中鼎研究院 | 固定收益月报（2023年9月）

编辑丨中鼎控股集團

一、债券市场表现

货币市场

2023年9月至10月中旬，整体债市资金面较此前仍有所收紧，以DR007为例，该值自9月至10月中旬的均值为1.9326%，显著高于8月的1.864%和7月的1.8%，也高于政策性7天逆回购。虽然9月有季节性因素，但跨季以后，10月的资金利率仍未显著回落。

人民银行于9月实现了一次0.25%的降准，释放的流动性对冲了季末的各种消耗，但其政策实现有力支撑宏观经济的态度仍然清晰。

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利率债

9月初至今，国债收益率已经处于盘底回升的态势，从最低的2.55%，逐步回升至2.7%，在资金面偏紧以及宏观经济好于预期的带动下，收益率开始盘底后上行，目前看，仍有温和上升的基础。

从收益率曲线看，10月中旬的收益率曲线相较于9月上旬有所上行，尤其是短端收益率上行幅度更大，整体收益率曲线变得更为平坦。

信用债

1）城投债

城投债方面，基于一个整体来看，其收益率的表现是极为强势的，在9月初至今国债收益率明显上行的背景下，城投绝对收益率保持了稳定，表明利差在压缩。

9月至今，特殊再融资债券正式落地，且非标转标仍在持续。中高收益城投债市场出现了持续的牛市行情，在8月已经大幅上涨的情况下，截止目前，整体市场的收益率已经整体性回落至9%附近，性价比已经较低。

2）重点区域信用利差

区域利差方面，9月至今，所有省域的城投利差均在下行，特别是前期特别网红的地区，例如天津、广西、贵州以及青海等，均出现了明显的下行。

区域方面，东三省继续下行，在已经几乎没有网红城投债券的情况下，这种下行对投资的意义较低。云贵广西方面，其三季度的下行幅度是极大的。湖南方面，目前已经整体退出网红区域，进入较为安全的投资区间，而天津的下行幅度最大，其利差的断崖式下跌显示了一揽子债务置换的强大“非市场性”力量。

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3）产业债

产业债整体波动情况较小，从下图看，其逐步结束了亦步亦趋的下行态势，收益率转为上行，但近期相对于利率债与城投债，表现极为平稳。

宏观信用与其他市场

目前，宏观经济的中短期问题，核心仍是内外需的显著不足，这核心来自于三个方面：一是美国通胀高企美元强势导致外需不足，二是中国中期、长期问题多周期叠加，呈现一定的资产负债表衰退特征，三是疫情的疤痕效应以及经济信心的弱化，导致政策的效果上显现不出弹性。

表现在M2与社融中就是，M2增速在高位后持续下行，最新的9月同比增速是10.3%，而社融存量增速方面，虽然没有持续下跌，但其增速只能持平于9%一线，仍较为明显的低于M2增速，资金在金融市场空转的情况仍然明显。

在股票、房地产、P2P或地产债等领域出现暴雷或下跌的情况下，资金重归于固定收益类产品，特别是当出现要以一揽子政策置换高收益隐性债务的时候，市场蜂拥进入城投标准债市场，这与其他市场的“低温”截然不同，该领域已经到了“高热”的程度，但我们知道，这种情况是非正常状态，是经济被过度悲观定价的证据。

同业存单是资金利率的表征，随着9月至今的资金利率升高，同业存单随着水涨船高，我们预计随着宽信用的继续以及年底到来，这一状况还会延续。

理财收益方面，与同业存单不同的是，其下行仍在过程中，由于负债端降低利率存在一定的刚性时间，这种趋势仍会延续，由于理财或多或少的参与了城投标准债，而当前的标准债城投正亦步亦趋的下行，预计负债端将会延后反应。

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二、市场简评与投资策略

2023年9月至今，整体资金面有所收紧，资金利率不仅高于8月与7月，也高于政策性7天逆回购利率，且在跨季以后仍是如此。

原因可能出现在两个方面，一是经济的复苏与广义的宽信用正扎实的进行，二是新增的地方政府债务发行导致了资金面的收紧。与此同时，中高收益城投债收益率持续下行，两个月的行情堪称历史级别的。既有资产安全孤岛的吸引力，也有债务置换国家亲自下场解决城投流动性的支撑。我们不清楚该过程什么时候会结束，但随着跨年时点的到来，谨慎配置高久期资产是必要的。

杠杆方面，正回购可以作为目前收益率降低情况下的增强工具之一。地产债方面，金地集团董事长离职引发地震，在前期碧桂园等头部公司继续暴雷的情况下，这一接力还在继续，地产临近冰点，我们认为国家处理这一行业的问题的政策仍是传统模式，但目前显然也应该在这一领域实施一揽子政策，以挽回破碎的信用和购房者的信心和焦虑。宏观经济的复苏可能仍是缓和的，这不会造成利率债收益率的大幅度攀升，但对近期中高收益城投债的表现要开始变得谨慎。

三、标的挖掘与研究

22万盛v1，发行人为重庆市万盛经济技术开发区开发投资集团有限公司，是直辖市重庆市万盛经开区人民币政府的全资子公司，实际控制人为重庆市人民政府，从经营业务及各类软件的评级来看，是典型的城投公司。

万盛经开区所处地重庆市，是中国四大直辖市之一，也是成渝经济圈的核心城市，在区域及行政级别上具有较强的系统重要性。

万盛区2022年GDP239.48亿元，一般预算收入7.68亿元，政府性基金4.56亿元，其上一级政府为綦江区，GDP为770.79亿元，是县级市中较为强势的区域。

截止2023年中报，该发行人总资产为626.8亿元，资产负债率58.26%，未超过60%，截止2022年12月31日，其授信为181.31元，而未使用的部分为51.06亿元，融资渠道通畅。

该公司存续债券21只，存续规模135亿元，是当地较为网红的区域，但公司目前发行的债券集中在3年期，配合当前宽松的融资环境及较低的收益率，其债券发行较为容易。

重庆市在2023年一揽子债务置换中，获得了421亿元的额度，属于中央支持的核心重点区域，考虑到当前市场收益率降低，可以谨慎选择中短期限作为投资品种。