金属市场周报 | 衰退交易深化，沪铜抗跌、贵金属盘整

文 | 对冲研投研究院

编辑 | 杨兰

摘要：

沪铜在下跌过程中明显更加抗跌，主要还是低库存+高基差对铜价形成支撑。6月国内PMI表现中性，市场仍在期待7月会有一些政策会出台。预计短期内贵金属价格或将有所盘整，中期等待美国7月及8月的CPI读数公布，观察市场是否已经转向，长期关注核心通胀及劳动力市场确认放缓、交易者对更高更长的利率终点已充分定价后，贵金属价格的上行动力。

核心观点

1、本周贵金属价格震荡走低，铜价持续回落。

贵金属方面，本周COMEX黄金下跌0.13%，白银上涨1.46%；沪金2308合约下跌0.28%，沪银下跌0.80%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-1.45%、-1.88%。

2、衰退交易深化，沪铜更加抗跌。

沪铜在下跌过程中明显更加抗跌，主要还是低库存+高基差对铜价形成支撑。6月国内PMI表现中性，市场仍在期待7月会有一些政策会出台。上周社会库存虽然有所增加，但主要是进口货源流入，交割库存仍然紧张且坚挺，因此这也不会是趋势性累库的开始，预计沪铜仍将维持坚挺。

3、贵金属价格盘整，通胀转向需经数据确认。

上周美国公布的一季度GDP年化季率远超市场预期，因其分项占比最高的个人消费支出环比大幅上调，结合美国近期公布的地产、就业数据均体现出美国经济的韧性仍存，通胀或依然存在较高的粘性。

由此，因劳动力市场的紧俏且通胀远高于目标水平，结合美国大型银行全部通过了联储的压力测试，鲍威尔提出应进一步收紧货币政策，预计到年底前仍有两次甚至两次以上的加息，而近期贵金属价格的下跌基本已交易了目前这一预期。往后来看，美国核心PCE物价指数同环比增速持续下降，核心通胀转向是否能得以确认需要关注未来两个月的cpi及非农数据，若出现明显下滑，则联储或将调整加息的节奏及利率的终点，黄金由此将获得上行动力。

基本金属市场复盘

（一）COMEX/沪铜市场观察

上周COMEX铜价先抑后扬，周初及周中连续回落，周五显著反弹。回落的主要原因是衰退交易的延续。本周美国新屋开工及销售数据、耐用品订单数据等表现强劲，鲍威尔在讲话中再次明确提出至少两次加息，市场从之前的不相信有两次加息逐渐开始对两次加息进行定价，对应到铜上仍然是对高利率对衰退的担忧进行定价，周五衰退交易暂告段落，价格有所反弹。

沪铜同样呈现先抑后扬的格局，在下跌过程中明显更加抗跌，主要还是低库存+高基差对铜价形成支撑。6月国内PMI表现中性，市场仍在期待7月会有一些政策会出台。上周社会库存虽然有所增加，但主要是进口货源流入，交割库存仍然紧张且坚挺，因此这也不会是趋势性累库的开始，预计沪铜仍将维持坚挺。

期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线近端基本维持contango结构。最近北美库存维持低位但整体库存有所回升。这种情况下，虽然价格曲线近端有所走平，但是短期再做borrow不太合适。

如果认为后续会迎来比较严重的衰退，还是可以适当布局一些lending；

沪铜价格曲线向下位移，价格曲线维持back结构，并且back结构变得更为陡峭。本周将进入7月，传言中非洲的铜就要到港，目前据说第一批铜的量级并不大，7月还是会维持低库存，月差有进一步走阔的空间。前期有borrow头寸的可以继续持有，如果没有的话此时再进去做borrow可能性价比一般，可以等进口落地了之后再做观察；

持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续增加，空头持仓占比继续下降。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉空头头寸，空头占比可能会进一步下降。

图1：CFTC基金净持仓

数据来源：Wind

（二）产业聚焦

干净铜精矿TC指数91.0-91.8美元/干吨，周均91.2美元/干吨，较上周增加1.0美元/干吨。矿供应稳定，发运卸港也较顺利。冶炼厂原料库存处于常规水平，买货积极性低，询盘在90美元中位以上，与卖方报盘尚有一定差距，市场主流交易8/9月的船期货物。市场仍然对TC上涨存在乐观预期。

2：铜精矿加工费

数据来源：Wind  

现货方面，本周进口铜陆续清关流入市场，LME仓库注销货源表现回流，例如国产品牌JCC以及韩国、日本等现货增多，加之因半年度部分货商资金结算压力，部分炼厂品牌有所到货，库存因此继续增加。现货升水持续回落，市场采买情绪略有增强，拿货情绪有所谨慎。但由于临近月底，部分下游企业采购资金压力较大，逢低按需接货为主，整体下游市场消费仍表现较为一般。但现货流通依旧偏紧，货商在资金压力缓解后表现挺价惜售情绪，料进入七月份后，市场交易活跃度回升，现货升水仍有上涨空间。

