市场如何从底部走出？

前言：在上周报告中，兴业证券复盘了2000年以来的5轮“市场底”，并总结出市场确认底部的三个必要条件，即：1）政策转向宽松；2）经济边际企稳，或至少是预期上边际改善；3）来自海外政策环境和市场波动的扰动缓和。本篇报告中，兴业证券将进一步探讨底部确认后，市场如何从底部走出、迎来修复。

一、走出底部的两种路径

1.1、路径一：增量资金入场，打破负反馈

参考历史经验，增量资金入场、尤其是独立于市场表现的资金集中流入，打破资金面的负反馈，是引领市场走出底部的直接驱动。其中，国内的政策性资金以及外资的流入尤为关键。

国内政策性资金：2008年开始，汇金公司持续在二级市场增持工、农、中、建为代表的上市金融机构A股。2015年大跌期间，在汇金公司以及各大券商大额申购华泰柏瑞沪深300ETF、华夏上证50ETF、华夏沪深300ETF、华安上证180ETF等为代表的蓝筹ETF的同时，监管层又放宽养老金入市比例和险资金投资蓝筹股票监管比例。

外资：近年来随着外资占比的提升，其流入规模以及节奏越来越成为影响A股走势的重要因素。2018年底2019年初外资率先大幅流入，开启以“茅指数”为代表的核心资产行情。此后，包括2022年4月底和2022年11月的底部反转的过程中，外资同样成为率先企稳回流、驱动市场修复的重要力量。

1.2、路径二：若没有强力的增量资金支持，则需要市场预期自发性的修正、反转

如果没有场外资金强有力的增量支持，市场磨底阶段，往往会经历一段纠结、难熬的预期扭转过程。并且，这一过程往往会根据政策宽松的强度、经济基本面修复的力度等因素，而有所区别：

1、当政策系统性放松、或者基本面显著改善，带动预期快速反转时，市场往往能够较快地从底部走出、确认上行。例如2008年11月，中国“四万亿”+美国QE，全球开启“大放水”模式，催化市场见底反弹。又如2014年底央行意外降息确认政策系统性放松，市场也因此走出一波大涨。此外，包括2020年3月、2022年5月、2022年11月开启的修复中，均得益于市场预期的快速扭转。

2、与之相对的，当政策宽松的力度以及基本面修复的强度都相对有限，那么预期的修复往往需要更多信号的验证，由此市场也就需要经历一个更长的自然出清过程。

• 如2012年，尽管从2011年底开始，为应对经济下行，政策已逐渐转向宽松。但2012年前三季度经济仍在下行，且整体来看这一阶段政策宽松力度相对有限，导致市场仍在继续调整。直到2012年底，经济工作会议定调“稳增长”，经济、金融数据超预期，以及国企改革等利好共振催化，市场才走出一波权重股和价值股引领、大小盘共振的指数躁动。

• 又如2005年，尽管随着2005年3月中旬央行降准、4月底股权分置改革落地、5月底IPO暂停确认“政策底”后，上证综指于2005年6月6日终于见底，此后又在“721汇改”加速政策转向宽松+“股改”工作稳步推进等利好支撑下，在2005年7月下旬至9月下旬期间走出一波反弹。但此时经济仍未完全企稳。直到2005年12月，经济工作会议要求“实现经济平稳较快增长”，同时经济数据改善持续验证，市场才由此开始趋势上行。

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二、当前逐步走出底部的条件正在具备

2.1、从增量资金的角度，政策性资金已在入场，外资也有回暖迹象

资金面的负反馈，是导致近期市场表现持续低于预期的重要拖累因素之一。兴业证券观察到，10月以来偏股基金发行显著放缓，至今新发规模仅58.3亿份。与之相对的，基金赎回压力则仍处在历史较高水平。与此同时，外资延续流出，10月9日至10月25日期间累计流出435.3亿元。此外，包括此前由于监管调降融资保证金比例而大幅流入的两融资金，也在近期转为流出。部分投资者甚至一度担忧雪球等量化产品被动平仓压力。因此，尽管8月底以来各项资本市场呵护举措持续推动资金需求端格局好转，但市场下跌带来的负反馈效应，仍在导致资金供给端承压、微观流动性环境恶化。

