一文了解美联储金融稳定措施——最后贷款人

文 | 楼兰财经

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

2022年3月，美联储开启疫情冲击之后的加息进程，并从6月开始缩表，以应对近40年最严重的通胀威胁。紧缩政策叠加供应链修复，美国通胀压力有所缓和，但仍然显著高于2%目标；同时，利率快速上升过程中，硅谷银行等部分中小银行陷入流动性危机，金融风险上升，金融市场波动加大。美联储需要在充分就业、通胀目标和金融稳定之间做出平衡。硅谷银行遭遇流动性危机后，美联储和财政部采取紧急措施，发挥最后贷款人作用，包括创设BTFP工具向银行提供流动性救助，取得初步效果。然而，欧洲瑞士信贷银行随即陷入危机，瑞士政府和瑞士央行采取果断行动，迅速决定由瑞银集团收购瑞士信贷，并提供流动性救助，稳定局势。面对共同的挑战，美联储发挥全球央行最后贷款人作用，启用外国央行流动性互换、外国央行常备借贷便利工具，稳定全球美元融资市场。在前一篇的基础上，本文全面介绍美联储为稳定国内外金融市场、化解金融风险而采取的各项措施。

一、美联储稳定国内市场的措施：最后贷款人

1、调整加息节奏

2022年3月开启新一轮加息周期以来，美联储共加息9次，累计加息475个基点，将联邦基金利率目标区间从【0%，0.25】上调至【4.75%，5.0%】，其中2022年3月和5月分别加息25和50个基点，2022年6月、7月、9月和11月会议宣布的加息幅度均达到75个基点。随着通胀见顶回落，美联储调整了加息步伐，2022年12月、2023年2月分别加息50和25个基点。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

2023年2月14日公布的数据显示，美国1月CPI与核心CPI数据均高于预期，鲍威尔再次强调加息打压通胀，市场对美联储3月会议的政策预期发生变化，从预计加25个基点修正为50个基点，5月、6月和7月分别加息25个基点。3月8日，硅谷银行出现流动性危机，3月10日被加州监管部门宣布关闭，并由联邦存款保险公司（FDIC）接管，随后签名银行（Signature Bank）也被接管，银行股暴跌，引发美股动荡，波及全球股市。市场对美联储政策预期再次发生重大修正，从预计加息50个基点改为25个基点，之后暂停加息，并预计提前降息。3月22日，美联储宣布加息25个基点，符合市场最新预期。截至3月28日，市场对美联储政策利率的路径预期如下。

来源：芝加哥商品交易所美联储观察工具（CME FedWatch Tool）

截至3月29日，市场对美联储政策利率的路径预期修正如下。

来源：芝加哥商品交易所美联储观察工具（CME FedWatch Tool）

受硅谷银行倒闭影响，短期内市场预期过于悲观。美国实体经济表现出较强的韧性，通胀显著高于2%目标，部分中小银行危机对整体金融系统的影响较小，监管部门采取的措施已经暂时稳定了局势，危机未进一步扩大、蔓延。美联储3月会议释放的信号表明，其不再强调继续加息的必要性，但表示继续实施紧缩政策是适当的，也就是会继续缩表。2023年5月以后，美联储继续加息的概率较小，但7月或9月开始降息的概率同样很小。

来源：美联储FED

最新的利率点阵图表明，美联储无意在2023年开始降息，坚持2024年宣布首次降息，这与市场预期不同。面对通胀压力和金融风险双重挑战，美联储未来的政策不确定性上升，市场预期会有更多修正。

2、创设BTFP新工具

美国硅谷银行出现流动性危机并被接管后，2023年 3月12日（周末），美联储紧急创设银行期限融资计划（BTFP），通过新的工具向银行、储蓄协会、信用合作社和其他合格的存款机构提供最长一年的贷款，存款机构以美国国债、机构债务和抵押贷款支持证券以及其他合格资产为抵押，这些资产将按面值计价。持有高质量证券的机构可以通过BTFP从美联储获得额外的流动性，满足存款客户的提款需求，从而无需在面临压力时出售证券，避免引发金融市场动荡。

经耶伦批准，美国财政部将从外汇平准基金（Exchange Stabilization Fund）中出资250亿美元，为美联储新创设的BTFP工具提供支持。事后美联储再将资金返还给财政部。截至2023年3月23日，美联储通过BTFP工具向银行发放的贷款为417.26亿美元。

