赛道股大跌复盘：大概率不是见大顶的信号

摘要

上周三，市场遭遇重挫，传媒（-7.35%）、计算机（-4.28%）、通信（-3.69%）、电子（-3.05%）等TMT方向出现了明显大跌，其中前期强势行业游戏更是大跌9.15%，市场担忧情绪明显升温。主要成长方向在历史上是否还有类似的下跌？下跌之后板块的走势和决定因素是什么？本文从历史复盘的角度，回答以上问题。

核心结论：

1、成长赛道单日暴跌超过5%，大多发生在股价上行周期。

2、如果单日暴跌后，股价马上见大顶，往往是伴随有产业周期结束的信号。

3、短期基本面预期波动导致的单日大跌超过5%以后，股价调整的时间和幅度较大。

4、流动性、情绪、事件冲击导致的单日大跌超过5%以后，股价很快会反弹。

5、周三的大跌，触发因素更多是减持、传统业务较差等情绪和事件性冲击，但是没有基本面短期证伪或者产业周期结束的信号，因此大概率不是见大顶的信号，也很可能不会有太长时间和太大幅度的调整。

内容摘要：

1、我们选取了消费电子、游戏、IT服务、半导体、光伏、新能源车、CXO、军工电子等主要成长赛道，统计2009年以来（游戏、IT服务为2013年以来、医疗服务、军工电子、新能源车、光伏、半导体为2019年以来）出现单日涨跌幅<-5%（万得全A涨跌幅>-3%，剔除大盘下跌导致行业的大幅下跌）的情况。

从历史回顾来看，成长板块的历史单日大跌往往容易发生在股价上行区间中。我们按照股价的区间高点划分上行区间、拐点附近（股价拐点+-14天）、下行区间，通过统计结果可以看出，上行区间发生单日大跌的占比在50%附近，远高于拐点附近和下行区间。而从行业来看，除了医疗服务、军工电子以外，其他行业发生大跌出现在上行区间的情况都远远高于其他区间。

2、进一步复盘其在2009-2010年智能手机产业周期、2013-2015移动互联产业周期、2019-2021年5G和全球半导体产业周期、2019-2022年新能源产业周期和CXO产业周期中，出现单日涨跌幅<-5%（万得全A涨跌幅>-2%，剔除大盘下跌导致行业的大幅下跌）的原因以及后续的走势：

（1）对基本面的担忧及外部情绪冲击是板块出现大跌的主因。对基本面的担忧包括业绩增速的回落、相关产业链龙头业绩指引不及预期或者下调等，外部情绪冲击包括流动性的收紧、突发事件、全球资本市场的共振调整等。

（2）从超额收益来看，大跌之后短期可能会在情绪延续下继续跑输市场，但在中期层面后续的走势取决于板块自身的景气度，也就是产业周期的趋势变化，只要产业趋势还在，短期的波动无法影响成长赛道继续获得超额收益。比如半导体，在19-20年的大跌之后，都能在半导体周期向上的支撑下，继续获得超额收益，但在21年7月大跌之后，随着半导体周期的走弱，半导体板块也开始持续跑输市场。

（3）从平均调整幅度来看，在由基本面担忧冲击导致的大跌情况，往往在短期内（20个交易日后）跑输的幅度，要比流动性、情绪冲击的幅度要更大一些；但在中期层面（60个交易日后），基本面担忧冲击后的平均超额收益，要高于流动性、情绪冲击的情况。这主要是源于，在面临基本面担忧冲击时，市场可能会担心产业周期的结束，但在中期层面一旦基本面担忧被证伪，产业周期继续展开，这时候超额收益会表现的更强。而从调整的时间来看，除了医疗服务以外，大部分板块的阶段性调整见底的交易日都在7-30个左右。

3、回到当下，周三TMT板块的大跌主要是源于昆仑万维的减持以及浪潮信息公告半年度经营业绩可能同比下降，更多的是来自于情绪冲击而非基本面发生大的变化，AI大的产业周期推进也没有发生大的改变，因此这种波动，更多的还是类似于历史复盘中，股价上行区间中的短期情绪冲击。中期维度来看，我们还是认为TMT和科创板是未来1-2年最有可能形成基本面β的板块，背后是全球半导体周期触底叠加创新（Ai、国产替代、数字经济、智能汽车）。

