张忆东：港股底部区域的耐心坚持和逆向思维

投资要点

一、多指标显示港股处于底部区域

1.1、分红回购的回报远大于融资，凸显港股价值。2016年以来，港股年度分红+回购总额始终高于当年融资总额，2022年差距进一步拉大。2022年港股回购+派息总额高达1.35万亿港元，与此同时融资额为2519亿港元。

1.2、情绪指标显示，港股风险偏好已处于历史低位。截至8月25日，港股卖空成交额占比为19.5%，处于2021年以来的87.5%分位数水平；用一致预测市盈率倒数-10年期美债收益率衡量的恒生指数风险溢价为6.8%，位于2021年7月以来均值和均值+1倍标准差区间内。

1.3、AH股溢价指数触及150，历史经验来看，往往对应着港股行情底部区域。截至2023年8月25日，AH溢价指数为147.67，位于2014年以来的97.6%分位数水平，接近历史高位。

二、中国经济政策、股市政策的利多持续累积，将逐步缓和投资者对中国股市过度悲观的情绪，夯实港股底部区域

2.1、A股市场的政策组合拳近期持续推出，凸显中国活跃资本市场的决心，将有利于重塑港股投资者信心。

A股政策“组合拳”降低了A股市场交易成本，更关键更具有制度性变革的是约束了无序融资、促进了市场微观资金面供需平衡。8月27日晚，证监会连续发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》《证监会进一步规范股份减持行为》《证券交易所调降融资保证金比例，支持适度融资需求》，要求收紧IPO和再融资、规范减持、降低两融保证金比例。与此同时，财政部、税务总局也发布公告，为活跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。

港股股市政策优化，后续也值得期待。8月18日中国证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问中，明确表示，支持香港市场发展，统筹提升A股、港股活跃度。中国香港特区行政长官李家超8 月27日第二场施政报告地区咨询会上表示，将由财政司司长成立小组，研究如何增加股票市场流动性。

兴证海外金融团队判断，中国香港市场增加股票市场流动性可能有两种路径：1、港交所持续推进IPO改革，吸引新经济公司及中概股赴港二次上市。优质的上市公司底层资产带动投资者参与市场交易的意愿。2、港府在适当时机考虑调整中国香港市场印花税水平。1）、目前中国香港市场印花税税率水平与1993年相当。港股市场印花税税率分别从1993年前的0.13%下调至0.125%、0.1125%及0.1%。2021年8月1日，受新冠肺炎对经济的冲击，港股市场印花税税率上调至0.13%并延续至今。2）、调减印花税税率或有助于提振信心、中长期有利于降低交易成本，从而起到增强市场流动性的作用。

2.2、国内经济政策利好不断积累，但对拉动经济走强还需要时间，需要保持耐心，而不必过度悲观。

1）7月24日政治局会议对于下半年围绕“扩大内需、提振信心、防范风险”等方面做出重点部署，特别是资本市场、地产形势、债务化解等方面的政策导向积极。

2）7月底至今，国内经济政策逐步落地，特别是央行货币政策积极作为。8月15日MLF操作利率下调15BP，8月21日1Y LPR下调10BP、5Y LPR利率不变。

3）地产政策持续优化，特别是后续“城中村改造”等规划有助于房地产行业新形势下打造新发展模式。另外，住建部、央行、金融监管总局推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。

4）一揽子化债工作正在多头并进的推进，将证伪海外投资者对中国地方债务风险的悲观预期。人民银行近期多次提到“协调金融支持地方债风险化解”，例如可能通过设立应急流动性金融工具(SPV)等方式，以及推行“区域特色化债模式”。另外，财政政策再融资债发行已加速，或是指向财政积极化解存量。

三、港股行情展望和投资策略：底部拉锯战，建议逆向思维布局纠偏机会

首先，基于港股的深度价值以及中国股市政策、经济政策利多的持续积累，特别是后续房地产以及一揽子化债相关的政策，港股市场风险溢价过高的格局有望阶段性改善，至少不会继续显著恶化。

其次，未来数月或迎来地缘政治风险的缓和期，特别是9月份G20元首峰会是个阶段性的契机。另外，美国商务部长应邀访华，可能也有利于阶段性缓和中美关系。

第三，需要警惕的是，在美联储进入降息周期之前，内外部经济因素或仍将持续压制港股市场。一方面，在中国经济增长动能再次走强之前，海外投资者对中国经济特别是房地产风险的担忧难以根除。另一方面，美联储维持利率“higher for longer”的鹰派立场导致香港的资金成本维持高位。