3、贴现窗口和再贷款

存款机构还可以从美联储贴现窗口获得流动性。传统的贴现窗口业务分为三种，优惠（一级）再贷款、次级再贷款和季节性再贷款。2020年3月15日美联储对优惠再贷款进行了修改，缩小再贷款利率与隔夜利率的利差，将最长期限延至90天，鼓励存款机构使用再贷款满足资金需求。不符合优惠再贷款条件的机构，则可通过次级再贷款获得流动性，期限以隔夜为主，利率高于优惠利率，对抵押品的要求更高。季节性再贷款面向小型存款机构，满足其季节性资金需求（如建筑、农业、市政融资等），利率随市场浮动，期限最长为9个月，不适用存款余额在5亿美元以上的机构。

美联储数据表明，硅谷银行危机暴发后，贴现窗口的使用增加，其中绝大多数为优惠贷款。2023年3月15日一周，优惠贷款余额为1528.53亿美元，比前一周增加1482.72亿美元；次级再贷款余额为零，保持不变；季节性再贷款余额为400万美元，比前一周增加400万美元。随着形势趋缓，贴现业务的增量和余额下降。3月22日一周，优惠贷款余额降为1102.48美元，比前一周减少426.05亿美元；次级贷款余额为零，保持不变；季节性再贷款余额为400万美元，与前一周持平。如下图所示，季节性再贷款具有明显的季节波动特征。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

严格地说，美联储为缓解银行流动性压力而创设的银行期限融资计划（BTFP）和疫情冲击期间创设的工资保护计划流动性便利（PPPLF）也属于再贷款工具，但与贴现窗口业务在机构要求、期限、利率等方面有所区别，因此本文分开进行介绍，其中PPPLF已经停止使用，余额逐步下降，不作具体介绍。

4、常备回购便利（SRF）

2021年7月28日，美联储宣布创设用于国内市场的常备回购便利（Standing Repo Facility，SRF）工具，以确保货币市场平稳运行，支持货币政策有效实施。美联储开展隔夜回购操作时，从合格交易对手买入证券、同时承诺次日将证券出售给交易对手，买卖价差可视为美联储获得的利息收入；FOMC设定最低买入价（利率），如果交易对手愿意卖出的证券总量超过每天限额（5000亿美元），实际交易利率由拍卖决定；可用于回购交易的证券包括国债、机构债券和机构MBS。

美联储SRF工具为交易对手提供了融资的基础来源，交易对手通常不愿意以高于回购利率的成本从其他对手方借入隔夜资金。创设SRF工具，美联储意在化解隔夜融资市场的压力，避免压力向联邦基金市场外溢，削弱货币政策的实施和传导。最初只有一级交易商可以使用SRF，后来更多的存款机构也得到许可。

如下图所示，2007年次贷危机、2008年金融危机期间，回购交易规模较大；2017-2019年美联储实施缩表，流动性逐渐紧张，最终在2019年9月17日引发回购市场动荡，利率暴涨，美联储紧急重启回购交易补充短期流动性稳定市场；2020年疫情冲击期间，回购交易规模也显著扩大。为吸取2019年教训，美联储于2021年7月创设SRF工具，提前为即将实施的新一轮加息、缩表做准备，应对政策正常化过程中可能出现的流动性紧张，维护市场稳定。

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目前市场流动性仍然极为充裕，隔夜逆回购工具的使用量一直处于高位，SRF工具尚未启用，硅谷银行流动性问题的根源在于其资产、负债结构和期限错配，并非普遍现象。随着缩表继续实施，预计准备金规模逐渐下降，未来一旦出现流动性紧张现象，美联储即可启用SRF工具。

二、美联储稳定全球美元融资市场的措施：全球央行最后贷款人

就在美国银行危机逐渐平息的时候，瑞士信贷银行陷入危机，瑞士政府于2023年3月19日召开新闻发布会，宣布由瑞银集团收购瑞士信贷，防止风险蔓延冲击整个金融市场、打击瑞士经济。市场甚至开始担心德意志银行（DB）也会暴雷。欧美部分银行先后暴发危机，促使双方加强合作，共同应对挑战。

1、美联储与主要央行增加美元流动性互换操作

面对共同存在的挑战，为维护金融稳定，美联储于3月19日与加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行、瑞士央行共同宣布，采取联合行动，通过央行美元流动性互换（Central Bank Liquidity Swaps，CBLS）增加美元流动性供给。美联储和五大央行同意，将7天期限的美元流动性互换操作频率从每周提高到每天，从3月20日开始实施，至少持续到4月底。