01 2009年以来主要成长方向历史单日大跌下跌情况统计 

我们选取了消费电子、游戏、IT服务、半导体、PCB、光伏、新能源车、CXO、军工电子等主要成长赛道，统计2009年以来（游戏、IT服务为2013年以来、医疗服务、军工电子、新能源车、光伏、半导体为2019年以来）出现单日涨跌幅<-5%（万得全A涨跌幅>-3%，剔除大盘下跌导致行业的大幅下跌）的情况。

从历史回顾来看，成长板块的历史单日大跌往往容易发生在股价上行区间中。我们按照股价的区间高点划分上行区间、拐点附近（股价拐点+-14天）、下行区间，通过统计结果可以看出，上行区间发生单日大跌的占比在50%附近，远高于拐点附近和下行区间。而从行业来看，除了医疗服务、军工电子以外，其他行业发生大跌出现在上行区间的情况都远远高于其他区间。

而进一步观察股价拐点区间的大跌点可以发现，基本都对应着产业周期或者基本面的拐点，这也表明基本面/产业周期是决定后续股价走势的重要因素。因此，在产业趋势/基本面趋势良好的时候，大跌并不影响超额收益的获得，比如在股价上行区间出现的大跌点是最多的。而随着基本面拐点来临或者产业周期的结束，大跌之后可能就很难继续获得超额收益了。

02 主要成长方向在股价上行区间内单日大幅下跌分析

从第一部分可以看出，主要成长赛道在股价上行周期中往往容易出现较大的跌幅，因此本部分聚焦股价上行区间情况，进一步观察不同原因导致的单日大跌后，板块后续走势是否具有规律。

从冲击原因来看，流动性和事件等外部情绪冲击是主因，占比达到合计接近70%，其次是基本面预期担忧，占比也达到了30%以上。

从后续走势来看在由基本面担忧冲击导致的大跌情况，往往在短期内（5个交易日后）跑输的幅度，要比流动性、情绪冲击的幅度要更大一些；但在中期层面（60个交易日后），基本面担忧冲击后的平均超额收益，要高于流动性、情绪冲击的情况。这主要是源于，在面临基本面担忧冲击时，市场可能会担心产业周期的结束，但在中期层面一旦基本面担忧被证伪，产业周期继续展开，这时候超额收益会表现的更强。

而从调整的时间来看，大部分板块的阶段性调整见底的交易日都在7-30个左右，相比之下，从平均值来看，基本面冲击带来的调整时间（平均14个交易日），可能要长于情绪面的冲击（平均10个交易日）。

03 主要成长方向在主要产业周期中单日大跌详细复盘

在对股价上行区间单日大跌总体规律进行复盘之后，我们具体来看下上述赛道在2009-2010年智能手机产业周期、2013-2015移动互联产业周期、2019-2021年5G和全球半导体产业周期、新能源产业周期、军工换装周期和CXO产业周期中大跌的原因及后续走势。

3.1.消费电子

消费电子在09-10年智能手机产业周期中受美股冲击出现了大跌，但随后在景气度的提振下继续获得超额收益。2010年6月8日iPhone4正式问世，由于市场已经提前演绎了较多的预期，因此美股苹果进入到高位调整震荡期，对应对A股的消费电子也产生了一定的情绪冲击，整个6月消费电子板块都是跑输市场的；但阶段性的冲击并没有改变消费电子的走势，整个2010年下半年手机产量增速都保持30%以上，消费电子板块业绩增速也都在70%以上，在产业周期延续以及高景气的支撑下，消费电子的超额收益一直上行到2010年底，随着2011年国内进入到衰退后，消费电子业绩大幅回落后超额收益也开始大幅走弱。

移动互联时代（13-15年）中，消费电子经历了三次暴跌，分别在13年9月、14年12月和15年4月。

其中，13年9月主要源于在新机发布会上，苹果的新机5C并没有超出市场预期，苹果股价在9月10日和11日分别下跌2.28%和5.44%，从而对A股的消费电子板块也形成明显的冲击。

14年12月和15年4月分别来自于流动性环境短期紧缩冲击和监管层对于场外配资的打击。一方面，尽管在14年11月央行降息，但市场利率并未立即回落，并在14年年底大幅上行，比如shibor三个月利率在12月22日前后突破5%，这也在短期对科技股的估值端造成巨大的压力；另一方面，在15年4月中旬，中国证券业协会召开证券公司融资融券业务情况通报会，中国证监会主席助理张育军出席会议，并对证券公司开展融资融券业务提出了要求，不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利，这也使得前期杠杆资金主要参与的科技类方向遭遇情绪重挫。

