科技投资：创新顺势而为，周期逆向布局

【本报告导读】：科技股受创新趋势、硬件库存周期两大因素影响。创新趋势行情主线为先基础设施、后硬件载体、再软件应用；历史经验显示逆向布局硬件库存周期可取得可观收益。当前把握AI、国内数字经济建设两大创新趋势，同时逆向布局半导体库存拐点。

摘要

▶科技软硬件均以创新成长为本，海外映射提供机会线索。①按照产品属性将科技行业分为软件服务、硬件两大类，共性在于创新和成长是发展主基调，区别在于硬件制造业属性导致存在明显的周期波动，进而导致估值中枢相对偏低。②与部分投资者简单认知不同，业绩对科技股价也同样重要，估值主导的年份宏观背景多为弱增长、宽货币。③科技创新具有全球性，中美科技股存在较强相关性，美债利率对两者影响显著，海外创新事件可为A股科技股投资提供机会线索。

▶把握创新带来的产业趋势投资机会。①以移动互联网浪潮作为典型代表，行情演绎主线为先基础设施、后硬件载体、再软件应用。②信息技术基础设施股票投资要抓住新技术升级建设的窗口期，股价拐点信号关注行业毛利率转弱，历次行情中小市值弹性更强。③硬件载体（以智能手机为代表）前期靠销量增长，后期依靠龙头提价和扩品类。新品推出构成股价上行催化剂，但市场对重要创新的认知需要时间，板块内部主线聚焦创新突破。④应用端空间更广、增长更持续，行业前期竞争激烈，但赢者通吃，中后期建立应用生态是关键。

▶逆向布局硬件库存周期带来的修复行情。①硬件具有制造业属性，供需错配时常带来周期波动，典型如半导体、光学光电子、元件等。②以半导体为例，是数字时代的大宗商品，晶圆厂产能建设周期长，需求向产能的传导存在时滞。③以行业龙头库存水平反映行业景气，提前1-2个季度逆向布局库存拐点，历史经验显示可取得可观的超额收益。半导体行业复苏顺序一般顺着产业链从下游向上游传导，依次为设计-制造/封测-设备。

▶行情演绎：主题为常态，向主线切换需保持耐心。①拉长时间看，A股科技股行情以短期主题行情居多，其中能切换成中长期主线行情的机会较少。②成功切换的主题概念在早期就呈现出更强劲和更具持续性的上涨，但同样会经历较大回撤和长时间调整。③主题向主线切换的条件包括行业空间大、产业趋势明确、可形成大体量的龙头。④科技股走势可用Gartner曲线反映，大致呈现N型，前期过热调整后，业绩确认和产业趋势加速开启第二轮上涨行情。

▶把握AI和数字经济创新趋势，逆向布局半导体库存周期。①当前出现两大创新趋势，海外是AI为代表的技术创新，国内是数字经济领域的自我创新。②AI产业链算力先行，硬件起步，应用去伪存真。当下积极布局需求放量、国内具有制造优势的算力上游细分环节，以及后续有望超预期的MR产业链；数字经济领域，重点关注国产替代加速的信创基础软硬件，如国产芯片、服务器、操作系统等。③逆向布局全球半导体库存拐点，国内设备及材料的国产替代也在加速。

▶风险提示：历史经验有效性下降；交易过度拥挤；技术研发可能失败。

01

科技软硬件创新成长为本，海外映射提供机会线索

1.1.  软硬件共性是创新和成长最关键，区别在于周期波动

科技行业按照产品属性大致可分为软件及服务、硬件两大类。A股科技公司按照主营业务可划分为电子、通信、计算机、传媒四大行业，但其中细分领域众多，为了更好研究不同类型科技公司股价的特征，我们进一步按照产品属性将科技行业划分为软件及服务、硬件两类。硬件行业即提供实物产品，包括基础设施相关的通信设备，科技产品上游的半导体、元器件，以及终端的消费电子、电脑等。软件及服务行业主要包括通信服务、软件开发，以及下游娱乐应用等。由于产品属性以及商业模式的不同，软硬件行业在股价和业绩特征上既有共性，也有区别。

