国君策略 ：结构至上

 导  读 

短期风险警报缓解，但中期不确定性也在累积，上证总体仍以横盘震荡为主。结构性行情，把握政策和创新变化，逢低布局TMT/央国企，积极配置低位成长电子/医药。

 摘  要 

短期警报缓解但中期不确定性累积，股指以震荡为主。3月初我们提示了市场波动上升的风险，在国内总量政策落空和海外金融风险上升的冲击下A股持续调整。从边际看，央行在超额续作后宣布降准是超预期的，表明决策层对当前信用扩张予以支持的态度。其次，随着美国中小银行被接管与瑞信方案的出现，金融风险警报暂时被解除。因此，我们认为此前深度调整的权重股或有望反弹。但不论国内还是海外的风险资产都面临中期逻辑的约束，国内相对克制的经济政策与偏弱的需求恢复意味着盈利预期的改善是有限的；而海外风险在产出回落、粘性通胀以及紧缩金融周期的矛盾下，面对产出放缓（资产质量恶化）海外风险将不断累积。因此，我们认为上证指数以震荡为主。

结构性行情：把握政策和创新系统性变化。总的来看，2023年国内的风险环境要明显的好于2022年，这一点会逐步改变投资者持有货币的意愿（将下降，先机构、后居民）；并且新的一轮政策周期（现代化产业体系、中特估）和新一轮创新周期（新技术AI、新硬件MR等）的出现，因此2023年投资的机会我们认为是广泛的。从股票风格的角度，我们的判断是与经济恢复相关的板块做逆向（高共识时谨慎，低预期时布局），与政策支持久期长和增长逻辑可持续的方向做趋势。事实上，由于过去三年市场参与者在“核心资产”和“赛道投资”上的极致风格偏移和过重的持仓，将导致其未来对景气兑现和逻辑的完整性要求极高，也更容易受到微观交易结构的冲击。而相对于总体机构低配的TMT成长、医药和国企，在面向边际变化时凸显出更好的股票价格弹性。尽管如此，节奏上仍需注意短期部分板块过快拥挤与总体市场成交放缓的矛盾，带来的股价波动和脆弱性的提升。

投资机会主要在政策支持可持续和增长逻辑可持续的方向。第一，受益国内数字化、智能化政策支持和新一轮海外创新周期启动（AI、苹果MR）方向中，重点关注仍处成长初期阶段且产业逻辑明确的板块，逢低配置：计算机/通信/传媒。第二，重视股价调整充分、盈利预期见底，微观筹码结构出清，且在中期维度有望受益于周期性复苏和技术创新的板块，积极布局低位成长：电子、医药。第三，国资委对央企考核强调盈利质量，同时启动对标世界一流企业的价值创造行动，重点关注为推进全国统一大市场建设、打造产业链“链主”企业与高质量发展而形成的央国企重组预期以及垄断优势重估：国企改革主题。

主题与个股：掘金硬科技、数据资产化与央国企价值重估。围绕构筑现代化产业体系，增强科技自立自强能力，看好电子（中芯国际/海康威视）/计算机（安博通/太极股份）/高端装备（纽威股份/威胜信息）等。2、围绕数据要素化下数据资产价值提升，看好运营商（中国电信/中国移动）/数据服务（天孚通信/数据港）/数字应用（受益盛天网络）等。3、围绕央国企价值重估，看好能源（中国海油）/军工（中航沈飞）等。主题推荐：人工智能/数据要素/国企改革/虚拟现实。

风险提示：经济复苏不及预期；全球地缘政治的不确定性。

全文

01 短期警报缓解但中期不确定性累积，股指以震荡为主

短期警报缓解但中期不确定性累积，股指以震荡为主。3月初我们提示了市场波动上升的风险，在国内总量政策落空和海外金融风险上升的冲击下A股持续调整。从边际看，央行在超额续作后宣布降准是超预期的，表明决策层对当前信用扩张予以支持的态度。其次，随着美国中小银行被接管与瑞信方案的出现，金融风险警报暂时被解除。因此，我们认为此前深度调整的权重股或有望反弹。但不论国内还是海外的风险资产都面临中期逻辑的约束，国内相对克制的经济政策与偏弱的需求恢复意味着盈利预期的改善是有限的；而海外风险在产出回落、粘性通胀以及紧缩金融周期的矛盾下，面对产出放缓（资产质量恶化）海外风险将不断累积。因此，我们认为上证指数以震荡为主。

02 结构性行情：把握政策和创新系统性变化

结构性行情：把握政策和创新系统性变化。总的来看，2023年国内的风险环境要明显的好于2022年，这一点会逐步改变投资者持有货币的意愿（将下降，先机构、后居民）；并且新的一轮政策周期（现代化产业体系、中特估）和新一轮创新周期（新技术AI、新硬件MR等）的出现，因此2023年投资的机会我们认为是广泛的。从股票风格的角度，我们的判断是与经济恢复相关的板块做逆向（高共识时谨慎，低预期时布局），与政策支持久期长和增长逻辑可持续的方向做趋势。事实上，由于过去三年市场参与者在“核心资产”和“赛道投资”上的极致风格偏移和过重的持仓，将导致其未来对景气兑现和逻辑的完整性要求极高，也更容易受到微观交易结构的冲击。而相对于总体机构低配的TMT成长、医药和国企，在面向边际变化时凸显出更好的股票价格弹性。尽管如此，节奏上仍需注意短期部分板块过快拥挤与总体市场成交放缓的矛盾，带来的股价波动和脆弱性的提升。