而从超额收益来看，在13年9月大跌之后，消费电子的超额收益在景气仍然能维持在高位的背景下，超额收益还在继续上行，但在14年12月和15年4月的大跌之后，尽管在中短期内还能获得超额收益，但伴随着消费电子业绩在15年的趋势性回落，消费电子的超额收益也开始趋势性回落。

而在19-21年5G产业周期和全球半导体产业周期共振期间，消费电子也面临了两次冲击，分别在2020年的2月和5月，也主要来自于外部冲击。2020年2月主要源于疫情在海外蔓延，新增确诊病例快速提升，2月20日开始至3月初，美股科技股出现连续的暴跌，从而对国内的科技股造成显著的冲击。2020年5月主要源自于美国对华为的制裁升级。2020年5月16日，美国商务部宣布对华为的管制措施升级至芯片：所有使用美国技术或设计的半导体芯片给华为供货的厂商，必须得到美国政府的许可证，即使该厂商位于美国以外地区。在事件冲击下，整个科技板块情绪再度遭遇重挫。

从超额收益来看，两次冲击之后，在中期层面，消费电子依然可以继续获得超额收益，背后来源于无线蓝牙耳机销量大幅提升带来的业绩支撑，而随着TWS销量在21年明显放缓，消费电子业绩增速也出现回落，对应超额收益结束。

3.2.IT服务

我们重点观察13-15年作为移动互联产业周期主角之一的IT在该区间的调整情况。在2013-2015年期间，IT服务行业共出现五次跌幅超过5%且万得全A跌幅在2%以内的情况下，其中前两次来自于流动性冲击以及事件冲击，在消费电子部分已经论述，在此不再赘述。最后三次2015年7月和8月也同样来自于外部事件冲击。

先是2015年7月末证监会继续在同花顺和铭创软件严查场外配资情况，这对于高风险偏好杠杆资金推升的TMT板块形成重大情绪冲击；随后在7月31日，央行发布《非银行支付机构网络支付业务管理办法(征求意见稿)》，对网络支付进行了限额管理，这也引发了市场对“互联网+”方向的担忧，进而抛售TMT方向；而在8月中下旬，人民币汇改叠加月末全球股市的暴跌，继续压制市场情绪，8.19-24期间，纳斯达克指数和标普指数分别下跌10.5%和9.7%，对应A股科技股也面临大幅调整。

而从超额收益来看，虽然在大幅下跌的短期内IT服务跑输市场较大，但在中期层面，比如2015年上半年和2015年的四季度，IT服务都在产业周期的支撑下景气度继续提升，进而继续获得超额收益，直到2016年并购重组政策收紧、TMT商誉减值压力加大，市场对IT服务的基本面预期回落，IT服务的超额收益才趋势性回落。

3.3.游戏

游戏作为在13-15年移动互联产业周期主角之一，在此区间仅在13年10月出现一次大跌。一方面，在2013Q4游戏板块业绩增速从Q3的11%再度回落至Q4的-1.7%，市场对于游戏板块的景气度产生一定的担忧；另一方面，13年10月广电总局下发《关于做好2014年电视上星综合频道节目编排和备案工作的通知》，也就是“加强版限娱令”，对境外引进节目数量、播出时间均做出了明确的限制，这也使得整个传媒行业情绪都受到冲击。

而在19-20游戏版号下发数量回升带动的板块景气度回升阶段，游戏板块在2020年7月出现了大跌。苹果此前要求在中国App Store取得收入的游戏发行商，在6月底截止期限之前提供政府发放的版号。应用分析公司SensorTower的数据显示，苹果7月第一周从中国App Store下架了2500多款手游，是6月同期的四倍，这也对游戏板块造成显著的冲击。

从超额收益走势来看，有产业周期支撑的2013-2015年，在短暂的暴跌后，超额收益继续一路上行；而在2020年7月的大跌后，由于国产游戏审批再度转严，版号发放明显放缓，板块景气度高位回落，对应超额收益也再度走弱。

