层层递进的主线

核心观点：

过去利率波段统计规律显示，每个上行或下行波段持续时间多在1-3个月，上下幅度在20-50BP。利率波段形成的底层逻辑在于：一个级别较大的趋势性行情，往往是先由顺周期预期为主导而开始，逆周期预期不断涌现并冲击原有顺周期预期，最后直到后者彻底被证实并取代前者，趋势拐点得以确认从而结束。复盘2017-2021年来的10年国债利率走势，可以发现过去每个波段的持续时间多在1-3个月，上下幅度在20-50BP。

2022年以来利率走势正在突破过往规律：2022年波段持续时间与幅度均被压缩，2023年下行持续时间延长。从2022年开始，利率走势便出现不完全符合统计规律的情况：2022年大多数波段相较过去统计规律出现明显压缩。2023年利率行情，如果根据历史经验，也应当已经走完一个完整的波段并进行切换，但眼下经济运行以及市场情绪明显还不足以支撑利率快速转向，下行波段仍将延续。其背后本质的逻辑在于过去统计所总结出的债市牛熊更替的规律，是建立在以地产驱动的经济模式之上，我国当前经济结构转型背景下，应根据实际情况进行相应调整。

经济数据同比较好促使政策隐而不发，环比趋弱则可能成为下阶段推动利率下行的主线。任何债市行情的演绎都需要主要矛盾的超预期作推动，复盘2023年春节后至今的利率走势，每月促使市场做多的逻辑都有所不同且呈现出逐步递进的态势。后续影响债市的主线逻辑可能重新回归经济运行本身，政策更加关注的同比读数由于低基数原因不会明显回落，留有余力的经济增长目标下强刺激政策落地尚需要时间，而经济修复曲线进一步平缓则会成为更关注边际变化的债券市场的下一阶段主线。

正文

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债市周度思考

长端利率自春节后进入下行通道，迄今为止已持续下行3个半月，累计下行超20BP。根据过往统计规律，当前行情理应进入一个最小波段单元的尾声，但在经济结构转型期，原有框架和经验规律还是否适用于当下？值得我们商榷。我们认为本轮牛市行情仍将延续，经济同比读数较好可能促使政策隐而不发，环比修复斜率的进一步放缓则会成为推动下一阶段债券市场继续走强的主要矛盾。

1、根据过往利率波段统计规律显示，每个上行或下行波段持续时间在1-3个月，上下幅度在20-50BP。利率任何较大级别的行情通常都是由多个小的利率波段所构成，其背后的底层逻辑在于：一次趋势性行情，往往是先由顺周期预期为主导而开始，逆周期预期不断涌现并冲击原有顺周期预期，直到最后后者彻底被证实并取代前者，趋势拐点确认从而结束。

例如在一个完整的经济繁荣期，债券市场整体上表现为熊市，但在运行过程中，市场总会阶段性出现经济增速放缓、政策紧缩以防经济过热等一系列预期，这就形成了利率趋势性上行中多个下行的小波段，放缓预期不断出现并被证伪，直到最后一次经济真的触顶回落，预期得到证实，从而确认大周期的拐点。以2017-2021年的10年期国债为样本，我们统计发现，每个利率波段的持续时间通常在1-3个月左右，上下幅度在20-50BP。

2、过去两年利率走势正在突破过往规律：2022年波段持续时间与幅度均被压缩，2023年下行持续时间延长。自2022年开始，利率走势便开始出现不完全符合统计规律的情况，2022年全年10年国债利率大致可被分为11个波段，多空反复切换，其中6个波段持续时间不到1个月，波动幅度不足15BP，这相较于过去的每个波段持续时间在1-3月，上下波动幅度在20-50BP的经验数据有明显压缩。

2023年自春节过后，利率便开始进入下行通道，从2月初一直顺畅下行至5月中旬，累计下行时间3个半月，下行幅度23BP。如果根据过去的统计规律，当前行情理应走完一个完整的下行波段并切换进入新的上行波段，但青年失业率走高、通胀低位徘徊、高频数据回落等都还不足以支撑债市转跌，投资者普遍抱有“回调即买入”的看法也压缩了利率的潜在上行空间。

