居民新增贷款创历史次高，是否可持续？

主要内容

信贷：新增3.89万亿，居民部门短贷和中长贷同步改善，企业中长贷高光延续，企业短融则进一步回落。3月新增信贷3.89万亿，同比多增7600亿，好于市场预期。居民部门新增规模创历史次高，其中新增居民短贷创有数据以来新高，新增6094亿，延续2月异常高增表现，或源于居民低利率环境下贷款置换，更为重要的是居民中长贷新增6348亿，创历史同期新高，和3月地产销售积极回暖表现一致。企业中长贷方面，则连续第四个月高光表现，当月新增20700亿，同比多增7252亿，一方面显示“保交楼”政策强度延续，对地产竣工的改善可以更乐观一些；另一方面也在表征基建在前期政策工具不断落地过程中，信贷的积极配合。信贷的拖累主要来源于企业短期融资，新增6128亿，同比少增5148亿，源于去年3月上海疫情复杂化引致的短融集中释放形成的高基数。

社融：新增5.4万亿，主因信贷强劲扩张，同时表外融资延续改善，国债融资有所回落。3月新增社融5.4万亿，同比多增7309亿，同样好于市场预期，主要源于上述信贷高增。表外融资延续改善，未贴现汇票新增1790亿，虽然多增幅度有所放缓，但仍能体现出企业生产活跃性的提升。此外委托贷款（新增174亿）好于历史同期水平，信托贷款（新增-45亿）延续2月的积极趋势，表外融资亦提供对于地产和基建的短期支持。政府债券新增6022亿，考虑到地方政府新增专项债（3月新增5299亿）发行更多，或主要源于国债融资的回落。持续释放的企业中长贷令企业债券融资并不急迫，当月同比少增462亿。

M2同比高基数下仅小幅回落，居民存款多增规模有所退坡，贷款创造存款令企业存款新增规模保持高位。3月M2同比12.7%，回落0.2个百分点，强于市场预期。居民存款新增2.9万亿，同比多增2051亿，多增幅度较过去五个月（月均同比多增1万亿）明显缓和，在一季度就业回暖，居民收入改善的背景下，居民对未来预期展望在修复。但根据央行公布问卷调查，居民更倾向于投资而非消费，储蓄新增规模的下降或难以直接对标消费恢复。企业存款新增2.6万亿，同比少增456亿，但少增更多源于去年3月疫情扰动下的高基数，实际新增规模好于疫前，和1-3月企业中长贷持续放量，贷款持续形成存款密切相关。财政存款新增-8412亿，同比基本持平，低于过去五年平均新增（-6472亿），财政靠前发力，上半年无需担心基建和政府消费稳定需求的力度。3月M1同比回落0.7个百分点至5.1%，主要是源于较高的基数，实际上3月企业经营活跃度可能延续2月表现。

居民部门加杠杆过程或难持续，企业部门加杠杆趋势可适度乐观。3月金融数据延续了年初以来企业融资改善的势头，有望推动地产基建投资延续改善，上半年投资仍将成为支撑内需的最重要因素，以等待消费这一慢变量的滞后复苏。本月的焦点在于居民部门贷款的回暖是暂时性因素还是趋势性回升。但当前商品房销售的两大不均衡令我们对未来居民部门信贷扩张趋于谨慎，一是当前地产需求地区间的不均衡，一线地产需求明显强于二线，但“人地矛盾”更加突出，令一线地产销售的改善可能是以二、三线城市销售压力为代价，考虑到销售面积主要源于二、三线，令全国范围内地产销售面积的改善弹性更小；二是新房和二手房之间冷热不均，二手房供给强于二手房销售强于新房销售，可能是居民对于房地产投资属性认知的一种修正，居民更倾向于持有确定性的资金。再叠加本次销售的快速改善，与去年6月递延需求的集中释放有一定的相似性，以及居民短贷连续两个月异常高增所可能指向的贷款置换，都令未来房地产销售的可持续性存疑。地产销售在量上的真正恢复，更多的需要根植于更平衡的工业化和城镇化进程中，来实现城镇化再提速、房价收入比下降、居民杠杆率稳定的健康组合。

