30年国债的锚在哪儿？

核心观点：

从经济、成本和价差三个维度，和长短不同期限分析30年国债定价可以选择的锚定对象。发现30年国债长期中难以向上突破3.35%关口，短期中有望冲击3.00%低位。

从经济锚的角度看，于国内而言，30年国债定价时受到经济增长指标的影响相较于通胀指标或更大。GDP同比增速与30年国债收益率走势基本同步，PMI则领先于30年国债收益率。二季度经济复斜率较一季度有所下修，30年国债收益率仍处于下行通道中，难以回归本轮高位3.30%。

从成本锚的角度看，同业存单和中期借贷便利(MLF)共同构成30年期国债成本锚，其中存单锚更为稳定。保险公司和农村金融机构是30年期国债主要买入力量。MLF 和存单构成了两者灵活资金的主要来源。从价差波动情况看存单锚更为稳定。同业存单和MLF利率锚定30年国债收益率在3.05%-3.35%区间。

从价差锚的角度看，一方面，随着经济的长期增长曲线相对平坦化，30-10年利差可能会相对下降。但这种长期中30-10 年利差缩减的规律还未在中国发生。后续长期中30-10年利差中枢下移可能接近25BP。另一方面，随着TL合约的上市，30年国债活跃度上升或支撑30Y-10Y国债利差中枢短期内缩窄至30bp附近。

正文

随着流动性的增加和TL合约的发布，市场对30年国债的投资参与与日俱增。对30年国债的定价也成为市场重点关注的问题。本研究尝试从经济、成本和价差三个维度，从长短不同期限分析30年国债定价可以选择的锚定对象。发现30年国债长期中难以向上突破3.35%关口，短期中有望冲击 3.00%低位。

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 经济锚：PMI与GDP同比增速

1.1. 国内30年国债主要关注经济实际增长率

一般而言，长期债券利率的影响因素与经济周期相关，包括经济增长、通胀水平等。复盘美国30年及20年期国债收益率与经济指标(GDP同比增速和PMI)及通胀指标走势情况看，可以发现(1)经济指标中PMI指数稍领先于长期美债收益率走势；(2)GDP同比增速与长期美债收益率走势基本一致；(3)结合TIP 曲线，通胀水平与长期美债收益率走势一致。

于国内而言，30年国债定价时受到经济指标的影响相较于通胀指标或更大。经济周期对长期债券收益率的影响一直存在，但从我国通胀周期的波动性来看，自2012年后，国内CPI同比增速中枢已明显下调至3%左右，且在疫情期间其波动性也变化不大。故参考美国及结合国内情况看，GDP同比增速及PMI等宏观经济指标或更适合作为30年国债收益率的“经济锚”。

1.2. 长期中30年国债主要锚定PMI和GDP增长率指标

复盘近10年来几次大的30年国债牛市，可以看出GDP同比增速与30年国债收益率走势基本同步，PMI则领先于30年国债收益率，这种 “经济锚”对于30年期国债收益率的锚定作用更多体现在大方向和长期变化上：(1)制造业PMI指数往往领先30年国债收益率1个月出现拐点；(2) GDP同比增速与 30 年国债收益率拐点基本同期出现。

2015年4月-2016年10月，内外部环境复杂，经济增长面临较多阻碍，30 年国债收益率下行121bp。地缘政治的不确定性和大宗商品价格下跌和主要经济体货币政策的分化加剧了全球金融市场的波动性，国内经济增速放缓，融资需求收缩，2015年1月PMI以及通胀的公布也进一步确认了经济下行，央行多次降准降息以应对经济下行压力，流动性环境维持充裕。期间GDP同比增速由2015年一季度7.1%降至2016年3季度低点6.8%，30年国债收益率累计下行121bp至3.08%。

2017年4季度-2018年末，国内融资收缩压力增大，中美贸易摩擦升温，30年国债收益率下行62bp。2017年9月中旬到11月初，GDP增速预期达 7.0%，但三季度GDP增速仅6.8%；其后，10月官方PMI低于预期，2018 年初中美贸易摩擦升温，大国博弈加剧了投资者对未来经济的悲观预期，国内猪瘟、寿光水灾、大宗商品价格走强使得经济下行压力进一步累积。期间GDP同比增速由2017年三季度6.9%降至2018年4季度低点6.5%，30 年国债收益率累计下行62bp至3.71%。

2020年初-2020年3月，新冠疫情爆发，国内外订单需求受阻，30Y国债收益率下行50bp。2020年初新冠疫情爆发，国内外经济受到严重冲击，2020年2月PMI指数大幅下降至35.7，新冠疫情的爆发引致了对经济停滞的担忧，市场避险情绪升温，全球范围内货币政策大放水，2020年一季度 GDP同比增速下行至-6.9%，30年国债收益率累计下行50bp至3.21%。

2021年初-至今，海外经济衰退预期升温，国内复苏态势维持温和，30年国债收益率下行58bp。疫情冲击下世界经济，海外经济衰退风险提升，出口需求并不乐观；国内经济虽在逐步恢复，但需求依旧有待恢复，经济复苏斜率相对平缓，GDP同比增速由2021年一季度18.7%下跌至2022年二季度低点4.5%，30年国债收益率累计下行58bp至3.14%。

二季度经济复苏斜率维持相对低位，长期中30年国债利率突破前低的可能性不低，持续上行危险不大。目前海外银行业风险尚未平息，全球经济走弱预期升温，国内内生融资需求仍需修复。随着二季度信贷投放节奏的放缓以及对疫情扰动因素修复的结束，二季度经济增长斜率较一季度有所下修，30年国债收益率仍处于下行通道中，难以回归本轮高位3.30%。