软硬件共性在于创新和成长是发展主基调。科技行业创新始终是驱动发展的第一动力，因此对于软硬件而言，每次关键创新都有望带来自身业绩中枢的抬升，如硬件端智能手机崛起、半导体国产替代均带动电子行业利润增速抬升，软件端信息化普及、互联网+发展、云计算兴起均带动计算机板块利润增速抬升。同时，作为成长风格代表，科技股股价对于成长性的要求较高，这在软硬件环节均有体现，我们以电子、计算机、通信、传媒对比来看，每年业绩增速靠前的板块，股价表现也相应更好。

软硬件区别在于周期波动性。由于硬件行业属于制造业，天然具有制造业周期波动的属性，虽然长期趋势是高速增长，但投资周期和库存周期导致的阶段性供需错位时常发生，从而使得硬件行业具有明显的周期波动性。而软件行业属于服务业，供需调节更为迅速，周期波动性更小。从二级行业对比来看，2010-2021年利润增速标准差硬件较软件普遍更高。这一特征在资本市场上的体现就是硬件行业估值中枢普遍低于软件，2010年以来PE均值软件开发、数字媒体远高于消费电子、元件和通信设备。

1.2与简单认知不同，业绩对科技股价同样重要

与部分投资者简单认知不同，业绩、估值对科技股价同等重要。在部分投资者认知中，A股TMT股价多数情况下主要受估值变动的影响，而业绩的影响权重相应更低。从历年TMT指数涨跌幅，以及估值和利润涨跌幅方向看，TMT涨跌方向基本与估值变动方向一致，但从历年涨跌幅贡献拆分来看，估值和业绩的影响同等重要。我们认为市场简单的认知主要来自TMT主题性行情较多，且吸引大量资金炒作，常常表现为拔估值和杀估值，而盈利上行驱动的大行情次数较少。

估值主导年份宏观背景多为弱增长、宽货币。2010年以来估值在TMT市值变动中贡献过半的年份主要集中在11-12年、15-16年、18-19年，从当时的宏观背景来看，经济普遍呈现偏弱的状态，流动性则较为充裕。这与市场共识“经济弱买成长”是一致的，但这些年份估值对市值的贡献并非全部为正，如2011年，此外如2018年行业盈利大幅下滑，虽然估值有正向贡献，但股价大幅下跌。因此不能简单认为经济弱一定要买科技成长，应综合考虑流动性环境、行业景气以及各行业比较优势。

1.3海外映射提供机会线索，期待创新源头向国内转移

中美科技股具有较强相关性，美债利率是关键宏观变量。科技创新具有全球性特征，特别是硬件产品的产业链较长，全球分工模式普遍，高度绑定海外使得A股科技股表现与海外高度相关。创业板指与纳斯达克指数是中美股市成长风格的代表，成份股除TMT行业外还包括医药、高端制造等，两者2010年以来的相关性达到0.81；进一步聚焦TMT，中信TMT指数与纳斯达克美国科技指数2010年以来的相关性也达到0.55。我们认为除了业绩挂钩外，全球流动性是共同影响中美科技股的关键宏观因素。中美科技股指数与10年期美债利率具有较强相关性，且强于宽基指数与美债的关联，因此科技股投资需密切关注美元流动性变化。

海外创新事件为A股科技投资提供机会线索。由于科技创新的全球属性，且现阶段海外是创新重要源头，因此海外创新事件往往能为A股科技投资提供机会线索。产业趋势行情方面，典型如苹果公司重要新产品发布，2010年推出iPhone、2014年推出iWatch、2016年推出airpods均成为A股苹果产业链中长期上涨行情的开始。主题行情方面，典型如2021年元宇宙第一股Roblox上市以及Facebook宣布转型元宇宙，刺激A股元宇宙概念兴起，但由于发展阶段过于早期，后续未形成趋势性行情。往后看，我们认为随着国内科技创新独立性的提高，部分创新源头有望向国内转移。

02

把握创新带来的产业趋势投资机会

我们在1.1中提出软硬件行业的共性在于，创新和成长是发展的主基调，一种技术或产品从无到有带来的相关投资机会持续性更强、收益更可观，因此我们建议把握产品、技术创新带来的趋势性投资机会。为了更好确定在一轮创新趋势中行情主线规律如何变化，我们将2005年以来逐步开启的移动互联网创新浪潮作为重点研究对象。

