经济越差，越有可能出政策？

5月份以来，长端利率，例如10年国债一直在2.7上方小幅波动。从逻辑上讲，利率在某个点位的盘整肯定是不可持续的，要么向上，要么向下。那么未来如何破局？我们提供几点思路。

（1）破局看经济的趋势。今年债券市场的趋势，依然符合经济的趋势，这一点在此前的报告中分析过。实际上，任何一个债市的长期趋势甚至是中期趋势，都由经济的趋势决定。那么为什么长端利率到了现在的水平，有点下不动，当然也向上反弹的动力较弱？核心还是市场对经济的趋势，存在分歧。经济目前确实较弱，这似乎已经反映在利率的行情里面，但市场又对政策出台寄予希望，因此，利率不上不下。那么未来，不管有没有刺激政策，都要看经济的趋势，如果经济趋势依然向下，长端利率向下突破也是迟早的事情。

撇开市场的分歧，我们认为，经济面临的问题是长期性的，面临的挑战也是短期政策所难以改变的，叠加高质量发展的要求，经济偏弱的趋势或难改变。这也是我们一直对债券市场乐观的根本原因。市场虽然有分歧，但最终的市场走向，是不会有分歧的，要么就是经济改善，要么就是继续偏弱。

（2）破局也看政策。我们认为，出政策未必对债券是利空。因为一方面，不管什么政策，都需要货币政策的宽松来配合。实际上，今年通过存款利率下调的降息一直存在。另外一方面，如果不出政策，市场会一直纠结于此。如果出了政策，发现作用不大，对债券也许是好事。如果债券利率要创历史的新低，一定是新的宏观环境。何为新环境？恐怕要打消过去市场惯性的思维：那就是经济弱，就需要出政策；而出政策，经济就可以改善。所以，未来要么是一直没有政策，打消市场的预期；要么是出了政策，发现作用不大。例如，最近市场对房地产刺激政策预期很强，但是否也要思考一下，现在的宏观环境，人口基础，收入预期，可能都会制约房地产的恢复。

（3）破局还看机构的行为。市场总认为今年利率下行，是因为机构钱多，买买买，才下去，这只是表象。机构为什么钱多？又是哪些机构钱多？这一点我们此前也分析过。整个社会风险偏好的下移，就导致了对固收产品的需求。例如，居民和企业不消费，不扩大生产，要么去存款，要么去买理财；中小银行贷款投放困难，导致大量资金流入债券市场等等。这些环境目前看并没有发生根本的变化。更重要的是，经历了一季度的天量信贷后，中大型银行是否也存在对债券市场更多的配置需求？这可能是确定的。所以，未来一段时间，机构的配置行为也是债券市场破局的关键。

此外，这里还需要说个技术性问题，伴随着存款利率的下调，一方面导致债券对银行的性价比的提高。另一方面，更重要的是，居民可能并不会因为存款利率下调而去消费，会不会导致居民更快的提前还贷？如果这个判断成立，对不少银行而言，会看到存款和贷款同步下降，产生的结果是银行资产负债表的收缩。如果这个阶段，央行不主动收基础货币，那么存款的下降，意味着会释放出更多的法定准备金变成超额准备金，等于是增加了银行买债的资金。

（4）破局还看曲线形态的变化。虽然最近10年国债利率比较坚挺，但资金利率--存单利率--3-5年债券利率都还是在稳步下行，这样就导致10年和5年的利差反而是变大了，处于2022年以来的较高水平。如果宏观经济环境不变的情况下，当资金依然宽松，我们相信10-5年的利差过高的情况也是市场会注意到，并且会去做相应的交易。因为逻辑上讲，如果经济预期偏弱，曲线是不应该过于陡峭的。目前最现实的案例，就是市场对美国经济不乐观，导致曲线已经倒挂很久。

（5）破局也看汇率的变化。虽然我们一直强调汇率也是经济变化的结果，但确实不可否认的事实是，最近的汇率贬值的压力也是让一部分机构非常担心，会认为这样的贬值制约了央行的宽松。不过，如果央行不宽松，经济一直偏弱，汇率可能更有压力。所以，要解决汇率的问题，恰恰是需要央行宽松来稳定经济。当然，还有另外一个路径，就是伴随着汇率的贬值，市场逐渐适应了这个情况，因为这一轮人民币的贬值，也有美元指数过于强的原因在里面。

总体而言，汇率和利率都是宏观经济和政策的结果，这两者也不是非此即彼的关系，市场需要适应。

最后，回到债券策略上，现在的环境确实对很多机构而言，非常的尴尬。主要是下面几类机构：

（1）有钱的，但是踏空的机构。这个阶段，买吧，不甘心；不买，一直空仓，也有压力。我们建议，要接受低利率环境，可能会持续很久。基本的配置还是需要有。

（2）希望通过短期交易增厚收益的机构。债券市场最近的波动基本围绕市场对政策的预期而展开。这些预期本身不可跟踪，不可研究，债券市场波动无序且迅速。

（3）看多并且满仓，但未来还有更多的资金的机构。其实这一类机构很多，特别是中小银行。伴随着存单的到期和存单发行量的减少，目前面临较大的再投资压力。我们建议，目前可以适度杠杆，提前配置。等存单到期，资金回来，杠杆自然降低，如果那时再去买债，利率可能更低了。

注：本文来自华创证券于2023年6月8日发布的《如何破局？——华创投顾部日报2023-6-8》；分析师：朱德健  SAC：S0360622080006