风险提示：稳增长政策见效速度慢于预期。

以下为正文

一、信贷：新增3.89万亿，居民部门短贷和中长贷同步改善，企业中长贷高光延续，企业短融则进一步回落。

3月新增信贷3.89万亿，同比多增7600亿，好于市场预期。信贷放量的支撑主要来源于居民部门，合计新增规模创历史次高（仅次于21年1月）。其中新增居民短贷创有数据以来新高，新增6094亿，同比多增2246亿，延续2月异常高增表现，或源于居民低利率环境下贷款置换，更为重要的是居民中长贷新增6348亿，同比多增2613亿，创历史同期新高，和3月地产销售积极回暖表现一致。企业中长贷方面，则连续第四个月高光表现，当月新增20700亿，同比多增7252亿，一方面显示“保交楼”政策强度延续，对地产竣工的改善可以更乐观一些；另一方面也在表征基建在前期政策工具不断落地过程中，信贷的积极配合。信贷的拖累主要来源于企业短期融资，新增6128亿，同比少增5148亿，源于去年3月上海疫情复杂化引致的短融集中释放形成的高基数。

二、社融：新增5.4万亿，主因信贷强劲扩张，同时表外融资延续改善，国债融资有所回落。

3月新增社融5.4万亿，同比多增7309亿，同样好于市场预期，主要源于上述信贷高增。表外融资延续改善，未贴现汇票新增1790亿，同比多增1503亿，虽然多增幅度有所放缓，但仍能体现出企业生产活跃性的提升。此外委托贷款（新增174亿，同比多增67亿）好于历史同期水平，信托贷款（新增-45亿，同比少减214亿）延续2月的积极趋势，表外融资亦提供对于地产和基建的短期支持。政府债券新增6022亿，同比少增1052，考虑到地方政府新增专项债（3月新增5299亿，同比多1093亿）发行更多，或主要源于国债融资的回落。持续释放的企业中长贷也令企业债券融资并不急迫，企业债券融资当月新增3288亿，同比少增462亿。

三、M2同比高基数下仅小幅回落，居民存款多增规模有所退坡，贷款创造存款令企业存款新增规模保持高位。

3月M2同比12.7%，回落0.2个百分点，强于市场预期。居民存款新增2.9亿，同比多增2051亿，多增幅度较过去五个月（月均同比多增1万亿）明显缓和，在一季度就业市场回暖，居民收入改善的大背景下，居民对未来预期的展望在修复。但根据央行公布的问卷调查，居民更倾向于投资而非消费，储蓄新增规模的下降可能难以直接对标消费的恢复。企业存款新增2.6万亿，同比少增456亿，但少增更多源于去年3月疫情扰动下的高基数，实际新增规模好于疫情前，和1-3月企业中长贷持续放量，贷款持续形成存款密切相关。财政存款新增-8412亿，同比基本持平，低于过去五年平均新增（-6472亿），财政靠前发力，上半年无需担心基建和政府消费稳定需求的力度。3月M1同比回落0.7个百分点至5.1%，主要是源于较高的基数，实际上3月企业经营活跃度可能延续2月表现。

四、居民部门加杠杆过程或难持续，企业部门加杠杆趋势可适度乐观。

3月金融数据延续了年初以来企业融资改善的势头，有望推动地产基建投资延续改善，上半年投资仍将成为支撑内需的最重要因素，以等待消费这一慢变量的滞后复苏。本月的焦点在于居民部门贷款的回暖是暂时性因素还是趋势性回升。但当前商品房销售的两大不均衡令我们对未来居民部门信贷扩张趋于谨慎，一是当前地产需求地区间的不均衡，一线地产需求明显强于二线，但“人地矛盾”更加突出，令一线地产销售的改善可能是以二、三线城市销售压力为代价，考虑到销售面积主要源于二、三线，令全国范围内地产销售面积的改善弹性更小；二是新房和二手房之间冷热不均，二手房供给强于二手房销售强于新房销售，可能是居民对于房地产投资属性认知的一种修正，居民更倾向于持有确定性的资金。再叠加本次销售的快速改善，去年6月递延需求的集中释放有一定的相似性，以及居民短贷连续两个月异常高增所可能指向的贷款置换，都令未来房地产销售的可持续性存疑。地产销售在量上的真正恢复，更多的需要根植于更平衡的工业化和城镇化进程中，以财政政策、产业政策等手段引导制造业回流中西部或二三线城市等低成本地区，来实现城镇化再提速、房价收入比下降、居民杠杆率稳定的健康组合。

注：本文内容节选自申万宏源宏观研究于2023年4月11日发布的报告《居民新增贷款创历史次高，是否可持续？——3月金融数据速评》；证券分析师：贾东旭 屠强 王胜