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  成本锚:同业存单与MLF 

2.1.30年国债主要买方依赖同业存单与MLF作为资金来源

从投资收益角度讲，主要投资者融资成本同样对利率水平存在一定的锚定效应。但由于投资者实际融资成本较难量化，因此我们考虑用MLF与同业存单利率简单指代负债成本，并寻找其对30年国债收益率的锚定空间。

保险公司和农村金融机构是30年期国债主要买入力量。2021年、2022年、2023年一季度，保险公司超长期限国债净买入分别为1361.27亿元、904.99亿元、218.18亿元，占据超长期限国债净买入规模的50.24%， 农村金融机构超长期限国债净买入分别为-169亿元、862.4亿元、167.5亿元， 占比17.41%。

同业存单和中期借贷便利(MLF)共同构成30年期国债成本锚。从保险公司角度看，其主要资金来源为借入资金和保费收入。近期，保险预定利率拟从3.5%下调至3.0%。或为2000年以来首次下调，可能大幅压降保费成本，但保费预定利率下调的频率较低，难以用来敏捷的评估持债成本。而保险公司借入资金随MLF利率而变动，MLF利率和保费预定利率是保险公司的中短期中的主要考虑因素。

而从商业银行参与金融市场业务角度看，其主要资金来源包括MLF、存单、回购和自有资金(主要是存款)。自有资金利率同样具有调整相对缓慢和加减点变化较多的问题，但当前存款利率的不断下行确实有降低银行成本的作用。而除了自有资金之外，MLF利率是商业银行中期负债的原始来源之一，当然其有一定的被动负债特征。同业存单利率更能体现商业银行在市场层面的主动负债边际成本，特别是非一级以及交易商银行，更为依赖存单获取资金。两者共同构成30年国债利率成本锚。

2.2. 同业存单锚定效果略优于MLF

同业存单和MLF利率锚相比，存单的价差锚更为稳定。2019年以来，30 年国债利率高于1年期MLF利率42-76bp(25%-75%分位点)，30年期国债利率高于1年期商业银行同业存单利率70-87bp(25%-75%分位点)。从价差波动情况看，历史上55.77%的存单利差维持在70-90BP区 间，但MLF 利差50-70BP区间的时间只占历史的30.68%。

2.3. 成本上看3.35%成为30年国债当前的中枢上限

同业存单和MLF利率锚定30年国债收益率在3.05%-3.35%区间，目前1 年期MLF利率为2.75%，锚定30年期国债收益率的区间为3.05%~3.25%，1年期商业银行AAA同业存单收益率在2.55%附近，锚定30年期国债收益率的区间为3.15%~3.35%。从成本推算看，在MLF与存单利率不变的背景下，锚定30年国债收益率区间为3.05%-3.35% 。其上限已经低于历史34%分位点，换句话说，从成本的角度当前30年国债收益率重新回归历史均值的可能性越来越小。

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价差锚：从经济和流动性预判30-10年国债利差

3.1. 经济因素暗示30-10Y利差长期中还有下行空间

从短期静态的看，具有较强均值回归属性 30-10 年利差构成 30 年国债收益率利差锚。2016年以来，30-10年国债利差均值围绕53bp中枢附近波动，前10%分位75bp，后10%分位57bp，最大值83bp，最小值27bp。从三年滚动分位数情况来看，30-10年国债利差在偏离了90%分位值后大约在1-8个月内回归均值。

从长期动态的看，30-10年利差表现了较为纯粹的经济增长动能预期，随着经济增长曲线的平坦化，30-10年利差可能会较为明显的下降。参考美债 30-10 年利差的海外经验，过去10年，30-10年美债利差均值中枢下移近 70bp，近期30-10年美债利差3年滚动均值水平约为2014年水平的36%。

但事实上，这种长期中30-10年利差缩减的规律还未在中国发生。从历史上看，虽然2020年后，中国经济增长更加注重质量，30-10年利差实际利差出现缩窄趋势，但目前利差3年滚动均值仍在50BP以上，尚未突破历史低位。

在这种情况下，当前经济换挡的持续发酵，后续30-10年利差中枢下移可能还有空间。由于处在利率曲线的不同位置和久期差异，30年国债相对于 10年国债对经济环境更为敏感。2020年后经济恢复速度减缓，30-10年利差有收缩趋势。根据美国规律，如果按2011-2015经济较高速增长期利差的50%推断，长期中30-10年国债的利差中枢可能压缩至25BP左右。

3.2.流动性增加或推动短期中30-10Y利差收敛至30BP 

除了经济因素，30年国债活跃度上升或支撑30Y-10Y国债利差中枢缩窄至 30bp附近。回顾T合约推出后国债10-7年利差可以发现，2015年3月20 日T合约推出后现券活跃度增加，10年期国债流动性提升，国债10-7年利差显著下行，中枢从15bp下行至2bp。以T合约作为参考，TL合约上市后，30年国债换手率从年初的0.8%上行至1.4%附近，30-10国债的利差或将收窄至30bp附近。假定10年国债收益率维持在2.75%-2.70%左右附近，锚定30年国债收益率约为3.05%-3.00%。

注：本文选自国君证券于2023年5月18日发布的《30年国债的锚在哪儿？》，证券分析师：覃汉、唐元懋

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