存单下破2.4％的可能性有多大？

核心观点：

“牛平”行情需要短端利率进一步下行以打开长债下行空间，同业存单作为短债的锚，后续走势影响重大。

同业存单向下突破2.4%仍需资金进一步宽松致回购利率预期中枢下移、MLF降息等催化剂。情形1：R007快速下行至1.7%及以内，或维持1.9%至三季度，在“价格”或“持续时间”上超预期，投资者对回购利率预期中枢下移，这一情形下存单有望向下突破2.4%。情形2：如果后续几个月经济数据增长趋缓，MLF降息预期不断升温或落地，存单亦有望向下突破2.4%。

正文

“牛平”行情需要短端利率进一步下行以打开长债下行空间，同业存单作为短债的锚，后续走势影响重大。受中小银行密集调降存款利率、4月份政治局会议消除货币收紧预期、国内经济内生动力还不强等多重利多共同作用，五一假期后债市收益率中枢快速下行，期限利差迅速收窄。作为短端利率的锚，如果1年期存单收益率不能突破2.4%，比价效应下直接制约1-2年利率债、信用债等短端利率的下行空间，进而使得长债收益率继续下行阻力增大。

当前1年期存单收益率均衡区间在2.4-2.5%。2019年以来，1年期国股同业存单收益率与7天期回购利率的价差中枢是40bp，投资者对7天期回购利率预期中枢在央行7天逆回购利率2%附近，再假设长期限存单需求结构恶化导致长期限存单利率中枢抬升10bp，则1年期存单合理定价在2.4-2.5%。

价差中枢方面，2019年以来，银行间流动性趋松，1年期存单和7天期回购利率的价差中枢较2018年快速缩窄至40bp左右，基于对后续银行间流动性宽松的判断，我们认为40bp的价差中枢依然有效。回购利率中枢方面，7天期回购利率中枢往往代表市场平均融资成本，2023年5月份以来R007的中位数是1.96%，而且央行2023年一季度货政报告延续“市场利率围绕政策利率波动”的提法，因此投资者对7天期回购利率预期中枢是央行7天逆回购利率2%。存单需求结构方面，我们多次提及银行理财现金管理类产品、商业银行自营受监管细则限制，无法如过去般超配1年期存单，造成长期限存单需求“不可逆”地减少。

同业存单向下突破2.4%仍需资金进一步宽松致回购利率预期中枢下移、MLF降息等催化剂。

情形1：R007快速下行至1.7%及以内，或维持1.9%至三季度，在“价格”或“持续时间”上超预期，投资者对回购利率预期中枢下移，这一情形下存单有望向下突破2.4%。基于政策基调偏宽和银行信贷投放预期较弱，上半年银行间流动性或持续宽松。前者影响央行对于银行间流动性的态度和投资者对于后续银行间流动性的预期，后者影响商业银行在回购市场的融出能力，两者共同指向银行间宽松格局。

情形2：如果后续几个月经济数据增长趋缓，MLF降息预期不断升温或落地，存单亦有望向下突破2.4%。5月12日市场曾交易过5月MLF降息的预期，本月降息实则概率不大，一方面4月份政治局会议定调“经济增长好于预期”，在此基础上政策加码力度不大，另一方面存款利率密集调降后，客观上降低了当月持续调降MLF的概率。影响资产价格根本上的出发点是大众预期，PMI和信贷数据作为最领先的经济先行指标，如果后续几个月经济数据不及预期，MLF降息预期不断升温或落地，存单有望向下突破2.4%。

风险提示：商业银行存款利率下调幅度小于预期；宽信用预期走强，商业银行信贷投放好于预期；流动性超预期收紧。

注：本文来自国泰君安证券于2023年5月25日发布的《存单下破2.4％的可能性有多大？》；报告分析师：覃汉、胡建文

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