3.4.半导体

在19-21年全球半导体周期共振期间，半导体板块共出现了9次大跌，其中业绩担忧有2次，8次来自于事件带来的情绪冲击（21年7月来自业绩与事件双重冲击）。

业绩担忧的两次发生在19年4月底和21年的7月。尽管19Q1半导体板块业绩出现了明显回升，但继续回落的半导体销售增速和迟迟未改善的Q2业绩，使得市场对半导体板块的业绩担忧加大。而芯片巨头英特尔在4月25日周四美股盘后公布2019年一季度财报，当季关键财务数据好于市场预期，但“公司对2019全年的态度更为谨慎”并下调全年指引至低于预期位置，从而进一步加剧市场对半导体景气度的担忧。

而在21年的7月全球半导体周期已经运行至高位，市场对于后续半导体周期能否继续上行的担忧加大，而7月12日卓胜微发布了半年度业绩预报，环比增长1.4%-8.3%，低于市场预期，从而引发对整个半导体板块景气的担忧。

事件带来的外部冲击发生在19年4月、5月、20年2月、7月、11月、21年的3月、5月、7月、8月，分别对应美股科技股的大跌、海外疫情蔓延引发美股科技股大跌、英国计划封禁华为、费城半导体指数大跌、美债利率上行、美日声明意欲脱离中国供应链、美国议员建议将长江存储列入实体清单、北方华创减持。

而从超额收益走势来看，在大跌后的短期可能半导体板块超额收益会跑输市场，但在中期层面大的产业周期支撑下，半导体板块的超额收益的上行一直持续到21年Q3，并未受到短期的波动与冲击影响；但随着半导体销售周期自21Q4开始下行，半导体板块的超额收益也开始逐步回落。

3.5.PCB

对于PCB板块，在19-21年期间大跌5%以上出现了三次，均为外部事件冲击，具体事件前文已经有详述。

而从超额收益来看，随着移动基站设备增速的回落、产业链开始向设备端传导，PCB板块的业绩增速在20年年中附近见顶，PCB板块相对于万得全A的超额收益也开始见顶回落，因此，这三次大跌处在景气度拐点的附近，对应大跌后中期层面很难跑出超额收益，背后其实是产业周期走弱下景气拐点的来临。

3.6.医疗服务

近年来，伴随全球创新药产业发展迅猛,医药外包服务行业（CXO）同样迎来自身产业周期的发展。在市场扩大与政策扶持等因素的加持下，CXO板块在2019年后进入加速期。2019-2022年医疗服务产业经历多轮上涨，整体估值于2021年春夏季见顶。之后，由于行业整体增速下滑，市场开始下调预期，板块整体出现下跌趋势，并持续至2022年秋季。目前，该行业整体收入依然处于上涨趋势，但板块整体估值相较高点已有较大的回调。

CXO概念自2019年开始在市场中火了起来，医疗服务板块也迎来了3年连续上涨，成为市场中的热门。该板块从2019年到现在出现过许多次单日大幅回撤的情况，后续走势也不尽相同，我们筛选出了该指数下跌超过5%但万得全A跌幅小于3%的交易日进行复盘与总结。

2020年11月出现下跌的主要原因在于政策压力，基本面依旧向好。11月初，市场开始对医保新一轮集中采购的数据采集与价格监测出现一定悲观预期。在政策压力下，医疗服务也随着医药行业回调，11月18日在大盘无较大波动的情况下，医疗服务板块跌逾5%。虽然政策压力存在，但是该板块基本面无太大影响，依然处于向好阶段。因此本轮回调结束后板块又重新迎来上涨。之后的20，60个交易日区间指数都迎来了较大幅度的上涨。其中，60交易日（三个月）区间指数上涨47%。

2021年2月医疗服务板块进行了一轮较大幅度的回调，本轮回调主要原因是前期涨幅过大，板块整体估值偏高导致，另一方面则依然是政策方面的承压。2021年1月28日，《国务院办公厅关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意见》发布，宣布药品集采常态化制度化的安排。2月3日，国家第四次采集工作正式开标。2021年2月22日，医疗服务板块下跌6.77%，3月8日跌逾8%。板块的下跌外加业绩的兑现使得估值水平从180倍的高点回调到100倍左右。待年报及一季报业绩更新后，由于板块净利润与营收增速较高，市场又迎来新一轮上涨。可以发现，3月大幅调整后的1个月到3个月区间，指数上涨动力强劲。其中，3月15日后三个月区间指数上涨超过40%。需要注意的是，板块成交额占比从2020年开始一直处于上升趋势，拥挤度的不断升高使得市场对于利空更加的敏感，也预示着该板块的风险的扩大。

