张忆东：风再起时，参与反弹行情不宜迟

投资要点

一、回顾：底部拉锯战，建议逆向思维布局纠偏机会

在8月29日《港股底部区域的耐心坚持和逆向思维》月度策略中，我们提到：“港股市场未来数月较难出现大起大落，有望在过去多年恒生指数的底部区域18000-21000点附近反复筑底，不排除阶段性跌穿18000或者阶段性迎来SHORT COVER式快速反弹，但是，当前港股较难出现持续性系统性的大行情。”建议投资者“坚持长期价值、精选被悲观情绪错杀的优质上市公司，积小胜为大胜，熬过底部区域”。

二、展望海外：中短期，美债长端利率上升对港股的冲击，已经到了强弩之末，四季度，美债收益率将开启阶段性的下行窗口期，美元也有望走弱

首先，美联储加息进入尾声，联储当前给出的利率路径指引是年内还有一次加息，明年两次降息。在当前核心通胀仍处于回落趋势之中、劳动力市场供需有改善的经济环境下，美联储调高利率终点的概率并不大。截至9月27日，市场对于降息时点的预期是在明年6月，联储当前也没有紧迫的需求去引导市场推后预期，并且联储对于较远时间的指引对市场而言也没有太大置信度。因此，短端利率上行空间不大。

第二，随着美国经济在四季度软着陆以及CPI继续回落，今年年底美国十年期国债收益率水平有望低于4%，美元指数也有望走弱。9月20日联储会议后，推动10年期美债利率上行的主要因素是美国10年期与2年期国债利差的收窄，从9月20日的-77bp回到9月27日的-49bp，背后的原因是美国较强的基本面，以及软着陆甚至不着陆的预期升温。而四季度在超额储蓄耗尽、工资涨幅以及消费信贷放缓的背景下，居民消费动能将放缓；且当前美国库存同比增速回到历史中枢位置，若消费动能减弱，美国去库存仍有空间，因而美国经济短周期有望软着陆，从而支撑期限溢价继续上行的动力也会减弱。

三、展望国内：四季度经济有望超预期改善，资本市场政策利多效果由量变到质变

3.1、随着中国一系列宏观调控政策措施密集出台，经济压力最大的时候可能已经过去，四季度中国经济有望环比改善。

7月24日政治局会议以来，国内宏观政策利好不断积累，财政政策、货币政策协同发力，地产政策持续优化，一揽子化债工作多头并进地推进。政策对经济走强的拉动作用也在逐步显现，8月经济数据显示经济动能逐渐好转。

从库存周期的维度来看，中国经济可能已经步入被动去库存阶段。当前，制造业PMI产成品库存还在去化，但是，制造业PMI原材料库存已经见底，之后将逐步回升。此外，从历史上看，价格见底后，库存周期往往也会经历见底。从2000年以来的数据看，PPI同比增速见底到库存同比增速见底约需要5-11个月。从这一角度而言，库存周期可能会在岁末年初见底。

3.2、资本市场政策组合拳持续推出，凸显中国活跃资本市场的信心，资本市场政策利多的效果处在量变到质变的过程中。

在A股调降印花税、收紧IPO和再融资、规范减持、降低融资保证金比例“四箭齐发”的背景下，近期A股市场融资节奏已有所放缓，产业资本流出状况显著好转，违规减持的行为受到了惩治。

而对港股而言，香港行政长官李家超表示，近日“促进股票市场流动性专责小组”正不停加开会议，研究提升港股流动性的方法，并会尽快提交建议报告。香港立法会金融服务界议员李惟宏表示，小组各成员正认真评估港股面临的挑战，并就上市改革、交易成本以及交易机制等方面提出各项促进股票市场流动性的建议，预期短期刺激措施将会很快推出。

3.3、四季度内外部环境，有利于人民币汇率企稳。随着国内一系列政策落地，经济有望改善，则人民币汇率有望在今年四季度回到7左右。

四、港股行情展望和投资策略：风再起时，参与反弹行情不宜迟

8月29日《港股底部区域的耐心坚持和逆向思维》中我们提示：“（港股）行情要走出这一底部区域（18000-21000点），尚需耐心等待转机：一是海外因素，何时联储转鸽派，至少美债10年期收益率能够持续下行；二是等待中国经济增长动能出现明显转强迹象。”而当前来看，港股面临的中短期变量，国内的短期经济、股市环境以及外部的地缘政治、无风险收益率，都已经发生了积极变化并有望延续。港股金秋反弹可能已经开始，值得逢低参与。