2.1.  移动互联网浪潮中行情主线依次：基础设施、硬件、应用

中国移动互联网产业发展历经四大阶段。我们以中国手机网民渗透率以及智能手机渗透率作为移动互联网发展阶段划分的参考。萌芽期，2007年之前2G网络下传统功能机上网方式推出，带动第一批手机网民出现，手机上网渗透率（占全部网民比重）在20%以下缓慢爬升。高速发展期Ⅰ，3G网络建设开启，智能手机开始出现，新的上网模式下手机网民渗透率从20%快速提升至2011年末70%。高速发展期Ⅱ，3G网络建设逐步完善，国产智能手机崛起，运营商合约机模式带动智能手机销量快速提升，手机上网渗透率从70%升至80%。全面发展期，行业渗透率接近天花板，缓慢抬升，虽然手机销量增长停滞，但4G网络和5G网络相继建成，拉动智能机不断升级换代，终端应用创新持续涌现。

中国移动互联网发展历程先建设基础设施，后软硬件协同发展。移动互联网产业链较长，包括底层基础设施相关的通信网络、通信技术（对应A股通信行业），终端硬件相关的芯片、电子产品等（对应A股电子行业），以及终端软件应用相关的各类APP等（对应A股传媒、计算机，港美股互联网）。从关键事件梳理来看，中国移动互联网发展遵从“要想富，先修路”的理念，提早布局新一代网络技术，3G牌照虽然在09年初才下发，但在此之前已进行充分研究和布局规划。硬件端，海外智能手机率先推出，2010年苹果推出划时代的iPhone4后，2011-2012年国产手机凭借合约机模式快速崛起，渗透率大幅提升，同期微信、淘宝、美团等重磅应用相继推出；2013-2015年互联网出现并购浪潮，应用生态进一步完善，同期智能手机不断升级，并出现智能手表、无线耳机等新的硬件产品，软硬件协同发展。

移动互联网行情主线依次为先基础设施、后硬件载体、再软件应用。从A股移动互联网相关行业表现来看，行情主线出现顺序基本与上文提到的产业发展顺序接近，即先基础设施、后硬件载体、再软件应用。我们对比了四大阶段中各行业的股价表现：

①萌芽期（2005-2007年），通信（通信服务）、计算机（IT服务）领涨，此时国内3G牌照虽然迟迟未发放，但研究和建设工作已先行启动，市场对3G建设周期的预期已经开始定价。

②高速发展期Ⅰ（2008-2011年），电子（消费电子）、计算机（软件开发）领涨，此阶段智能手机逐渐普及，苹果手机、安卓系统发布催生了国产手机的崛起。

③高速发展期Ⅱ（2012-2013年），传媒（数字媒体、影视院线）、计算机（软件开发）领涨，智能手机普及后，应用端得以发展，重磅应用推出，模式创新火热。

④全面发展期（2014-2021年），电子（半导体、消费电子）、计算机（软件开发）领涨，港美股互联网巨头市值膨胀。此阶段，一方面智能手机销量停滞，但消费电子行业凭借零部件创新和产品扩充保持成长，国内具有优势的制造环节股价持续性强，诞生众多龙头；另一方面，应用端流量高速增长，行业并购增多，经历激烈竞争后强者恒强，市场高度集中，逐渐形成互联网平台巨头，大多在海外上市，股价亮眼，A股相关公司股价持续性较弱。

2.2.  基础设施：抓住新一代技术升级建设窗口期

信息技术基础设施股票投资要抓住新技术升级建设的窗口期。复盘通信行业股价，具有非常明显的周期性，并且与网络建设周期基本接近。从国内网络建设节奏来看，新一代通信技术出现并且开始建设的早期，通信行业股价迎来催化开启上行趋势。例如2005年海外3G建设加快，国内于2006年开始3G试验网建设，2012年国内4G建设起步，2018年开展5G规模组网试点，之后行业均实现可观的绝对收益，且通信设备股价较通信服务先行启动，上涨弹性也更大，这与网络建设早期设备采购放量有关。但是每轮技术建设周期后半段，行业股价易出现下行拐点，因此我们建议对于基础设施环节的投资，需把握新技术建设早期带来的机会窗口期。