综上考虑，港股市场未来数月较难出现大起大落，有望在过去多年恒生指数的底部区域18000-21000点附近反复筑底，不排除阶段性跌穿18000或者阶段性迎来SHORT COVER式快速反弹，但是，当前港股较难出现持续性系统性的大行情。

行情要走出这一底部区域，尚需耐心等待转机：一是海外因素，何时联储转鸽派，至少美债10年期收益率能够持续下行；二是等待中国经济增长动能出现明显转强迹象。

投资建议：坚持长期价值、精选被悲观情绪错杀的优质上市公司，积小胜为大胜，熬过底部区域。

投资机会1：精选做空比例高企的行业和个股short cover的机会，逆向思维操作优质港股地产、生物医药和互联网龙头。当前港股地产建筑业、医疗保健业未平仓卖空数占已发行股数的比例回升到2020年以来的高位水平，资讯科技业5日卖空成交占比达到了近一年的高位。这些行业对各种风险因素的反应已经较为极致，一旦预期发生改善，短期有望迎来short cover驱动的反弹。

投资机会2：受益于经济刺激政策而保持高景气或困境改善的行业，关注智能汽车、金融和地产。其中，1）汽车，根据兴证汽车戴畅团队的判断，预计9/10/11月乘用车月度景气继续向上，“高阶智能驾驶+自主高端化+特斯拉三重新周期”三条主线参与汽车行情。2）中资券商和保险有望受益于国内“活跃资本市场”政策。3）随着房地产行业政策的优化，优质地产股的估值有望重估，其中，优质国企地产公司融资通畅，销售、业绩有保障，有望在城中村改造中受益。

投资机会3：低波红利资产持续重估，其中，优质央国企价值股是港股中长期核心配置标的，香港本地的高股息港股则是特色标的。关注，优质银行及保险、地产、电信运营商、能源（石油、煤炭）、公用事业等领域的高股息优质公司的配置价值。

风险提示：大国博弈风险；美联储政策紧缩超预期；全球经济下行超预期。

报告正文

一、多指标显示港股处于底部区域

1.1、分红回购的回报远大于融资，凸显港股价值

2016年以来，港股年度分红+回购总额始终高于当年融资总额，2022年差距进一步拉大。2022年港股回购+派息总额高达1.35万亿港元，与此同时融资额为2519亿港元。

1.2、情绪指标显示，港股风险偏好已处于历史低位

截至8月25日，港股卖空成交额占比为19.5%，处于2021年以来的87.5%分位数水平；

用一致预测市盈率倒数-10年期美债收益率衡量的恒生指数风险溢价为6.8%，位于2021年7月以来均值和均值+1倍标准差区间内。

1.3、AH股溢价指数触及150，历史经验来看，往往对应着港股行情底部区域

截至2023年8月25日，AH溢价指数为147.67，位于2014年以来的97.6%分位数水平，接近历史高位。而从历史经验来看，AH溢价处于高位的阶段，往往对应着港股行情阶段性底部区域。

二、中国经济政策、股市政策的利多持续累积，将逐步缓和投资者对中国股市过度悲观的情绪，夯实港股底部区域

2.1、A股市场的政策组合拳近期持续推出，凸显中国活跃资本市场的决心，将有利于重塑港股投资者信心

A股政策“组合拳”降低了A股市场交易成本，更关键更具有制度性变革的是约束了无序融资、促进了市场微观资金面供需平衡。8月27日晚，证监会连续发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》《证监会进一步规范股份减持行为》《证券交易所调降融资保证金比例，支持适度融资需求》，要求收紧IPO和再融资、规范减持、降低两融保证金比例。与此同时，财政部、税务总局也发布公告，为活跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。

港股股市政策优化，后续也值得期待。8月18日中国证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问中，明确表示，支持香港市场发展，统筹提升A股、港股活跃度。中国香港特区行政长官李家超8月27日第二场施政报告地区咨询会上表示，将由财政司司长成立小组，研究如何增加股票市场流动性。

兴证海外金融团队判断，中国香港市场增加股票市场流动性可能有两种路径：

1、港交所持续推进IPO改革，吸引新经济公司及中概股赴港二次上市。优质的上市公司底层资产带动投资者参与市场交易的意愿。继2018年港交所修改主板上市规则、允许同股不同权的新兴创新公司和未盈利的生物医药公司来港上市、允许符合资格的中资及国际公司在港二次上市后，2022年10月19日，港交所刊发咨询文件，建议扩大香港现有上市制度，允许特专科技公司来港上市。

