善，周期龙头盈利改善。建议配置能源（石油、煤炭）、电信运营商、优质银行及保险、地产、交运、公用事业等领域的优质央国企龙头。

风险提示

大国博弈风险；美联储政策紧缩超预期；全球经济下行超预期。

注：文中内容节选自兴业证券2023年11月04日发布的《风再起时之二：风继续吹》，报告分析师 ：张忆东SAC执业证书编号：S0190510110012、SFC HK执业证书编号：BIS749；李彦霖S0190510110015；迟玉怡S0190522040001