美元流动性互换有助于缓解全球金融市场的紧张状态，满足全球市场的美元融资需求，从而支持各地区的家庭和企业获得所需的信贷。这一工具在2008金融危机和2020年疫情冲击期间都曾发挥积极作用。

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经联邦公开市场委员会批准，纽约联储在2007年12月12日至2008年10月29日期间与14个外国中央银行开展了美元临时流动性互换业务，互换协议于2010年2月1日到期，后经数次展期，这些互换交易延至2014年2月1日。其中，2008年9月雷曼破产，美元掉期利差飙升，美联储通过与多国央行开展货币互换（currency swap）操作，以减轻短期美元融资市场的压力，取得良好效果。

2020年3月15日，加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行、美联储和瑞士央行宣布采取联合行动，通过央行美元流动性互换向市场提供美元流动性；3月19日，美联储宣布与更多国家央行开展美元互换业务，新增央行包括澳大利亚、巴西、丹麦、韩国、墨西哥、挪威、新西兰、新加坡和瑞典等9国央行建立临时美元流动性互换安排。

2023年3月8日，美联储CBLS余额为4.11亿美元，3月15日和3月22日分别为4.72亿美元和5.87亿美元，略有增加，但远不及危机期间，显示全球美元融资需求面临的压力很小。

2、外国央行常备借贷便利

2020年3月31日，美联储宣布创设针对外国和国际货币当局的临时回购协议便利（FIMA Repo Facility），支持包括美国国债市场在内的金融市场平稳运行。通过FIMA回购便利工具，外国及国际货币当局（Foreign and international monetary authorities，FIMA）账户持有方可以与美联储达成回购协议，以其持有的美债作为抵押从美联储获得美元流动性。这里所说的账户持有方包括在纽约联储开设有账户的外国（主权国家）央行和其他经济体（非主权国家）货币当局。

临时回购协议便利从2020年4月初开始使用，但规模很小，4月8日余额仅为100万美元；5月13日余额达到14.04亿美元，此后使用规模一直很小。

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2021年7月28日，美联储宣布创设用于外国央行和其他官方机构的常备回购便利（FIMA Standing Repo Facility），美联储接受外国货币当局等官方机构以存放在纽约联储账户中的美债为抵押，与其建立隔夜回购协议，向其提供隔夜美元融资，以稳定全球美元融资市场。单个交易对手的限额为600亿美元。

美联储2023年3月22日资产负债表数据表明，外国央行常备回购便利（FIMA Standing Repo Facility）余额为600亿美元，表明有外国央行与美联储开展了回购交易。

三、美联储资产负债表变动分析

1、美联储资产总规模、持有的美债和MBS变动趋势

美联储和财政部采取的紧急措施取得效果，银行风险未进一步蔓延，金融市场逐步趋于稳定。2023年3月15日一周，美联储资产负债表规模为86,393亿美元，比前一周扩张2,976.06亿美元；3月22日，美联储资产负债表规模进一步扩张至87,838.07亿美元，主要原因就是美联储通过BTFP工具和贴现窗口等方式向存款机构提供流动性救助。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

2、美联储2023年3月15日资产负债表

美联储资产负债表数据显示，硅谷银行陷入危机之后的美一周内（2023.3.8-3.15），美联储向存款机构发放的再贷款达到3,029.39亿美元，其中优惠贷款1,482.72亿美元，BTFP贷款119.43亿美元，向联邦存款保险公司（FDIC）新成立的存款机构发放贷款1,428亿美元。

FDIC接管硅谷银行（SVB）和签名银行（Signature Bank）之后成立了存款机构性质的新实体，分别为“硅谷银行过渡银行”（SVBB）和“签名银行过渡银行”（SBB）。美联储向上述新实体发放的再贷款，同样以优质资产为抵押，并且由FDIC提供还款担保。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

美联储CBLS余额为4.72亿美元，比前一周增加6100万美元；回购余额为零，外国央行回购余额为零。

需要注意的是，美联储缩表操作并未停止。同一周时间里，美联储系统公开市场账户（SOMA）持有的美债和MBS余额分别减少70.21亿美元和12.99亿美元。在特殊情况下，出现了美联储一边实施缩表（减持美债和MBS），一边提供流动性（发放再贷款）的特殊操作。