以上情况表明，过去传统的利率分析框架在当前已难以完全适用。背后的原因，我们认为一方面是由于2022年疫情反复对经济及居民信心造成频繁扰动，更本质的逻辑在于过去统计所总结的出的债券市场牛熊更替的规律，是建立在以地产驱动的经济模式之上，我国当前经济结构转型背景下，就使得对利率的分析不能完全依据原有的框架“刻舟求剑”，而应根据实际情况进行相应调整。

3、经济数据同比较好促使政策隐而不发，环比较弱则可能成为下阶段推动利率下行的主要矛盾。任何债市行情的演绎都需要主要矛盾的超预期作推动，复盘春节后至今的利率走势，每个月推动债市走强的主线逻辑都有所不同，且呈现出逐步递进的态势，2月是债券市场微观交易结构较好，3月是两会对经济增长目标设定留有余力，4月则是市场对通胀数据以及存款利率下调的讨论。

2月行情推动力主要来自于债券市场微观交易结构较好。尽管2月银行间流动性超预期紧张、票据利率快速走高指示信贷投放良好、PMI创十多年来新高，众多因素都支持利率上行，但债市仍然震荡走强。由于2022年底的理财负反馈事件，许多市场参与者已经把仓位降到较低水平，这些仓位较低、等待买入的投资者，反而成为了当时债市的支撑力量。同时，年初居民存款高增，中小商业银行由于更高的存款利率在吸纳存款时具有更大优势，而年初贷款又多是政策推动下的大型央国企贷款，小行难以与大行竞争，于是在负债端的快速扩张下中小银行就成为了利率债的主要买入力量，对债市形成了较大支撑。

3月两会对于全年经济增长目标设定处于市场预期下沿，叠加后续超预期降准，成为推动债市走强的核心力量。3月5日《政府工作报告》将全年经济增速目标设定为5%左右，目标设定留有余力，处于市场预期下沿，且两会期间无超预期稳增长政策出台，债市做多情绪显著高涨。3月15日，央行大幅超额续作MLF 4810亿，当日净投放2810亿，而在两天后的3月17日，央行又宣布于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，此次降准超市场预期，对债券市场信心形成有利提振。

4月主线则是市场对通胀数据以及银行存款利率下调的讨论。4月11日，国家统计局公布3月物价数据，CPI同比0.7%，PPI同比-2.5%，均处于较低位置且较前值下滑，市场对通胀数据的讨论形成了债市的新主线；同时，4月初，广东、湖北、河南等地多家中小银行公告调降存款利率，一度引发市场关注，起初市场仅将其解读为部分中小行的利率补降，但经过一段时间的发酵，市场发现月初存款利率的下调可能成为新一轮存款利率调降周期的开端，再次点燃债市的做多热情。

我们认为后续影响债市的主线逻辑重回经济运行本身，政策更加关注的经济同比读数由于低基数原因不会明显回落，留有余力的经济增长目标下强刺激政策落地尚需要观察，而经济修复曲线进一步平缓则会成为更关注边际变化的债券市场的下一阶段主线。

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  微观结构高频指数环比走弱

微观结构高频指数环比走弱：过去一周（2023年5月15日-5月19日）打分为-10.6，环比走弱，预判债市利率短期内上行且幅度增大。其中，宏观经济及资金预期指标环比走弱。平滑后技术指数（MA10）由-1.7下降至-7.7，预判债市中期走强。

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  债市周度复盘

资金价格全面上行。过去一周（2023年5月15日-2023年5月19日）央行开展公开市场逆回购操作100亿元，到期120亿元，MLF增量平价续作1250亿元，到期1000亿元，合计净投放230亿元。DR001利率上行9bp至1.40%，DR007利率上行7bp至1.87%，1年期AAA存单利率上行3bp至2.46%。

现券期货全面下跌。参考中债估值，过去一周2年、5年、10年、30年国债收益率分别上行1.4bp、0.4bp、0.9bp、1.7bp；2年、5年、10年、30年国开债收益率分别上行2.5bp、1.3bp、0.7bp、1.4bp。TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别下跌0.10%、0.24%、0.44%、0.39%。

一级市场方面，过去一周利率债发行78支，共计7093亿元，其中国债4支，共计2359亿元；政金债22支，共计1910亿元；地方政府债52支，共计2824亿元；上周利率债共计偿还4808亿元，净融资2285亿元。