03 投资机会主要在政策支持可持续和增长逻辑可持续的方向

投资机会主要在政策支持可持续和增长逻辑可持续的方向。第一，受益国内数字化、智能化政策支持和新一轮海外创新周期启动（AI、苹果MR）方向中，重点关注仍处成长初期阶段且产业逻辑明确的板块，逢低配置：计算机/通信/传媒。第二，重视股价调整充分、盈利预期见底，微观筹码结构出清，且在中期维度有望受益于周期性复苏和技术创新的板块，积极布局低位成长：电子、医药。第三，国资委对央企考核强调盈利质量，同时启动对标世界一流企业的价值创造行动，重点关注为推进全国统一大市场建设、打造产业链“链主”企业与高质量发展而形成的央国企重组预期以及垄断优势重估：国企改革主题。

04 投资主题和个股推荐：掘金硬科技、数据资产化与央国企价值重估

投资主题和个股推荐：掘金硬科技、数据资产化与央国企价值重估。1、围绕构筑现代化产业体系，增强科技自立自强能力，看好电子（中芯国际/海康威视）/计算机（安博通/太极股份）/高端装备（纽威股份/威胜信息）等。2、围绕数据要素化下数据资产价值提升，看好运营商（中国电信/中国移动）/数据服务（天孚通信/数据港）/数字应用（受益盛天网络）等。3、围绕央国企价值重估，看好能源（中国海油）/军工（中航沈飞）等。主题推荐：人工智能/数据要素/国企改革/虚拟现实。

重点推荐主题：

1、人工智能：技术迭代速度超预期，人工智能加速向办公软件、游戏/影音制作、电商客服/营销等领域渗透。1）GPT-4是一个大型多模态模型，接受图像/文本输入，且错误行为率显著降低。GPT-4具有强大的识图能力、文字输入限制提升至2.5万字、回答准确性显著提高，其对不允许内容和敏感信息请求（如医疗建议和自我伤害）的响应显著降低，模型的错误行为率大幅下降。2）AI技术加速进化，通过开拓应用场景带动生产力大爆发。AI技术的跃进和爆款应用的推出，意味着人工智能产业进入应用场景大爆发阶段。微软Microsoft 365 Copilot 能自动生成文档/电子邮件/PPT等文件，将大幅提升办公软件的使用效率；百度基于文心大模型也将推出诸多应用。3）人工智能在文本/代码领域的应用进入成熟期，图像/视频应用在GPT-4多模态驱动下有望提速。以GPT-4为代表的多模态模型将加速图像、影音等领域的应用发展，如游戏、音视频等开发流程将大为简化，人工智能技术加速向办公软件、传媒、游戏、电商等领域渗透。

投资建议：1、人工智能技术引发办公软件、视频会议等商用领域产品变革。推荐：金山办公；受益会畅通讯等。2、借助AI技术可显著实现成本下降和开发效率提升的领域。推荐：恺英网络；受益盛天网络/值得买/视觉中国等。3、NLP（自然语言处理）/AI算法/算力基础设施类公司打开产业增量空间。推荐：科大讯飞/格灵深瞳/天孚通信；受益百度/商汤/拓尔思/云从科技/海天瑞声等。

2、数据要素：数据资源体系建设是数字经济发展的重要基础，数据作为生产要素的价值和功能将不断显现。国家数据局的组建将加速我国数据基础制度建设。数据作为新型生产要素，是数据化、网络化、智能化的基础，通过构建数据基础制度，才能有效发挥我国海量数据和丰富应用场景的优势，激活数据要素潜能，为数字经济发展构筑坚实基础。数据作为生产要素，在其搜集、确权、授权、流通交易、收益分配、安全保障等过程中均将实现价值创造。数字经济的高质量发展需要不断夯实数字基础设施和数据资源体系建设，提高数据供给数量和质量，在数据的开发利用过程中数据作为生产要素的价值也随之体现。优质数据资源将成为数字经济时代的稀缺资产，基于可用数据的运营、管理和应用环节具备显著的商业价值。通信、能源、金融等领域国有资本和互联网平台公司掌握大量数据资源，随着数据基础制度完善和数据流转机制的建立，其将成为重要的数据供给方和数据运营方。

投资建议：1、数据资产价值提升逻辑下的数据拥有者及其云服务、安全服务商。推荐：太极股份/安博通/中国联通，易华录/云赛智联受益。2、数字基础设施相关的光模块/数据中心/超算中心等。推荐：天孚通信/仕佳光子/奥飞数据。3、数字赋能产业升级和数字化转型的数字政务、数字教育和数字医疗。推荐：新点软件/国新文化/卫宁健康。

3、国企改革：国企承担较大的社会责任与支柱功能，有望成为经济转型升级和制造业发展、产业链优化的排头兵力量。央国企价值重估，面向改革开放的新征程。推进“一带一路”建设是中国扩大和深化对外开放的需要，央国企正是高质量推动“一带一路”发展的重要动力。面向改革开放的新征程，央国企有望成为构建全国统一大市场，实现经济转型升级的关键引擎。推荐：中国联通/中航光电/中钢国际。

4、虚拟现实设备：苹果MR设备有望引领新一轮消费电子浪潮。苹果MR设备将是苹果有史以来设计最复杂的消费电子产品，有望引领新一轮产业周期，带动供应链创新发展。国内苹果链公司在零组件、生产/检测设备、整机组装等领域具备显著优势，有望在二季度加速备货。推荐：华兴源创/兆威机电/立讯精密/长盈精密。

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五维数据全景图

注：本文摘自国泰君安证券于2023年3月19日发布的《结构至上》证券分析师：方奕，资格证书编号：S0880520120005；陈熙淼，资格证书编号：S0880520120004；黄维驰，资格证书编号：S0880520110005；苏徽，资格证书编号：S0880516080006

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