主线轮动期，择券偏防守

核心观点：

市场关注点聚焦经济复苏强度和韧性，政策上有所期待。4月消费、投资、出口等经济数据均显示经济复苏曲线较平，5月中旬以来权益市场的调整已经反映了对于经济复苏预期的下修。结合5月高频数据，制造业需求仍然偏弱，二三线城市房地产销售有一定压力，短期经济复苏依然承压，流动性将维持宽松，稳增长政策仍有期待，向下空间并不大。

结构性行情持续，行业轮动加快。在经济数据预期和政策预期未出现明确转向信号前，预计存量状态下的结构性行情将持续。虽然低估值高分红的中特估，以及政策和产业创新催化的AI逻辑仍相对顺畅，但交易层面面临调整压力，且需要一定的催化才有望重回上涨。短期市场可能维持主线轮动加速，景气度尚可、但前期被主线行情压制的细分方向或有阶段性机会。

主线轮动期建议多看少动，控制转债绝对价格，关注高景气补涨方向。我们认为当前中特估和AI逻辑仍相对顺畅，但择券需更重视业绩验证的确定性。主线轮动加快期，建议多看少动，控制转债绝对价格，行业上建议选择景气度尚可或产业趋势向上，但前期被主线行情压制的细分方向，包括风电、中药、创新药、化妆品、家电零部件、高端装备等行业的转债。

正文

我们在2023年5月23日发布了《2023年5月可转债市场调查问卷》，针对影响转债市场的关键因素和转债策略方面的问题进行了调查。截至5月25日下午13点，总计收到111份有效问卷。其中，公募基金/专户、社保/保险公司/资管、券商自营、券商资管、信托公司/计划、银行自营、银行理财/资管、其他分别为37、16、15、7、3、8、4、21份。本文我们将针对问卷结果进行分析，跟踪转债投资者的情绪变化，本调查问卷结果仅代表部分投资者观点。

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问卷结果点评

4月中下旬以来，权益市场和转债市场同时进入震荡调整期。4月下旬由于五一节前效应和一季报密集披露期到来，市场选择谨慎对待，对于业绩和估值性价比的重视程度有所提升。AI板块出现分化，低估值、高分红、业绩确定性较强的中特估板块延续上涨。5月中旬以来，由于4月出口走弱、居民信贷回落和通胀数据探底，经济复苏曲线较平得以确认，市场进一步调整，两市成交有所缩量。AI和中特估主线均有所回调，行业轮动开始加快。受个别转债正股退市事件影响，转债市场情绪受到冲击，出现估值的短暂压缩，但随后情绪明显修复，并在正股加速下跌时维持较好的抗跌性。

市场关注点聚焦经济复苏强度和韧性，政策上有所期待。投资者认为当前影响A股市场最主要的因素是经济复苏的预期。4月消费、投资、出口等经济数据均显示经济复苏曲线较平，5月中旬以来权益市场的调整已经反映了对于经济复苏预期的下修。结合5月沥青、高炉、螺纹钢、纯碱开工率和产能利用率以及房地产销售等高频数据，制造业需求仍然偏弱，二三线城市房地产销售有一定压力，短期经济复苏依然承压，流动性将维持宽松，稳增长政策仍有期待，向下空间并不大。

结构性行情持续，行业轮动加快。5月中旬以来电力、工业机器人、半导体、风电零部件、汽车零部件、医药等行业轮番表现，但未能形成明显主线，上涨持续性尚不能确定。在经济数据预期和政策预期未出现明确转向信号前，预计存量状态下的结构性行情将持续。虽然低估值高分红的中特估，以及政策和产业创新催化的AI逻辑仍相对顺畅，但交易层面面临调整压力，且需要一定的催化才有望重回上涨。短期市场可能维持主线轮动加速，景气度尚可、但前期被主线行情压制的细分方向或有阶段性机会。

全面注册制下，对转债信用风险的研究将更加重要。个别转债正股退市事件引发的弱资质转债下跌自4月中下旬开始发酵，5月中旬达到高潮，随后市场情绪逐步好转，低价转债止跌回升，在权益市场大幅调整中延续了较好的债底保护性。全面注册制背景下资本市场将加速优胜劣汰，退市公司数量将大幅增加，新发转债的信用风险也将有所上升。未来转债正股退市或将不是个例，投资者应该重新审视转债的信用风险。而阶段性的事件冲击也往往会带来布局的机会。

