上半年资金宽松无虞

核心观点：

基于政策基调偏宽和银行信贷投放预期较差，上半年银行间流动性或持续宽松。前者影响央行对于银行间流动性的态度和投资者对于后续银行间流动性的预期，后者影响商业银行在回购市场的融出能力，两者共同指向银行间宽松格局。

正文

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5月22日-5月26日狭义流动性分析

过去一周（5月15日—5月19日）银行间流动性延续宽松，资金供需两旺，税期扰动极小，回购利率处于均衡偏低位置。5月19日银行间质押式待购回债券余额和大行净融出金额分别为11万亿、3.76万亿，全市场回购余额和大行净融出金额均为近期高点，供需两旺；R001、R007分别为1.41%、1.95%，回购利率回落幅度略大于预期。

基于政策基调偏宽和银行信贷投放预期较差，上半年银行间流动性或持续宽松。前者影响央行对于银行间流动性的态度和投资者对于后续银行间流动性的预期，后者影响商业银行在回购市场的融出能力，两者共同指向银行间宽松格局。

政策基调方面，4月份政治局会议延续货币政策“精准有力”定调，同时明确一季度经济向好但内生动能依然不足，需要“形成扩大需求的合力”，在此背景下“精准有力”重在“有力”，消除了部分投资者对于一季度经济向好、货币收紧的疑虑，货币政策宽松预期平稳。5月15日，MLF到期1000亿元，央行超预期续作1250亿元，由于大行同业存单收益率普遍低于MLF利率30bp左右，同时后续信贷投放预期减弱，银行体系负债压力明显放缓，商业银行对MLF的需求下降是市场普遍预期，MLF续作量略增更多代表央行依然愿意向市场补充中长期流动性的态度。

商业银行资金供给方面，信贷投放情况较差客观上提高了商业银行在回购市场的融出能力，比如5月税期走款叠加央行仅维持20亿元的7天期逆回购操作量，银行间流动性却能维持偏松，与大行净融出金额接近4万亿的历史新高不无关系。政策推动的基建融资逐步下坡，5月份票据利率持续下行和地产销售面积回落幅度较大表明企业和居民端信贷均较弱，信贷投放低于预期，与大行净融出金额创历史新高、票据利率持续下行相互印证，商业银行在回购市场的融出能力提高。一般来说，月末票据冲量造成票据利率在下旬下行后，下月初会回升到正常位置，但票据利率在4月下旬下行的基础上，5月份上中旬继续下行，说明商业银行收票动力较强、信贷投放预期较弱。

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  5月15日-5月19日狭义流动性回顾

过去一周（5月15日-5月19日）银行间质押式回购市场量价皆稳。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数7.74万亿，2020年以来分位数处于前1%，较5月8日-5月12日下降44亿元。从价上看，R001中位数1.58%，较5月8日-5月12日上升22bp，2020年以来分位数处于前61%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数12bp，下降0.5bp；GC001与R001价差中位数37bp，下降9.7bp，流动性摩擦降低。

从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（5月15日-5月19日）大行净融出下降至3.8万亿左右，全周下降2425亿元；股份制银行融出降低至3837亿，全周下降229亿元。

5月19日，全市场银行间质押式待购回债券余额约11.0万亿，较5月12日减少0.1万亿。分机构来看，公募基金（不含货币基金）、证券公司、银行理财分别减少399亿元、480亿元、497亿元，保险公司增加362亿元。

5月19日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.41%、1.91%、2.13%、2.27%、2.39%、2.45%、2.49%，其中隔夜及以上期限较5月12日分别上行9bp、8bp、-7bp、-6bp、-4bp、-4bp、-4bp。。

5月19日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.96%、2.22%、2.31%、2.41%、2.46%，其中1M及以上期限较5月12日分别上行2bp、3bp、2bp、3bp、3bp。

过去一周（5月15日-5月19日），同业存单一级发行量合计4527亿元（不含截至5月19日尚未披露实际募集金额的同业存单），较5月8日-5月12日减少416亿元。发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为11%、12%、18%、16%、43%，其中1M、3M分别减少6%、13%，6M、9M、1Y分别增加3%、15%、1%。

5月19日，FR007IRS1年期利率2.15%，较5月12日下行1bp，同期1年期AAA同业存单收益率上行3bp，两者利差为31bp，有小幅波动。

5月19日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为51bp，2020年以来处于61%的分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为26bp，2020年以来处于56%的分位数。

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5月22日-5月26日利率供给展望

未来一周（5月22日-5月26日），政府债券净缴款-485亿元，环比减少4448亿元。按缴款日分，5月22日-5月26日净缴款金额分别为-2487亿元、-737亿元、393亿元、1736亿元、611亿元。

根据已披露待发行情况，未来一周（5月22日-5月26日）利率债合计发行4152亿元。按交易日分，下周一到下周五分别发行350亿元、564亿元、1797亿元、614亿元、827亿元。按券种分，国债、地方债和政金债分别发行1370亿元、240亿元、2542亿元。

截至5月19日，19个省市披露2023年第二季度地方债发行计划，合计14539亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为428亿元、6255亿元、7856亿元。2023年5月份已披露地方债计划发行合计4359亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为92亿元、2574亿元、1693亿元；2023年5月份实际发行地方债合计3521亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为35亿元、1207亿元、2280亿元。

截至5月19日，年初至今国债净发行规模8730亿元，全年中央财政赤字31600亿元，年初至今发行进度为28%；年初至今新增专项债、新增一般债分别发行17423亿元、3338亿元，全年新增专项债限额、新增一般债限额分别为38000亿元、7200亿元，年初至今发行进度分别为46%、46%。

风险提示：央行补充中长期流动性力度低于预期；政府债务发行集中；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。

注：本文选自国泰君安证券于2023你啊5月20日发布的《上半年资金宽松无虞 | 流动性周度跟踪》，证券分析师：覃汉、胡建文

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