股价拐点信号关注毛利率转弱，具有技术创新的中小市值标的弹性更强。通信行业股价的周期性，背后是网络建设周期导致的业绩周期性。由于股价机会窗口期较短，需要重视股价拐点信号的指示意义，根据我们的复盘，通信设备行业降价压力显现即毛利率转弱的拐点与股价拐点接近，可作为提示信号。究其原因，我们认为通信行业下游需求相对集中，上游竞争激烈，随着技术的成熟和量产的推进，产品降价压力很快体现。此外，每轮行情中小市值标的弹性明显更强，我们认为一方面是受新技术应用的带动，另一方面是受炒作情绪的影响。

公募基金在通信行情起点前买入，在高点后减仓。2010年以来主动权益型基金对通信行业的重仓持股比例经历了较大幅度的波动。4G建设周期内，2012年四季度4G建设起步，通信设备股价自2013年初开启上行，公募基金持仓在2012Q2见底后回升，提前布局倾向明显；此轮上涨行情延续到2015年6月，公募仓位直至2015Q4见顶，高点后减仓。5G建设周期内，2018年下半年开启5G规模组网试点，股价2018Q4见底反弹，公募基金则在2018Q3大幅加仓；此轮行情高点出现在2020年3月，公募基金仓位在2020Q1达到高点后持续减持。我们认为公募基金提前买入、高点后减仓的操作有助于在较短的窗口期内，最大程度赚取收益。

2.3.  硬件：前期靠量增，后期靠提价和扩品类

智能手机销量经历完整生命周期，行业弹性逐渐减弱，龙头优势更为凸显。智能手机是移动互联网最重要的终端硬件载体，2007年第一款苹果手机发布后，全球智能手机出货进入高速成长期，2011年国产智能机崛起后销量增速连续多年保持40%以上。2015年后智能机销量进入停滞阶段，2018年后由于创新放缓以及全球经济拖累，智能机销量开始缓慢下降。业绩方面，消费电子行业营收和利润增速中枢逐级下移，且波动性提升，但是在智能机进入成熟期后，部分龙头公司凭借微创新、平均价格提升、品类扩充开拓新的增长曲线，带动行业仍有不错增长。股价方面，消费电子指数较万得全A相对收益在成长期、成熟期上行最为明显，但弹性在减弱，智能机衰退阶段股价出现较大回调。行业发展中后期，龙头业绩和股价都更为强劲。

新产品发布是股价重要催化剂，但关键创新需要时间来认知，行业内部主线轮动聚焦创新突破。苹果新产品的发布往往带动行业新趋势的出现，并成为消费电子行情的重要催化剂，但并不是所有的重要创新在发布初期立刻被市场认知定价。梳理苹果重要产品发布后短期内的股价表现，半数情况下股价下跌，表明发布会不及预期，但后验视角来看这些关键创新均拉动后续产品销量的增长以及股价上涨，市场对于这些创新的认知需要时间。从板块内部主线轮动来看，阶段性创新突破易成为主线方向，例如2014年苹果手机推出NFC功能，其中最关键的射频天线赛道股价领涨。

公募基金仓位逐级抬升，各阶段末期大幅减仓。主动权益基金对消费电子的仓位从2010年接近0逐步升至2020Q3的2.94%，共经历了三轮大幅加仓，每次仓位底部逐级抬升。消费电子仓位变化与智能机发展阶段较为吻合，2014年之前行业成长期，仓位先升后降，2015-2017年成熟期，仓位同样先升后降，2018年后智能机衰退期但其他品类扩张，基金持仓再度创新高，但2021年以下下行明显。各阶段末期，由于行业增速中枢切换，投资者普遍选择离场观察，待增速稳定以及新变化出现后再果断加仓。