主线轮动期建议多看少动，控制转债绝对价格，关注高景气补涨方向。在转债择券思路上，接近一半的投资者倾向于通过多看少动、选择底仓类转债、选择低价转债或分散行业投资来避险，仍有16%的投资者看好中特估/AI主线，认为回调是加仓机会。我们认为当前中特估和AI逻辑仍相对顺畅，但择券需更重视业绩验证的确定性。主线轮动加快期，建议多看少动，控制转债绝对价格，行业上建议选择景气度尚可或产业趋势向上，但前期被主线行情压制的细分方向，包括风电、中药、创新药、化妆品、家电零部件、高端装备等行业的转债。

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问卷具体结果

2.1. 您认为当前影响A股市场最主要的因素是？

根据调查结果，认为影响A股市场最主要的因素是经济复苏曲线相对较平的投资者占比最高，达到39%，另有23%的投资者认为流动性将维持宽松，政策上仍有期待。整体来看，对于行情偏乐观的投资者占35%。

大部分投资者认为未来一个月A股市场的表现与宏观经济复苏预期高度挂钩。2023年4月工业增加值同比增长5.6%（前值3.9%），两年平均增速仅1.3%，环比大幅弱于季节性，制造业产出仍偏弱。4月固定资产投资同比增长3.9%，前值4.7%，制造业、房地产和基建投资增速均有所回落，基建投资韧性相对较强。结合4月出口走弱、居民信贷回落和通胀数据探底，可以确认经济复苏曲线较平，这也是5月中旬以来权益市场出现调整的主要原因。大部分投资者认为未来一个月A股市场的表现与宏观经济复苏预期高度挂钩，虽然短期数据探底，但也意味着货币政策会维持相对宽松，稳增长政策仍有期待，向下空间并不大。

2.2.您如何看待未来一个月A股市场的风格？

根据调查结果，97%的投资者认为未来一个月权益市场将维持结构性行情，难有大量的增量资金入市。其中，69%的投资者认为中特估/AI主线将震荡调整，行业轮动加快，无明显主线，另外23%的投资者认为中特估/AI将继续维持主线。5%的投资者认为，中特估/AI兑现收益情绪较浓，资金将在新主线形成合力。仅有3%的投资者认为，增量资金入市，A股全面上涨，风格更加均衡。

在经济数据预期和政策预期未出现明确转向信号前，预计存量状态下的结构性行情将持续。4月中下旬以来权益市场振幅加大，AI主线内部率先分化，中特估主线继续领涨半个月后同样陷入调整，领涨市场的两大主线AI和中特估同时休息，行业轮动开始加快。5月中旬以来电力、工业机器人、半导体、风电零部件、汽车零部件、医药等行业轮番表现，但未能形成明显主线，上涨持续性尚不能确定。在经济数据预期和政策预期未出现明确转向信号前，预计存量状态下的结构性行情将持续。虽然低估值高分红的中特估以及政策和产业创新催化的AI逻辑仍相对顺畅，但交易层面面临调整压力，且需要一定的催化才有望重回上涨。短期市场可能维持主线轮动加速，景气度尚可、但前期被主线行情压制的细分方向或有阶段性机会。

2.3. 未来一个月您看好哪些行业？

根据调查结果，45%的投资者仍然认可未来一个月AI和中特估主线延续，看好AI/数字经济和中特估/一带一路利好的央国企的投资者占比分别为23%和22%，17%的投资者认为医药行业有望走强，有14%的投资者看好新能源板块。

看好复苏链的投资者占比下降，看好新能源的投资者占比上升。虽然在上一问中有69%的投资者选择了未来一个月中特估/AI主线将继续震荡调整，但在看好的具体方向上选择中特估/AI的投资者仍然最多，说明震荡过后中特估/AI仍是投资者的首选方向，短期的调整或带来布局时机。此外，估值较低、一季度业绩表现较好的医药板块仍然是投资者较认可的板块。看好复苏链（大消费、地产后周期和开工端、大金融）的投资者占比较上月明显下降（由36%下降至24%），而看好新能源的投资者占比较上月明显提升（由7%上升至14%）。2023年春节后新能源板块持续调整，估值回到历史相对低位，行业景气度也迎来边际改善，股价有望进一步修复。