而近期，兴业证券已经看到以中央汇金为代表的政策性资金，已在发力稳定市场。在10月11日公告增持工、农、中、建四大行A股股份并宣布将在未来六个月继续增持后，10月23日汇金公司再度出手增持ETF。并且，从10月23日主要宽基指数ETF的申赎情况来看，不仅是以沪深300为代表的大盘蓝筹ETF在被增持，其他包括创业板ETF、科创50ETF等同样成为增持的重要方向。

对于外资，8月以来的流出更多是由于美债利率快速上行、地缘政治等因素导致的：

• 一方面，兴业证券看到随着8月以来美债利率、美元指数快速上行，不仅仅是中国市场，全球资金在无差别流出新兴市场，包括印度、韩国等市场同样在遭遇外资流出。甚至此前外资大规模加仓的日本市场，也在8、9月遭到大规模减持。

• 另一方面，美国对华投资禁令、南海地缘政治局势等外围因素，也拖累外资中配置型资金的风险偏好。

而往后看，兴业证券倾向于认为，随着美债利率逐步企稳，叠加11月APEC会议临近、中美元首会晤预期升温等因素，带动外围风险偏好改善之下，外资有望回流、托底A股：

1、今年四季度和明年上半年，美国的经济和核心通胀大概率回落，美债收益率有望震荡回落。近期兴业证券看到，尽管美国三季度经济再超预期，但美债利率却有所回落，背后一方面是市场对于美国三季度强劲的GDP读数有所预期。另一方面，三季度美国核心PCE物价环比年率大幅放缓1.3个百分点至2.4%，进一步软化通胀预期。往后看，今年四季度和明年上半年的中短期内，美国的经济和核心通胀大概率将出现回落，美债收益率也有望震荡回落。

2、近期中央政治局委员、外交部长王毅应邀访美，同时习主席也在京会见加州州长纽森。中美高层高频互动、11月APEC会议临近之下，也有望带动外资风险偏好改善。

3、此外，A50指数期货的表现也是一个比较有意思的观察点。兴业证券看到8、9月时非国内交易时段的拖累较为明显，而国庆假期结束以来，非国内交易时段的拖累显著收敛，近期更已转向正向贡献，指向外资的悲观预期已在修复。

2.2、从预期修复的角度，越来越多的积极信号已然明朗首先，本轮经济的底部已经确认。三季度不变价GDP同比增长4.9%，高于预期的4.5%，环比季调后增长1.3%，也高于2021年1季度~2023年2季度均值水平，已确认实际GDP企稳回升。与此同时，6、7月以来PPI、CPI也陆续见底，三季度GDP平减指数同比降幅收窄，“价格底”的确认意味着后续名义经济变量的改善有望进一步加速。此外，根据兴业证券构建的“118中观景气研究框架”，9月全市场景气水平进一步提升，也指向基本面仍在继续修复。

与此同时，增发万亿国债指向政策仍在继续发力。10月24日，全国人大常委会通过了关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，同时授权国务院提前下达新增地方债务限额。在本轮经济的底部已经确认的背景下，政策仍在继续发力。往后看，兴业证券倾向于认为，四季度随着各种重要会议陆续召开，后续包括降准降息、一揽子化债、城中村改造、地产放松等进一步的政策宽松举措有望继续落地，并对市场形成支撑。

并且，四季度本身也是市场展望未来、对下一年的预期提前price in的窗口。而站在当前展望明年，市场或出现几个积极变化，有望带动四季度风险偏好修复：1）经济已在回暖、政策仍在放松，对于2024年的经济预期可以更乐观一点；2）从库存周期的角度来看，当前中国经济已进入被动去库阶段，今年底明年初库存周期有望见底。明年，市场将进入补库存阶段，有望增强经济向上的动能。3）其次，明年美联储大概率将进入宽松周期，全球流动性有望迎来由紧转松的拐点。

综上来看，不管是从增量资金入场打破负反馈的路径来看，还是从预期自发性的修正、反转的路径来看，当前市场各项积极信号均在不断累积。因此，兴业证券倾向于认为四季度市场在当前的底部区域有望迎来修复机会。三、关注三大方向：进攻高景气，红利低波为底仓，布局库存周期