3、美联储2023年3月22日资产负债表

截至2023年3月22日，美联储资产负债表规模进一步扩张至87,838.07亿美元，与前一周（3月15日）相比，净增加944.4亿美元。主要变化如下。

美联储发放的再贷款余额增至3541.91亿美元，比前一周增加360.43亿美元。其中，优惠贷款余额1102.48亿美元，比前一周减少426.05亿美元，次级贷款余额为零，季节性再贷款余额为400万美元；银行期限融资计划（BTFP）余额为536.69亿美元，比前一周增加417.26亿美元；向联邦存款保险公司（FDIC）新成立的存款机构发放贷款余额为1798亿美元，比前一周增加370亿美元。最新数据表明，硅谷银行陷入危机后，银行最初主要通过传统的贴现窗口获得流动性，随着美联储启用新的工具BTFP，银行很快转向新的工具。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

美联储CBLS余额为5.87亿美元，比前一周增加1.15亿美元；回购余额为600亿美元，其中外国央行回购余额为600亿美元。

美联储系统公开市场账户（SOMA）持有的美债余额增加0.49亿美元，原因是价格变动；MBS余额减少35.06亿美元，显示美联储在继续实施缩表。

美联储创设BTFP工具、通过贴现窗口发放贷款，与QE存在区别，可参考《美联储政策与美国经济》系列文章第110篇《通胀目标和金融稳定》。

四、美联储未雨绸缪，迅速稳定局势

此次处置硅谷银行、签名银行等中小银行的流动性风险问题，同时加强与欧洲央行、瑞士央行等政策协调合作，稳定全球市场，美联储出手果断、果决，很快稳定了局势，避免风险在系统内传染，原因在于美国政府和美联储未雨绸缪，为同时发挥国内最后贷款人和全球央行最后贷款人作用提前做了充分准备。

当地时间3月28日，美国参议院银行委员会就硅谷银行和签名银行的倒闭事件举行听证会。美联储监管副主席巴尔表示，2021年底，美联储已经发现硅谷银行的流动性风险管理存在不足；2022年5月，美联储对硅谷银行在监管、风控和内部审计方面存在的问题提出了质疑；同年10月，监管部门约谈硅谷银行的管理层，对其利率风险管理存在的问题提出担忧。2023年2月21日，主张加强监管的原美联储副主席布雷纳德被白宫任命为经济委员会主任。

在监管部门多次过问的情况下，2022年硅谷银行的首席风险官一职空缺长达8个月。2023年3月8日，硅谷银行问题暴露，两天后倒闭，两天后美联储推出BTFP新工具，并启用传统的贴现窗口工具，调整加息节奏。早在2021年7月28日，美联储就宣布创设常备借贷便利（SRF）工具，为政策正常化做准备，应对政策紧缩过程中可能出现的风险；同一天，美联储还宣布将疫情冲击期间推出的外国央行临时回购协议便利（FIMA Repo Facility）改为常备工具，创设外国央行常备回购便利（FIMA Standing Repo Facility）。在硅谷银行、签名银行、瑞士信贷银行风险暴露后，这些措施为迅速稳定美国和全球金融市场发挥了积极作用。

2023年3月27日，美国联邦存款保险公司宣布，第一公民银行（First Citizens Bank）将收购硅谷银行。硅谷银行危机导致的存款保险基金成本约为200亿美元，硅谷银行过渡银行的总资产约为1670亿美元，存款总额为1190亿美元。次日，FDIC通知签名银行（Signature Bank）的加密货币客户须在4月5日之前关闭账户并转移资金，前述约40亿美元存款不在纽约社区子公司旗星银行（Flagstar Bank）救助协议范围内。FDIC表示，鼓励客户在4月5日之前转移存款，否则FDIC将把支票邮寄到登记的地址。硅谷银行和签名银行的风险处置取得进展，美国部分中小银行危机逐渐缓解，欧洲银行业也趋于平稳，金融市场信心恢复。

由于欧美通胀压力仍然较大，紧缩政策仍将实施，紧缩效应将在未来得到更充分体现，不排除金融系统还会暴露新的问题，有的可能还很严重。但是，欧美监管当局吸取了金融危机的教训，加强了监管，准备了丰富的工具，积累了风险处置经验，银行业自身也得到加强，资本充足率符合监管标准。针对部分机构暴露出来的问题，监管部门应当重视，并对监管框架进行完善。