2.4.  应用：空间更广，强者恒强

移动互联网应用端空间更广，诞生众多巨头赴海外上市。我们以移动互联网接入流量来刻画应用端的空间，2018年之前流量增速保持提升最高达到2倍以上，2018年后增速回落，但2022年仍达到18%，相比基础设施的强周期性，以及智能手机销量早早见顶，应用端的增长更为持续，空间更为广阔。巨大的市场空间造就了众多互联网平台企业，但由于前期A股上市制度等原因，互联网巨头大多选择美股上市，并于近几年回归港股。互联网巨头的市值在2021年之前大幅上涨，远高于A股消费电子龙头等，也反映出巨大的应用端空间带来的股价空间。

互联网巨头强者恒强、赢者通吃，中后期建立应用生态和降本增效是关键。国内移动互联网应用发展早期，由于商业模式趋同，各领域竞争激烈，互联网企业针对用户普遍推出大额补贴、降价，这导致众多企业亏损，有实力的龙头公司趁势加强并购，提高市占率，在经历长期亏损后，逐渐实现盈利并扩大业务范围，形成平台企业。我们认为应用端行业发展在中后期建立生态体系很关键，无论是PC时代微软凭借操作系统和办公软件生态崛起，还是移动互联网时代平台企业的形成，都表明可以为用户提供多方面服务的应用生态更受欢迎。此外，在经历早期激烈竞争后，中后期获得客户粘性的前提下，加强成本控制，聚焦利润创造是资本市场的必然要求。与互联网平台企业相比，A股传媒行业股价和业绩表现较弱，仅在2013、2019、2021年有阶段性行情，炒作情绪较浓，难以获得公募基金的持续加仓。

03

逆向布局硬件库存周期带来的修复行情

我们在1.1中提到硬件相较软件的一个特征是制造业属性带来的周期波动，每次库存周期上行都有望带动股价回升，提供逆向布局的机会。我们选择半导体作为硬件典型代表，来进行分析。

3.1.  半导体具有大宗属性，阶段性供需错配带来周期波动

TMT中强周期行业集中在上游电子零部件领域。硬件的周期性来自其制造业属性，我们以固定资产占总资产比重来刻画各行业制造属性强弱。2022年末固定资产占比较高即重资产行业主要包括通信服务、光学光电子、元件、消费电子和半导体，集中在产业链上游，这些行业普遍具有较强的周期性。我们选取其中最为典型的半导体作为进一步讨论方向。

半导体具有大宗属性，阶段性供需错配带来周期波动。半导体应用范围十分广泛，涉及计算机、通信、汽车等经济主要领域，可视为数字时代的大宗商品。与传统经济中的大宗商品类似，半导体也时常面临供需错配的问题，需求端主要受全球经济活力和创新活动的影响，2000年以来经历5轮完整周期，目前处在下行周期后半段；供给端主要受晶圆厂巨头资本开支的影响，由于晶圆厂产能建设周期长（平均为682天），需求的变化传导至产能落地存在明显时滞，从而导致行业周期波动。

3.2.  逆向布局半导体库存拐点

逆向布局半导体库存拐点，有望取得可观超额收益。半导体库存是反映行业周期的直观指标，但是由于缺乏全行业层面的库存统计数据，我们认为以龙头公司如英特尔、台积电等的库存周转作为代表同样有一定效果。我们观察到几次库存下行拐点与A股半导体指数和费城半导体指数上行拐点接近，虽然股价有可能先行，但后续上涨幅度更大，因此提前布局是较为可行的。从具体收益来看，我们统计了近4次库存拐点前后几个季度的超额收益表现，其中拐点前1个季度半导体指数均跑赢大盘，拐点后1个季度表现不佳，有利好兑现的可能，此后一个季度超额收益同样明显，表明逆向布局半导体库存周期具有较高的胜率和可观的超额收益。一般来说，半导体行业复苏的顺序会顺着产业链从下游向上游传导，依次为设计-制造/封测-设备。由于全球半导体销售数据滞后1个多月公布，作为全球重要电子生产基地的韩国和中国台湾出口数据公布更早，可作为跟踪需求的前瞻指标。