投资建议：回归投资本质，立足基本面，坚持长期价值。

投资机会1：低波红利资产持续重估，其中，优质央国企价值股是港股中长期核心配置标的。建议配置能源（石油、煤炭）、电信运营商、优质银行及保险、地产、交运、公用事业等领域的优质央国企龙头。

投资机会2：逆向思维操作做空比例高企的行业和个股short cover的机会，精选优质互联网龙头。

投资机会3：掘金景气改善的细分领域，包括困境反转或高景气延续的行业，如医药、教育、有色金属、工程机械、智能汽车、海外扩张产业链等。

投资机会4：精选中国泛消费领域的阿尔法机会，在餐饮旅游、食品饮料、美妆、纺服、物业等领域挖掘阿尔法机会并坚持长期价值。

风险提示：大国博弈风险；美联储政策紧缩超预期；全球经济下行超预期。

报告正文

一、回顾：底部拉锯战，建议逆向思维布局纠偏机会

在8月29日《港股底部区域的耐心坚持和逆向思维》月度策略中，我们提到：“港股市场未来数月较难出现大起大落，有望在过去多年恒生指数的底部区域18000-21000点附近反复筑底，不排除阶段性跌穿18000或者阶段性迎来SHORT COVER式快速反弹，但是，当前港股较难出现持续性系统性的大行情。”建议投资者“坚持长期价值、精选被悲观情绪错杀的优质上市公司，积小胜为大胜，熬过底部区域”。

二、展望海外：中短期，美债长端利率上升对港股的冲击，已经到了强弩之末，四季度，美债收益率将开启阶段性的下行窗口期，美元也有望走弱

首先，联储当前给出的利率路径指引是年内还有一次加息，明年两次降息。在当前核心通胀仍处于回落趋势之中、劳动力市场供需有改善的经济环境下，美联储调高利率终点的概率并不大。截至9月27日，市场对于降息时点的预期是在明年6月，联储当前也没有紧迫的需求去引导市场推后预期，并且联储对于较远时间的指引对市场而言也没有太大置信度。因此，短端利率上行空间不大。

第二，随着美国经济在四季度软着陆以及CPI继续回落，今年年底美国十年期国债收益率水平有望低于4%，美元指数也有望走弱。9月20日联储会议后，推动10年期美债利率上行的主要因素是美国10年期与2年期国债利差的收窄，从9月20日的-77bp回到9月27日的-49bp，背后的原因是美国较强的基本面，以及软着陆甚至不着陆的预期升温。而四季度在超额储蓄耗尽、工资涨幅以及消费信贷放缓的背景下，居民消费动能将放缓；且当前美国库存同比增速回到历史中枢位置，若消费动能减弱，美国去库存仍有空间，因而美国经济短周期有望软着陆，从而支撑期限溢价继续上行的动力也会减弱。

三、国内：四季度经济有望超预期改善，资本市场政策利多效果由量变到质变

3.1、随着中国一系列宏观调控政策措施密集出台，经济压力最大的时候可能已经过去，四季度中国经济有望环比改善

7月24日政治局会议以来，国内宏观政策利好不断积累，财政政策、货币政策协同发力，地产政策持续优化，一揽子化债工作多头并进地推进。政策对经济走强的拉动作用也在逐步显现，8月经济数据显示经济动能逐渐好转。

投资方面，8月制造业投资、基建投资环比和同比增速均有改善，环比分别增加2.9%、10.7%，同比分别增加7.06%、6.23%。

消费方面，社零同比增速回升，由7月的2.5%提升至8月的4.6%，其中商品消费企稳改善，同比增加3.7%，餐饮消费同比保持高增，同比增加12.4%。

生产方面，8月工业增加值同比增速由3.7%回升至4.5%，制造业PMI指数中的生产分项也继续回升，生产端恢复趋势与需求端恢复态势基本匹配。

8月中国工业企业利润总额同比增长17.2%，由7月的-6.7%大幅转正。9月制造业PMI为50.2%，重回扩张区间。

从库存周期的维度来看，中国经济可能已经步入被动去库存阶段。当前，制造业PMI产成品库存还在去化，但是，制造业PMI原材料库存已经见底，之后将逐步回升。此外，从历史上看，价格见底后，库存周期往往也会经历见底。从2000年以来的数据看，PPI同比增速见底到库存同比增速见底约需要5-11个月。从这一角度而言，库存周期可能会在岁末年初见底。

3.2、资本市场政策组合拳持续推出，凸显中国活跃资本市场的信心，资本市场政策利多的效果处在量变到质变的过程中

在A股调降印花税、收紧IPO和再融资、规范减持、降低融资保证金比例“四箭齐发”的背景下，近期A股市场融资节奏已有所放缓，产业资本流出状况显著好转，违规减持的行为受到了惩治。