2021年6月底医疗服务板块涨到最高点后于7月2日出现大幅度回调，这次回调的主要原因仍是前期涨幅较大导致的估值中枢回落。7月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅正式印发教育行业双减政策。由于“教育、医疗、住房”三大民生问题有关政策具有一定的关联性，市场担忧教育方面的政策风险会扩散到医疗等领域，打破此前对医疗行业的乐观预期。医疗服务板块7月6日，8月20日跌幅均超过6%。该轮下跌一直持续到了9月初，随后开始出现短暂反弹。与之前几次回调不同的是，这次回调幅度较大，而且后续反弹力度有限。可以发现，市场大幅回撤后的1个月到3个月，指数收益依然为负数。拥挤度方面，早在指数下跌之前市场成交额占比就开始出现下滑，在基本面，政策等因素的变化下市场情绪开始回落。

2021年10月中旬医疗服务板块又开始出现新一轮下跌，其中11月1日当日跌幅超过5%。这轮下跌的一个原因是11月初国家医保谈判，对于价格下跌的恐慌造成了月初的剧烈调整。2021年12月15日，市场预期美国商务部将把部分中国企业列入实体名单，其中可能涉及一些生物技术公司。我国CXO公司很大程度上依赖海外市场，该预期引发市场恐慌，药明康德当日跌停。这轮下跌后的1个月区间与3个月区间指数收益表现均较差，其中3个月区间回撤大于20%。

美国总统拜登于2022年9月12日签署了一项强化美国本土生物科技与生物制造行政令，引发了市场对于地缘政治风险加剧以及CXO海外业务发展前景的担忧。由于CXO头部公司海外业务占比较大，整个行业对于地缘政治的敏感性相对较高，该行政令立刻引发了市场恐慌，申万医疗服务指数单日下跌近6%。与2021年下半年的下跌不同，此时板块估值已经处于低位，PE大概在30倍左右，下跌空间有限。当日大幅回撤后的1-3个月区间指数表现较为平稳。

通过复盘可以发现，CXO板块大幅调整后续走势取决于自身产业周期与基本面情况。前两次下跌主要是因为短期的政策压制，但走出自身产业周期下基本面依然向好，所以经过几轮调整之后指数依然向上。从2021年七月开始，由于前期涨幅较大导致估值过高以及医保集采等政策因素外加营收增速放缓等基本面原因，市场出现几轮较大幅度的回调。与前两次回调不同的是，市场对医疗服务板块的预期出现较大调整，板块整体走势向下。虽然期间有过几轮反弹，但是其整体向下趋势没有改变。2022年9月由于地缘政治原因指数又开始出现一轮下跌，但是由于板块估值相对较低，下跌空间有限，于7000点附近开始出现支撑。长期来看，CXO板块的基本面因素与市场预期对板块走势起主导作用。

3.7.军工电子

步入“十三五”后半程，2018年末军品采购招标持续显著放量，军工电子作为上游产业随之受益，到了十四五期间军工企业的订单采购和生产规模大幅扩张，拥有自主可控逻辑支撑的军工电子板块自2019年起开启新一轮的产业周期。自2019年以来，军工电子板块经历了多轮上涨行情，其估值也在2021年初见顶开始回落。期间也出现过几次单日大幅回撤的情况，以下我们筛选出该指数下跌超过5%但万得全A跌幅小于3%的交易日进行复盘及总结。

（1）情绪面扰动

2019年3月24日加大对国防军工企业政策支持力度的消息放出，带动了军工电子板块短期关注和追逐，次日行情明显回调。在军工座谈会上证监会等多部委表达了对国防军工企业的政策支持态度，证监会的表态结合推进中的科创板，军工电子指数上涨3.37%。本轮调整主要是投资者情绪主导的，波动比较大，拥挤度当日到达近一个月的高点，后续军工电子板块震荡导致次日回调5.36%，甚至超过前一个交易日上涨的幅度。

（2）流动性收紧

2021年1-2月央行持续回笼资金，市场利率上行冲击市场，叠加美国对华态度有所缓和，导致军工电子板块出现回调。一方面，从景气度来看，21Q1军工电子延续之前景气度改善的趋势，业绩增速一直维持在较高水平，另一方面，自从永煤违约事件后，央行大量投放的流动性造成了银行间流动性的大幅宽松，因此在1-2月央行开始通过缩减公开市场投放来回收流动性，对市场造成了一定程度的影响，而军工电子自身的高beta属性对流动性收紧更加敏感，因此板块大幅跑输市场。此外，1月25日拜登政府发表言论，可能对转变特朗普对华强硬政策持开放态度，市场解读为缓和信号，也导致了次日军工电子板块行情的下跌。