04

行情演绎：主题为常态，向主线切换需保持耐心

科技股主题行情占主导，主题向主线切换需经历回撤波动。拉长时间看，科技股行情以短期的主题行情为主，其中能切换成中长期主线行情的机会相对较少。我们以wind概念指数作为主题行情代表，来对比研究主题和主线行情各自特征。我们以wind概念指数发布之日，作为该主题产生的起点，2022年之前（即目前已产生超过1年）共有110个TMT领域的概念产生，其中37个概念自产生至今累计超额收益超过30%，我们视为其成功由主题行情切换至主线行情，剩余概念则为切换失败的主题。收益方面，切换失败的主题在指数发布前1个月平均收益可观，但公布后半年内无超额收益，公布后1年内平均跑输大盘，累计至今收益同样较差；而切换成功的主题指数收益上涨较为平缓，可持续跑赢大盘，表明在产生初期即表现出较强弹性和持续性的概念需要重视，后续成为主线行情的机会较高。回撤方面，无论是否成功切换，样本指数均经历了较大幅度的最大回撤，表明主题向主线的切换普遍会经历较为痛苦的回撤和长时间的休整，需保持耐心。

主题向主线切换的条件：市场空间大、产业趋势明确。我们在成功切换的主题指数中挑选2个典型概念进一步讨论，分别是智能穿戴和芯片。智能穿戴指数发布于2013年12月31日，2013年是智能穿戴产业的元年，谷歌眼镜、卓棒智能手环、无线智能手环、三星智能手表等明星产品发布。芯片概念指数发布于2014年2月12日，市场预期由工信部主导的集成电路芯片行业扶持政策即将出台。后续股价表现，智能穿戴和芯片指数直到2019年后才开启上涨趋势，从时点来看基本对应产品销量爆发以及业绩增速回升。从这两个例子来看，我们认为主题向主线切换的条件包括：①所处行业市场空间大，如智能穿戴全球出货量最高达到5亿台，芯片作为数字产业大宗商品需求广泛；②出现明确的产业趋势，业绩超预期兑现带动股价；③行业中可以形成体量较大的龙头公司，对指数拉动作用明显。

主题向主线切换失败原因：行业趋势难以形成、概念产生在市场高点。我们挑选两个向主线行情切换失败的概念指数，分别是网红经济和智慧农业。网红经济指数发布于2016年4月7日，后续直播带货、电竞等行业发展迅速，但股价表现不如人意，2016-2021年相对走势长期下行，然后低位震荡。这一方面与概念产生时传媒互联网行业处于泡沫顶点有关，另一方面也有政策监管趋严，以及行业内头部集中过于明显，上市公司中没有龙头带动。智慧农业指数发布于2015年3月9日，国家长期重视农业现代化建设，但智慧农业股价表现长期低迷，其中原因一方面是概念产生在市场历史高点，另一方面相关上市公司体量较小，产业趋势未能有效形成。这两个例子也印证了我们上面提出的，主题向主线切换需要行业市场空间大、产业趋势明确，以及出现高质量龙头。

科技行情N型走势可以用Gartner曲线较好反映。Gartner咨询公司推出的技术成熟度曲线较好地反映了一项创新从产生到大规模应用，市场预期（可以侧面反映股价）的变化规律。Gartner曲线共分为五个阶段：①科技诞生的促动期：一项新产品/技术出现，经过媒体宣传，开启炒作周期。②过高期望的峰值：市场和公众的过度关注和热情，使得炒作情绪达到峰值并形成泡沫。③泡沫化的低谷期：过高期望下，实际应用推进缓慢，两者无法匹配导致泡沫破裂。④稳步爬升的光明期：技术不断完善，实际应用逐步落地，市场期望回升。⑤实际生产的高峰期：新产品获得市场认可，开始放量增长。相对应，科技股价的演绎最初往往是以主题形式出现，早期股价快速上涨，但需要经过较大的回撤和调整，待产业趋势明确后才会切换至主线行情，更持续稳健地上涨。我们在《逆向布局科创资产》中复盘此前两轮TMT行情，可以得出结论“TMT行情往往呈现N型，初期拔估值，交易过热后回调休整，产业趋势加速后开启更大幅度上涨”，这与Gartner曲线的走势基本一致。