而对港股而言，香港行政长官李家超表示，近日“促进股票市场流动性专责小组”正不停加开会议，研究提升港股流动性的方法，并会尽快提交建议报告。香港立法会金融服务界议员李惟宏表示，小组各成员正认真评估港股面临的挑战，并就上市改革、交易成本以及交易机制等方面提出各项促进股票市场流动性的建议，预期短期刺激措施将会很快推出。

3.3、四季度内外部环境，有利于人民币汇率企稳

海外，美元指数四季度有望随着美国经济软着陆而走弱；国内，随着政策效果和中国经济内生动能的增强，人民币有望在今年四季度回到7左右，有利于吸引海外资金配置A股和港股。

9月11日，全国外汇市场自律机制专题会议召开，表示“有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定”，并要求“该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”。

9月27日央行货币政策委员会2023年第三季度例会继续强调“深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

因而9月以来，截至9月26日，虽然美元指数大幅上涨2.5%，但美元兑人民币汇率仅上涨0.7%。

四、港股行情展望和投资策略：风再起时，参与反弹行情不宜迟

8月29日《港股底部区域的耐心坚持和逆向思维》中我们提示：“（港股）行情要走出这一底部区域（18000-21000点），尚需耐心等待转机：一是海外因素，何时联储转鸽派，至少美债10年期收益率能够持续下行；二是等待中国经济增长动能出现明显转强迹象。”而当前来看，港股面临的中短期变量，国内的短期经济、股市环境以及外部的地缘政治、无风险收益率，都已经发生了积极变化并有望延续。港股金秋反弹可能已经开始，值得逢低参与。

投资建议：回归投资本质，立足基本面，坚持长期价值。

投资机会1：低波红利资产持续重估，其中，优质央国企价值股是港股中长期核心配置标的。一方面，央企国企港股具备低估值、高股息特征，“类债券”配置吸引力高；另一方面，受益于四季度经济改善，周期龙头盈利改善。建议配置能源（石油、煤炭）、电信运营商、优质银行及保险、地产、交运、公用事业等领域的优质央国企龙头。

投资机会2：逆向思维操作做空比例高企的行业和个股short cover的机会，精选优质互联网龙头。一方面四季度中国经济发生积极变化、人民币汇率企稳；另一方面中美进入阶段性缓和期，美债十年期利率走弱。利多因素累积、利空因素阶段性出尽之下，风险偏好较高的资金，可以博弈互联网short cover行情。港股主要互联网公司卖空比率（MA30D）下半年以来再度上升，一旦预期发生改善，短期有望迎来short cover驱动的反弹。

投资机会3：掘金景气改善的细分领域，包括困境反转或高景气延续的行业，例如医药、教育、有色金属、工程机械、智能汽车、海外扩张产业链等。

医药：创新药方面，Q4行业会议陆续召开，板块催化剂值得期待，且2023年创新药谈判落地，同时国际化进展值得期待；此外建议关注创新药产业链底部反转机会，产业需求有望在明年以来恢复。消费医疗赛道中长期成长空间广阔，随着前期调整逐步进入可布局区间。

教育：教育部颁布《校外培训行政处罚暂行办法》，监管政策环境明朗，利好证照齐全、守法合规的龙头公司。

有色金属：政策底已现，金九银十旺季有望迎来基本面拐点，建议布局顺周期板块，关注地产竣工链逐渐落实到订单的业绩逆转行情。

工程机械：出口端，对欧美出口增速受基数影响下半年或边际下行，一带一路出口接力；国内市场筑底，板块底部明确。中长期看，海外市场有较大发力空间，仍将保持一定增速，国内市场在更新替换需求支撑下2024-2026年上行趋势确定性较强。

智能汽车：汽车，根据兴证汽车戴畅团队的判断，预计9/10/11月乘用车月度景气继续向上，“高阶智能驾驶+自主高端化+特斯拉三重新周期”三条主线参与汽车行情。

投资机会4：精选中国泛消费领域的阿尔法机会，在餐饮旅游、食品饮料、美妆、纺服、物业等领域挖掘阿尔法机会并坚持长期价值。

五、风险提示

大国博弈风险；美联储政策紧缩超预期；全球经济下行超预期。

注：本文来自兴业证券股份有限公司2023年10月02日发布的《风再起时——2023年10月港股投资策略》，报告分析师：张忆东 SAC执业证书编号：S0190510110012、SFC HK执业证书编号：BIS749，李彦霖 SAC执业证书编号：S0190510110015，迟玉怡 SAC执业证书编号：S0190522040001