2021年2月底开始美债利率快速上行使得调整时间拉长。尽管在2021年3月国内市场利率重新开始下行，但是10年期美债收益率快速上行的背景之下，国内核心资产估值端面临较大的压力，市场风险偏好维持在低位，因此军工电子板块的调整幅度和调整时长被进一步拉长，后续该轮下跌持续了近两个月。

3.8.光伏&新能源车

在“碳中和、碳达峰“目标下，近几年以光伏和新能源车为代表的电新产业周期迎来迅猛发展。新能源汽车产业在2019年后迈入成长加速期，2020年新能源车渗透率突破5%，随后渗透率快速提升，2022年新能源汽车渗透率达到25.6%，期间新能源车产业链经历多轮上涨，整体估值在2021年第三和第四季度见顶。另一方面，伴随光伏发电规模化发展和技术的快速进步，我国光伏住宅和商业的度电成本持续下降，叠加海内外光伏发电需求的大增，光伏产业也在2019年后进入加速期，光伏指数持续三年上涨，直到2022年下半年竞争加剧，市场开始担忧产能过剩，下调行业预期，板块整体转向震荡。

光伏指数和新能源车作为热门赛道，在上涨过程中也出现过单日大幅回撤的情况，我们选取了这两个板块下跌超过5%但万得全A跌幅小于3%的交易日进行复盘和总结。

2020年12月29日新能源车和光伏指数都出现大幅回撤，原因在于前期涨幅过大，板块整体估值偏高，但行业仍保持高景气度。2020年新能源车和光伏指数全年呈现迅速上涨的态势，但直到2020年末新能源产业链上大多数公司的业绩还未在财务报表中反映出来，上涨的动力主要源于估值的提升，市场对新能源行业发展存在分歧。2021年“四月决断”后，行业高景气度得到验证，新能源车和光伏指数在2021年第二季度开始迎来更强劲的一波上涨行情。

2021年9月16日新能源车和光伏产业出现下跌，前期涨幅过大，板块整体估值偏高回落是此次大跌的原因之一，销量和营收增速高位回落是另一个原因。新能源汽车销量和光伏产品出口同比增速自2021年一季度陡增后迅速回落，第三季度相比第二季度继续回落，同时营收增速也连续两个季度回落。工信部副部长辛国斌在第三届世界新能源汽车大会上表示电动车关键部件动力电池面临锂钴镍等矿产资源保障和价格上涨压力，工信部将与相关部门一起加快统筹，提高保障能力，市场认为此举或将使得能源金属价格回落，压缩上游企业利润空间。营收放缓再叠加当时部分地区出现电力供应不足导致的限电限产，9月下半月新能源经历了一段回撤。然而第四季度营收增速再次拐点向上，高景气进一步得到验证，新能源车和光伏指数在10-12月继续上涨。

2022年8月31日下跌的一方面原因是板块拥挤度较高，市场对利空消息敏感。2022年8月，成交额占比达到新高，同时估值处于较高水平，短期兑现压力大。美国国际贸易委员会启动对以色列一家光伏公司的调查，引发市场担忧光伏产品出海进进度不及预期，市场降温，板块有所回落。

2022年8月31日下跌的另一方面原因，同时也是9月15日下跌的原因，是光伏产能充分释放后，投资者担心短期产能相对需求过剩，行业成长性走弱。2022年8月19日，“硅料龙头”通威股份低价竞标进军光伏组件领域，市场担忧未来光伏组件竞争加剧，行业利润被压低。2022年年末，光伏组件、硅料、硅片价格均从高位迅速回落，反映上游供给相对下游需求过剩，但主要厂商仍然在积极扩产，市场预计价格进一步承压。光伏产业2022年第四季度增速回落，2023年第一季度增速加速下降，市场普遍下调预期，与之相对应的是光伏指数在9月15日之后至今经历了长达三个季度的缩量回调。