展望四季度，当前经济呈现底部企稳迹象，高景气行业占比仍处于底部但已逐步回升，因此建议进攻高景气，红利低波为底仓，布局库存周期，沿三大主线布局。

一是高景气行业占比已在逐步提升，关注“118中观景气框架”中景气度较高、边际提升明显的行业。一方面，关注近期受益于政策推动、基本面改善的周期（建材、化工、工业金属、工程机械）、消费（纺织服装、休闲食品、白酒）等价值板块的修复机会；另一方面，继续把握高景气成长（汽车、半导体、传媒）等。

二是经济仍处于弱复苏、外围扰动尚存，建议仍以中长期确定性应对短期不确定性，布局红利低波类资产，重点关注石油石化、运营商、保险、电力和交运；此外，港股电信运营商、能源（石油、煤炭）、公用事业等领域的优质央国企龙头也具备较强的高股息配置价值。

三是布局顺周期，关注库存周期领先的细分行业，主要包括可选消费板块，即家用电器（厨电、白电）、汽车（商用车、汽车零部件）、轻工制造（家居用品、文娱用品）等；TMT板块（出版、广告营销、光学光电子）以及军工电子、装修建材、化学纤维等。

3.1、关注“118中观景气框架”中景气高位、边际改善的行业随着政策呵护加速落地、基本面企稳回升，最新全市场景气指数连续四个月回升，118个行业中高景气行业占比也连续提升。各类风格景气指数也均环比提升，其中周期、制造、TMT等的景气指数均环比提升。

建议关注景气度处于高位、且边际提升的细分方向。一方面，关注近期受益于政策推动、基本面改善的周期（建材、化工、工业金属、工程机械）、消费（纺织服装、休闲食品、白酒）等价值板块的修复机会；另一方面，继续把握高景气成长方向，包括汽车、半导体、传媒、军工等。

3.2、以中长期的确定性应对短期的不确定，关注低波红利资产经济低位波动，高增长、高景气行业相对稀缺，以景气为锚博取超额收益的难度提升，盈利稳定、且抵御市场波动能力较强的红利低波资产仍是值得重点关注的品种。当前国内、海外不确定性因素仍多，经济趋势增长的可预测性总体下降，而PMI也仍处于荣枯线下，高景气行业数量占比持续维持低位。由此，在高增长、高景气行业相对稀缺、且诸多不确定性因素扰动短期难以消除的市场环境中，以景气为锚博取显著超额收益的难度明显提升，盈利稳定、且抵御市场波动能力较强的红利低波资产是值得重点关注的品种。

与此同时，红利低波资产当前股息率处于历史较高水平，作为优质短久期类债资产，其本身也具备较高配置价值。银行理财收益率持续下行，流动性宽松下国债长端利率短期也易下难上，而红利低波资产当前股息率仍接近6%，正处于历史较高水平，作为优质短久期类债资产，其本身也具备较高配置价值。

综合2023年预期股息率与估值水平，红利低波资产中可重点关注石油石化、运营商、保险、电力和交运；此外，港股电信运营商、能源（石油、煤炭）、公用事业等领域的优质央国企龙头也具备较强的高股息配置价值。

3.3、布局顺周期：关注库存周期领先的细分行业兴业证券对2006年以来四轮库存周期中主动去库末期、被动去库阶段、主动补库前期的市场表现进行复盘，并从中挖掘可参考的线索。

目前来看，本轮全A库存周期切换已经启动，各行业间切换进度存在明显分化。结合前述复盘规律，兴业证券认为可以优先关注库存周期领先且资本开支同比处在低位的行业，并按照以下条件进行筛选：1）库存周期处在主动补库阶段或被动去库晚期；2）若处在被动去库阶段，则要求2008年以来的累计库存同比分位数处在20%及以下，这意味着去库较深，行业即将进入补库阶段；3）近四个季度资本开支同比均值低于15%且呈下降趋势。

筛选出的行业主要包括可选消费板块，即家用电器（厨电、白电）、汽车（商用车、汽车零部件）、轻工制造（家居用品、文娱用品）等；TMT板块（出版、广告营销、光学光电子）以及军工电子、装修建材、化学纤维等。

从中期来看，随着年底全A进入被动去库阶段，明年迎来主动补库，参考历史表现，消费和周期板块的投资机会值得关注。

风险提示

关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。

注：文中报告节选自兴业证券2023年10月29日发布的《走出底部的两种路径 ——A股策略展望》，分析师：张启尧  S0190521080005；胡思雨  S0190521110003；张勋 S0190520070004；吴峰 S0190510120002；杨震宇  S0190520120002