2.4. 您如何看待个别转债正股即将退市的现象？

调查结果显示，13%的投资者担心转债的信用风险，未来将尽量规避所有AA-以下的转债，39%的投资者将更加重视转债的信用资质，对低价弱资质转债将更加谨慎，25%的投资者认为正股退市只是个例，除了价格跌破100元的，其他转债都不必过于担心，23%的投资者认为转债违约尚未出现，和小概率的违约事件相比，情绪冲击带来的下跌反而是加仓机会。

未来转债正股退市或将不是个例，投资者应该重新审视转债的信用风险。本次个别转债正股退市事件引发的弱资质转债下跌自4月中下旬开始发酵，4月底年报披露完毕后，个别公司收到交易所年报问询函，弱资质转债开始加速下跌，5月12日，权益市场下跌叠加恐慌情绪蔓延，引发了低价转债的大幅杀跌。随后市场情绪逐步好转，低价转债止跌回升，在权益市场大幅调整中延续了较好的债底保护性。全面注册制背景下资本市场将加速优胜劣汰，退市公司数量将大幅增加，发行转债的要求方面，主板上市公司各类约束条件均有所放松，创业板上市公司盈利要求显著降低，新发转债的信用风险将有所上升。以往转债投资者对转债信用风险的容忍度较高，未来转债正股退市或将不是个例，投资者应该重新审视转债的信用风险。

2.5. 主线轮动下转债的择券思路是？

从调查结果来看，接近59%的投资者择券上采取防守思路，其中17%的投资者认为权益市场波动加大，转债性价比较低，多看少动，16%的投资者认为市场风格难以把握，选择规模较大、评级较高、高分红的底仓类转债避险，13%的投资者认为通过控制转债绝对价格控制回撤，投资低价转债，也有13%的投资者认为应分散投资各行业的转债。另有17%的投资者继续看好中特估和AI，认为回调是加仓机会，10%的投资者认为应加快交易频率，在不同行业的转债之间切换，还有10%的投资者选择此前受市场冲击导致估值压缩的转债，4%的投资者选择博弈低价转债的下修机会。

展望未来一个月，在经济复苏和政策方面未出现明显预期拐点之前，预计市场将维持主线轮动加快的结构性行情。在转债择券思路上，接近一半的投资者倾向于通过多看少动、选择底仓类转债、选择低价转债或分散行业投资来避险，仍有17%的投资者看好中特估/AI主线，认为回调是加仓机会。我们认为当前中特估和AI逻辑仍相对顺畅，但择券需更重视业绩验证的确定性。主线轮动加快期，建议控制转债绝对价格，行业上建议选择景气度尚可或产业趋势向上，但前期被中特估/AI主线行情压制的细分方向，包括风电、中药、创新药、化妆品、家电零部件、高端装备等。

风险提示

调查问卷数量较少导致存在样本偏差。考虑到本次调查问卷总计收回份数为 111份，样本数量依然较小，因此存在部分问题的回答可能出现明显的小样本特征，缺乏对全体投资者观点代表性，因此部分问题的分析结论和结果并非具有普适性。

调查问卷的方法方式及发放范围存在局限，影响最终结果的代表性。本次调研主要依靠微信公众号请投资者主动填写，调研对象并非依照严谨的科学调研方式进行样本筛选。可能存在样本选择有偏或逆向选择问题。

受限问卷的数量、长度与提问方式，无法全面完整分析现象的真实原因。受限于问卷的问题数量和问卷长度，以及提问的方式，本次调研对相关问题的分析可能存在并不全面的情况。并由此导致对问题结果的偏差。

注：本文来自国泰君安证券于2023年5月26日发布的《主线轮动期，择券偏防守 | 2023年5月可转债市场调查问卷》；报告分析师：覃汉

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