2、港府在适当时机考虑调整中国香港市场印花税水平。1）、目前中国香港市场印花税税率水平与1993年相当。复盘香港市场的印花税税率，我们发现自1993年起，中国香港市场印花税税率经历了三次下调及一次上调。1998年4月1日、2001年4月7日及2001年9月1日，港股市场印花税税率分别从1993年前的0.13%下调至0.125%、0.1125%及0.1%。2021年8月1日，受新冠肺炎对经济的冲击，港股市场印花税税率上调至0.13%并延续至今。2）、调减印花税税率或有助于提振信心、中长期有利于降低交易成本，从而起到增强市场流动性的作用。

2.2、国内经济政策利好不断积累，但对拉动经济走强还需要时间，需要保持耐心，而不必过度悲观

7月24日政治局会议对于下半年围绕“扩大内需、提振信心、防范风险”等方面做出重点部署，特别是资本市场、地产形势、债务化解等方面的政策导向积极。

7月底至今，国内经济政策逐步落地，特别是央行货币政策积极作为。8月15日MLF操作利率下调15BP，8月21日1Y LPR下调10BP、5Y LPR利率不变。

地产政策持续优化，特别是后续“城中村改造”等规划有助于房地产行业新形势下打造新发展模式。另外，住建部、央行、金融监管总局推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。

一揽子化债工作正在多头并进地推进，将证伪海外投资者对中国地方债务风险的悲观预期。人民银行近期多次提到“协调金融支持地方债风险化解”，例如可能通过设立应急流动性金融工具(SPV)等方式，以及推行“区域特色化债模式”。另外，财政政策再融资债发行已加速，或是指向财政积极化解存量。

三、港股行情展望和投资策略：底部拉锯战，建议逆向思维布局纠偏机会

首先，基于港股的深度价值以及中国股市政策、经济政策利多的持续积累，特别是后续房地产以及一揽子化债相关的政策，港股市场风险溢价过高的格局有望阶段性改善，至少不会继续显著恶化。

其次，未来数月或迎来地缘政治风险的缓和期，特别是9月份G20元首峰会是个阶段性的契机。另外，美国商务部长应邀访华，可能也有利于阶段性缓和中美关系。

第三，需要警惕的是，在美联储进入降息周期之前，内外部经济因素或仍将持续压制港股市场。一方面，在中国经济增长动能再次走强之前，海外投资者对中国经济特别是房地产风险的担忧难以根除。另一方面，美联储维持利率“higher for longer”的鹰派立场导致香港的资金成本维持高位。

综上考虑，港股市场未来数月较难出现大起大落，有望在过去多年恒生指数的底部区域18000-21000点附近反复筑底，不排除阶段性跌穿18000或者阶段性迎来SHORT COVER式快速反弹，但是，当前港股较难出现持续性系统性的大行情。

行情要走出这一底部区域，尚需耐心等待转机：一是海外因素，何时联储转鸽派，至少美债10年期收益率能够持续下行；二是等待中国经济增长动能出现明显转强迹象。

投资建议：坚持长期价值、精选被悲观情绪错杀的优质上市公司，积小胜为大胜，熬过底部区域。

投资机会1：精选做空比例高企的行业和个股short cover的机会，逆向思维操作优质港股地产、生物医药和互联网龙头。当前港股地产建筑业、医疗保健业未平仓卖空数占已发行股数的比例回升到2020年以来的高位水平，资讯科技业5日卖空成交占比达到了近一年的高位。这些行业对各种风险因素的反应已经较为极致，一旦预期发生改善，短期有望迎来short cover驱动的反弹。

投资机会2：受益于经济刺激政策而保持高景气或困境改善的行业，关注智能汽车、金融和地产。其中，1）汽车，根据兴证汽车戴畅团队的判断，预计9/10/11月乘用车月度景气继续向上，“高阶智能驾驶+自主高端化+特斯拉三重新周期”三条主线参与汽车行情。2）中资券商和保险有望受益于国内“活跃资本市场”政策。3）随着房地产行业政策的优化，优质地产股的估值有望重估，其中，优质国企地产公司融资通畅，销售、业绩有保障，有望在城中村改造中受益。

投资机会3：低波红利资产持续重估，其中，优质央国企价值股是港股中长期核心配置标的，香港本地的高股息港股则是特色标的。关注，优质银行及保险、地产、电信运营商、能源（石油、煤炭）、公用事业等领域的高股息优质公司的配置价值。

四、风险提示

大国博弈风险；美联储政策紧缩超预期；全球经济下行超预期。

注：本文来自兴业证券股份有限公司2023年8月29日发布的《港股底部区域的耐心坚持和逆向思维》，报告分析师：张忆东 SAC执业证书编号：S0190510110012，SFC HK执业证书编号：BIS749；李彦霖 SAC执业证书编号：S0190510110015；迟玉怡 SAC执业证书编号：S0190522040001