【中鼎研究院|宏观策略周报】下一个机遇，城投美元债！（上）

编辑丨中鼎控股集團

摘要

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2023年下半年，在“一揽子化债政策”的推动之下，城投市场热度空前（详见《20231205宏观策略周报-化债背景下，城投的期待》），10月国庆后特殊再融资债重启发行，该轮特殊再融资债规模、范围和用途均超预期，同时表内信贷用于地方化债方案持续推进，化债行情下城投债持续走强。

在本轮行情中，城投境内债收益率一路下行，各评级品种的等级利差及期限利差均极致压缩。正所谓“昨天的我你爱答不理，今天的我你高攀不起”，诸多投资者曾万般谨慎对待的网红地区，甚至存量的城投债已经被疯抢一空，短期限品种的信用利差已被压缩至历史低位。行至2024年，参与境内城投债的性价比已经发生了巨大的变化，这让我们将目光转至境外城投债市场——城投美元债。

中资美元债在本世纪10年代曾火了十年，随着近三年房地产泡沫风险的逐步出清，中资美元债市场结构正在“辞旧迎新”，曾经占据中资美元债市场大半壁江山的地产美元债正在收缩，取而代之的是异军突起的城投美元债。不同于中资美元（地产）企业债，城投美元债的背后是极为可靠的国家信用，其安全性是企业债所不可比拟的，因此是下一个历史级别的投资机遇。

另外，城投美元债作为中资美元债的一个子分类，其市场蛋糕相对于城投人民币债券来说是非常小的，但正是由于这样的稀缺性，才为投资者提供了增量的价值空间。

当下是美元加息周期向降息周期切换的重要时点，中资美元债的利率锚点——美债，存在广阔的上涨空间，高企的票面利息与潜在的资本利得能够满足投资者对收益性的要求。

本系列报告将分成（上）、（下）两部分：（上）部分内容将主要阐述中资美元债市场的产生契机与发展历程，讲述中资美元债从快速成长到降温沉淀，再到重获新生的故事；（下）部分内容将进一步论述中资美元债收益率如何构成，以及为何当下是城投美元债的关键配置时点等关键问题。

一、什么是中资美元债？

中资美元债，顾名思义，就是中国（中）企业（资），去海外发行的债券，募集到的资金都是美元。

那么，什么样的企业/机构会选择去海外募资呢？往往是一些大型房地产企业、城投企业和金融机构。前些年中资出海、买买买的时候，很多公司有普遍的募集美元、进行海外投资的需求。

而由于境内的资本管制，人民币直接兑换美元并非一种常规的出海投资路径，最方便的途径就是境外直接发债。对于很多大型的金融机构而言，在境外发展业务，就直接发AT1债、普通金融债来募集美元，开展海外业务。

除了金融机构外，一些房地产公司和城投公司也有发美元债的行为，这是由于国内监管趋严的背景下，难以继续大规模发债。特别是房地产公司，在16年底“房住不炒”出台后，国内发债的条件就收紧，只能去海外募资了。

海外持续十余年的宽松周期使融资成本常年低企。回想08年金融危机后，直到2021年年底，美元整体是处于持续相对宽松的周期中，这代表着海外发债锚定的基准利率（即融资成本）要比国内低，国内仅仅是这两年才开启了大幅宽松的模式，往年央行对宽裕流动性的把控要更加严格。

根据央行此前的表述，中、美10年期国债收益率维持在170bp以上，才是合意的舒适度空间。那么简单进行线性外推，海外发债的成本，理论上要比国内长期低170bp以上。再加上一系列海内外的信息差，海外融资一度成为一种有利于发行人的融资模式。

2010~2020年这十年，在房地产的助力下，中资美元企业债市场曾一度辉煌。2010-2014年，美、欧、日等海外央行集体实行了货币宽松政策，人民币汇率出现单边升值的情况，加上海外市场中流动性趋于下降，使得中资美元债的发行规模实现了快速增长。2016-2017年，受到国内融资风险监管政策的影响，境内融资成本开始持续上升，融资难度增加。同时受金融体系去杠杆和严控地方政府债务的影响，更多的房地产行业和地方政府选择发行中资美元债进行融资。2017年中资美元债的发行规模达到顶峰。2019年大量的中资美元债集体到期，再融资需求进一步刺激着投资者的投资意愿，再加上监管趋松、供需旺盛，中资美元债热度依旧不减。

我们以Markit iBoxx中资美元企业债券指数和Markit iBoxx中资美元房地产债券指数为例，前者在2010-2021年翻了2.5倍，后者翻了3.5倍，可见当年房地产助推中资美元债市场的辉煌所在。

然而，2020年起ZY主动收紧房地产政策，刺破房地产泡沫，中资美元债市场也随之暴跌。以三道红线（2020.8）、 房贷集中度管理（2020年末）、集中供地政策为代表，地产调控呈现常态化，并较以往更加全面、一致性强，从融资端、供给端、需求端齐力着手，彻底扭转了放弃高杠杆、高周转的经营模式。

● 在融资端，三道红线直接限制房企新增有息负债增速，房贷集中度管理限制了银行业金融机构的涉房融资规模；

● 在供给端，集中供地降低房企拿地资金周转效率、提高房企拿地门槛；

● 在需求端，按揭贷款额度管控抑制购房需求，加之多地升级限贷、限购、限售政策，房企去化受阻。

受监管常态化影响，房企内生现金流不足、外部融资渠道收紧、融资成本上升，流动性面临困境，房企信用也遭致危机。彼时，在中资美元高收益债市场中，地产债余额占比接近八成，地产行业与中资美元债市场深度绑定，于是2021年我们见证了中资美元债的大暴跌行情，仅2021年9-10月两个月时间，中资美元高收益债券就下跌了近两成，并且下跌行情持续了一年有余。

值得注意的是，即便房企美元债跌跌不休，中资美元债市场中的另一个分支——城投美元债却在近几年异军突起。

由于ZY主动刺破房地产泡沫，房地产运营模式切换，以企业信用作为背书的融资模式未来将不再，取而代之的则是以国家信用背书的逻辑存续的中资美元债。企业信用会崩塌，但国家信用不会。在这样的背景下，中资美元城投债、美元地方债、美元国债都很可能是未来很长一段时间内的优质标的。

日本历史的借鉴：日本90年代逐渐步入资产负债表衰退后，日本央行起初“小步慢走”的降息模式最终切换成了常年的宽货币+宽财政模式，以政府加杠杆的模式来对冲私人部门去杠杆，造就了日债长达三十年的牛市。其背后的理论依据——一是国家主权信用屹立不倒，二是央行货币政策持续宽松。虽然我国目前尚未步入资产负债表衰退中，但上述的两个重要依据同样成立，因此我们有理由推测以国家信用背书的中资美元城投债必然是未来数年中全球追捧的优质资产！

结语与预告

在本期报告中，我们从中资美元债的诞生缘由说起，回顾其十余年的发展历程，并展望未来其历史级别的转换机遇。正如10年中资美元债企业债那般，中资美元城投债正蕴藏着长期投资的价值。而基于国家信用与央行货币宽松的支撑，中资美元城投债市场的蓝海更加广阔。

在（下）部分内容中，我们将着眼投资收益，拆解中资美元债高收益的依据，并论述其当前时点的配置价值，敬请期待！