过去一周债市整体保持震荡，MLF降息预期收敛及人民币汇率走贬等一度推动止盈力量释放，但上涨乏力的A股以及均衡的资金对债市情绪形成有力支撑。周一MLF增量平价续作，午后股市走强推动债市回调；周二低于预期4月经济数据、转向下跌的A股与偏宽松的资金共振推动债市情绪回暖；周三下午市场发酵人民币对美元汇率破7以及黑色系商品大涨等，止盈情绪主导债市；周四股市先涨后跌，股债跷跷板效应带动下债市整体先跌后涨；周五消息整体较为平淡，230004收益率以2.715%为中枢保持震荡。

周一，MLF降息预期收敛，债市回调。现券早盘市场降息预期收敛，止盈盘推动230004最多上行至2.72%。央行逆回购投放20亿元、到期40亿元，MLF增量平价续作1250亿元、本月到期1000亿元，当日总计净投放1230亿元，资金整体保持均衡。MLF增量平价续作明确央行呵护态度使得债市情绪有所修复，上午230004收益率快速回落至开盘价2.71%附近后开始盘整。午后上交所召开座谈会讨论促进金融业估值提升等带动A股强势反弹，股市走强叠加资金边际略有收敛压制债市情绪，230004震荡上行1bp至2.72%。全天来看，T2306跌近6分，10年期国债活跃券230004收益率上行1.75bp。

周二，股跌债涨，债市情绪回暖。现券早盘情绪回归平稳，230004收益率平开后回落至2.72%下方。央行逆回购投放20亿元、到期20亿元，MLF到期1000亿元，当日总计净回笼1000亿元，资金延续均衡。上午公布的4月经济数据整体低于预期但市场反映较为平淡，230004收益率继续在2.72%下方0.5bp内震荡。午后转向下跌的A股与偏宽松的资金共振推动债市情绪回暖，230004收益率一路震荡下行超1bp至2.71%下方，尾盘略有回升。全天来看，T2306微涨1分，10年期国债活跃券230004收益率下行0.8bp。

周三，多因素叠加，止盈情绪主导债市。美国债务违约风险发酵压制全球市场风险偏好，现券早盘情绪延续偏暖，230004收益率低开后最低下行至2.705%。央行逆回购投放20亿元、完全对冲到期量，资金延续均衡。上午消息较为平淡，230004收益率在2.71%下方0.5bp内窄幅震荡。午后市场发酵人民币对美元汇率破7或压缩国内流动性宽松预期，黑色系商品大涨等进一步推动止盈情绪主导债市，230004收益率快速上行超1bp至2.72%上方，随后在2.72%附近保持震荡。全天来看，T2306跌8分，10年期国债活跃券230004收益率上行1.05bp。

周四，股债跷跷板显著，债市先跌后涨。现券早盘情绪一般，230004收益率平开后开始震荡上行。央行逆回购投放20亿元、完全对冲到期量，资金延续均衡。上午股市走强叠加人民币对美元汇率继续走贬等压制债市，230004收益率上行近1bp至2.73%后盘整。午后A股自日内高点大幅下挫推动债市情绪回暖，彭博报道的野村证券建议买入5年国债进一步激发债市做多情绪，230004收益率一路下行近1.5bp至2.715%，尾盘略有回升。全天来看，T2306收平，10年期国债活跃券230004收益率下行0.4bp。

周五，消息平淡，债市保持震荡。现券早盘情绪平稳，230004收益率略微低开至2.7175%后走平。央行逆回购投放20亿元、完全对冲到期量，资金保持均衡。上午股市低开低走后迎来V字反弹，债市先涨后跌，230004收益率最多回落0.5bp至2.7125%后转向回升。午后A股转跌以及期债快速拉升等推动现券情绪回暖，230004收益率小幅下行0.5bp至2.715%附近后开始窄幅盘整。全天来看，T2306涨近9分，10年期国债活跃券230004收益率下行0.35bp。

风险提示：经济超预期好转；稳增长政策加码；资金边际收紧；微观交易结构恶化驱动债市调整。

注：本文选自国泰君安证券于2023年5月22日发布的《层层递进的主线 | 利率周度观察》，证券分析师：覃汉

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