图3：沪铜升贴水

数据来源：Wind  

本周国内市场电解铜现货库存9.68万吨，较21日增1.19万吨，较26日降0.91万吨；本周上海市场电解铜现货库存继续增加。主因本周进口铜陆续清关流入，加之月底下游消费不佳，库存表现回升。广东市场电解铜现货库存止跌回升。部分提单到港货源流入市场，仓库因此增加。本周上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计8.45万吨，较21日降0.05万吨，较26日增0.05万吨；本周LME仓库注销货源有所到港，但陆续清关流进国内，保税区仓库入库有限，库存小幅增长。

图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：Wind  

国内各主流市场8mm精铜杆加工费继续下跌，华南市场再度领跌市场；精铜杆订单表现平淡，个别企业进入月度常规检修；再生铜杆企业生产仍不稳定，低价货源交易为主；精废铜杆价差、再生铜杆对期铜贴水有所所收窄，但再生铜杆消费属性仍处高位；后市来看，下周进入7月后市场需求有望得到提升，市场有望随着终端订单的释放，精铜杆企业产出进入稳步提升的状态，但预计并不会达到前期高位水平，高月差、高升水的影响依然存在；再生铜杆端问题依然明显，原料以及下游消费增长均有隐患，因此再生铜杆端预计成交提升相对困难一些，不过由于前期投机商存货较多，后续步伐再生铜杆企业或面临一定的交付压力。

图5：精铜-废铜价差

数据来源：Wind  

贵金属市场复盘

（一） 贵金属市场观察

上周金价震荡走低，周五跌势有所收复，银价于低位窄幅震荡，主要受到美国地产、劳动力市场、GDP、PCE等数据及鲍威尔鹰派立场的影响。COMEX金银整体分別于 1900-1944美元/盎司、22.4-23.4美元/盎司区间内运行。

本周公布的4月FHFA房价指数及新屋销售量均高于前值并超出市场预期，当周初请失业金人数环比明显下滑，而一季度GDP进一步上修至2%，远超于此前的1.3%，同时鲍威尔重申今年有必要再加息两次，在更高的利率终点维持更长的时间，联储的压力测试显示，大银行能够承担经济衰退和房地产价格下跌的损失，其结果将支撑进一步加息的可能。由此，COMEX金银持续承压，下跌至最低1900.6美元/盎司、22.49美元/盎司，沪金沪银跟跌至445.84元/克、5395元/千克。此后，美国一季度核心PCE物价指数公布，环比折年率意外有所下调，金银价格随之小幅反弹。

（二） 比价与波动率

上周，白银跌幅强于黄金，金银比有所上行；金价延续下跌而铜价周内先抑后扬整体跌幅更加显著，使得金铜比小幅上行；原油与黄金价格背道而驰，使得金油比继续下行。

图6：COMEX金/COMEX银

数据来源：Wind

图7：COMEX金/LME铜

数据来源：Wind

图8：COMEX金/WTI原油

数据来源：Wind

黄金VIX持续下滑，整体回落至相对低位，在这种较低水平容易出现较大波动，不排除后期VIX还会出现脉冲式回升的可能。

图9：黄金波动率

数据来源：Wind

上周黄金与白银内外价差环比震荡回落，内外比价同样震荡回落，近期人民币汇率对贵金属内外比价的影响较前期有所增强。

图10：贵金属内外价差

数据来源：Wind

图11：黄金内外比价

数据来源：Wind

（三） 库存与持仓

库存方面，上周COMEX黄金库存为2259万盎司，环比减少约19万盎司，COMEX白银库存下降至26753万盎司，环比减少约425万盎司；上周SHFE黄金库存约为2.72吨，环比减少0.02吨，SHFE白银库存回落至1501吨，环比增加约25吨。

图12：COMEX贵金属库存

数据来源：Wind

图13：SHFE贵金属库存

数据来源：Wind

持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比持平为930吨，SLV白银ETF持仓环比增加191吨至14612吨；上周COMEX黄金非商业总持仓上升至29.56万手，其中非商业净多持仓增加1991手至22.93万手，空头持仓减少775手至6.63万手；非商业多头持仓仍然占优，比例回落至52.3%附近，非商业空头持仓占比回落至15.1%左右。

图14：COMEX黄金持仓

数据来源：Wind

图15：COMEX黄金持仓占比

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图16：COMEX白银持仓

数据来源：Wind

图17：COMEX白银持仓占比

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市场前瞻

沪铜仍将维持低库存+高基差的格局，6月国内PMI表现中性，市场仍在期待7月会有一些政策会出台。上周社会库存虽然有所增加，但主要是进口货源流入，交割库存仍然紧张且坚挺，因此这也不会是趋势性累库的开始，预计沪铜仍将维持坚挺。

预计短期内贵金属价格或将有所盘整，中期等待美国7月及8月的CPI读数公布，观察市场是否已经转向，长期关注核心通胀及劳动力市场确认放缓、交易者对更高更长的利率终点已充分定价后，贵金属价格的上行动力。建议投资者等待调整完成后的做多机会，可轻仓尝试黄金于1900美元/盎司、白银于22美元/盎司下方逢低做多主力合约。

关注及风险提示

美国PMI、ADP就业人数、职位空缺数、失业率、非农数据；突发地缘政治变化等。