通过复盘可以发现，新能源车和光伏指数经历单日大跌之后，后续走势取决于自身产业周期与基本面情况。前两次下跌主要是因为前期涨幅过大，估值到达历史较高水平，但由于仍然处于产业周期的成长期，保持着高增长、高成长性，经过一段时间的估值消化后板块能够继续向上。然而从2022年第三季度末开始，由于竞争格局加剧、营收增速放缓等基本面原因，市场进入较长时间的回调。与前两次回调不同的是，市场对新能源产业的预期出现较大调整，板块整体走势向下。虽然期间有过几次短暂的反弹，但是整体呈现出向下的趋势。从长期来看，新能源车和光伏板块的基本面因素与市场预期对板块走势起主导作用。

 04 总结

1. 我们选取了消费电子、游戏、IT服务、半导体、光伏、新能源车、CXO、军工电子等主要成长赛道，统计2009年以来（游戏、IT服务为2013年以来、医疗服务、军工电子、新能源车、光伏、半导体为2019年以来）出现单日涨跌幅<-5%（万得全A涨跌幅>-3%，剔除大盘下跌导致行业的大幅下跌）的情况。

从历史回顾来看，成长板块的历史单日大跌往往容易发生在股价上行区间中。我们按照股价的区间高点划分上行区间、拐点附近（股价拐点+-14天）、下行区间，通过统计结果可以看出，上行区间发生单日大跌的占比在50%附近，远高于拐点附近和下行区间。而从行业来看，除了医疗服务、军工电子以外，其他行业发生大跌出现在上行区间的情况都远远高于其他区间。

2.进一步复盘其在2009-2010年智能手机产业周期、2013-2015移动互联产业周期、2019-2021年5G和全球半导体产业周期、2019-2022年新能源产业周期和CXO产业周期中，出现单日涨跌幅<-5%（万得全A涨跌幅>-2%，剔除大盘下跌导致行业的大幅下跌）的原因以及后续的走势：

（1）对基本面的担忧及外部情绪冲击是板块出现大跌的主因。对基本面的担忧包括业绩增速的回落、相关产业链龙头业绩指引不及预期或者下调等，外部情绪冲击包括流动性的收紧、突发事件、全球资本市场的共振调整等。

（2）从超额收益来看，大跌之后短期可能会在情绪延续下继续跑输市场，但在中期层面后续的走势取决于板块自身的景气度，也就是产业周期的趋势变化，只要产业趋势还在，短期的波动无法影响成长赛道继续获得超额收益。比如半导体，在19-20年的大跌之后，都能在半导体周期向上的支撑下，继续获得超额收益，但在21年7月大跌之后，随着半导体周期的走弱，半导体板块也开始持续跑输市场。

（3）从平均调整幅度来看，在由基本面担忧冲击导致的大跌情况，往往在短期内（20个交易日后）跑输的幅度，要比流动性、情绪冲击的幅度要更大一些；但在中期层面（60个交易日后），基本面担忧冲击后的平均超额收益，要高于流动性、情绪冲击的情况。这主要是源于，在面临基本面担忧冲击时，市场可能会担心产业周期的结束，但在中期层面一旦基本面担忧被证伪，产业周期继续展开，这时候超额收益会表现的更强。而从调整的时间来看，除了医疗服务以外，大部分板块的阶段性调整见底的交易日都在7-30个左右。

3.回到当下，周三TMT板块的大跌主要是源于昆仑万维的减持以及浪潮信息公告半年度经营业绩可能同比下降，更多的是来自于情绪冲击而非基本面发生大的变化，AI大的产业周期推进也没有发生大的改变，因此这种波动，更多的还是类似于历史复盘中，股价上行区间中的短期情绪冲击。中期维度来看，我们还是认为TMT和科创板是未来1-2年最有可能形成基本面β的板块，背后是全球半导体周期触底叠加创新（Ai、国产替代、数字经济、智能汽车）。

风险提示：突发黑天鹅事件冲击市场偏好、公司业绩不及预期、 产业周期传导受阻等

注：文中报告节选自天风证券研究所2023年6月25日已公开发布研究报告【天风策略】产业赛道复盘：历史上单日大跌5%后的经验》，报告分析师：

刘晨明    SAC 执业证书编号：S1110516090006

李如娟    SAC 执业证书编号：S1110518030001

许向真    SAC 执业证书编号：S1110518070006

赵   阳    SAC 执业证书编号：S1110519090002

吴黎艳    SAC 执业证书编号：S1110520090003

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