05

重点行业和个股推荐

5.1.  把握AI和数字经济创新趋势，逆向布局半导体库存周期

把握AI和数字经济创新趋势，先基础设施后硬件载体。当前时点我们正面临海内外两大创新趋势的叠加，海外方面是AI为代表的技术创新，国内方面是建设现代化产业体系下，在数字经济领域的自我创新。我们认为这两大创新趋势都适用本篇报告提出的投资框架，即在创新趋势中，行情主线可能是先基础设施，后硬件载体、再软件应用。

海外AI创新方面，算力先行，硬件起步，应用去伪存真。以AI为代表的创新浪潮有望开启继PC网络、移动互联网后的新一轮信息科技革命，产业发展和行情演绎可借鉴移动互联网经验，即先发展基础设施，后硬件载体，再软件应用。基础设施：全球算力军备竞赛已经开启，产业链上下游迎来高速增长，产业趋势最为明确。硬件载体：消费端MR设备和高性能手机有望成为连接AI的载体，生产端人形机器人初具雏形，未来划时代新品类值得期待。应用端：AI应用模式较移动互联网可能是颠覆性的，目前还处在萌芽阶段，且国内算法模型存在差距，股价可能去伪存真。

AI算力：积极布局需求放量且国内具有制造优势的上游细分环节。AI数据中心是算力建设的核心，有望迎来数量和技术升级的双重共振。上半年需求放量最明确的光模块领涨，参考新能源行情经验，后续算力主线有望向上游扩散。推荐前期涨幅有限，受益数据中心扩建及技术升级带来需求放量，同时国内厂商具有制造优势的环节，积极布局：存储芯片、光芯片、PCB、液冷等。

MR设备：突破性创新未被市场充分认知，关注光学和显示赛道。苹果MR发布会后市场预期悲观，但我们认为苹果MR硬件创新直击三大痛点（眩晕感+厚重感+内容不足），有望成为划时代产品打破头显行业格局。新产品将于2024年初发售，2023年下半年有望给产业链带来业绩弹性，产业趋势逐步被市场认知。根据智能手机经验，关键创新环节有望成为投资主线，推荐MR设备重要创新的光学和显示赛道。

数字经济方面，基础设施包括国产芯片、服务器和数据中心等方面，硬件载体主要是国产电脑及操作系统，相关领域国产替代进程不断加速。

逆向布局半导体库存周期，关注国产替代加速环节。2022年以来全球半导体周期开始下行，行业库存高企，台积电预计2023年下半年行业库存将有望回落至健康状态。截至23/04全球半导体销售额同比-21.6%降幅趋缓，且接近历史低点，考虑到AI的发展以及苹果新产品的推出或将对下游需求产生拉动，需求有望见底。供给端也已开始大幅收缩，中芯国际、联电等厂商产能利用率降至7成，英特尔、SK海力士、美光等巨头计划削减资本开支，行业周期拐点临近。根据3.1中的结论，提前布局半导体库存拐点，将有望取得明显的超额收益。此外，半导体领域国产替代持续推进，大基金二期开始加码，建议重点关注国产设备、材料等。

5.2.  行业和个股推荐

根据上述投资方向总结，我们梳理了相关行业个股名单。

06

风险提示

市场环境变化，导致历史经验有效性下降的风险。若市场环境如投资者结构、交易制度等发生变化，通过历史复盘得到的经验结论可能不再适用。

短期交易过度拥挤，导致股价波动性放大的风险。科技股成交活跃度经常较高，若短期交易过度拥挤，可能导致股价波动放大。

技术发展具有不确定性，可能出现研发失败的风险。科技创新需要大量资金和人力投入，但技术突破具有不确定性，若研发失败可能导致相关公司业绩走弱，影响后续发展。

注：本文来自国泰君安于2023年7月14日发布的《【国君策略 | 专题研究】 科技投资：创新顺势而为，周期逆向布局——“潮起现代化”科创成长系列五》报告，分析师：方奕：S0880520120005；陈熙淼：S0880520120004；黄维驰：S0880520110005；苏徽：S0880516080006；马浩然：S0880523020002；唐文卿：S0880522100002；郭胤含S0880122080038；张逸飞：S0880122070056；田开轩：S0880122070045

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