地产论道之新周期篇：产能出清，转机在即

国新办举行新闻发布会，指明行业后续发展方向：“我们要理性看待这一轮房地产调整”，正面回应了本轮房地产的调整；“房地产阶段性调整，有利于房地产后续构建新模式”，给未来发展保障房送来定心丸；“因为传统的产能可以市场出清，开发商能够建更好的房子，提供更好的服务，这对消费者也是有利的”，若将传统产能出清，意味着开发商的出清和已出让土地的变现。基于官方的定调我们对行业后续的发展路径展开探讨，以下两部分分析均以4个重要假设为前提（仅用于探讨，不代表未来实际政策方向）：

1）房地产市场出清有望；
2）出清的路径为资产负债表收缩；
3）出清对应的资产负债表收缩更多依赖于外部力量；
4）全国以“郑州收购政策”为范本进行的全面铺开，将收购二手房/新房的主体定义为“住房银行”。

基于假设，地产行业具备大资产负债表的特点，资产负债表的收缩将成为行业调整结束的标志，若住房银行能够进行一次大规模的收购，可加速行业出清。行业库存当前仍处于较高水平，与房企资产负债表仍较庞大相互印证。2024年以来以国资平台等收购为主要手段的“以旧换新”政策频出，若大规模推进则能在短时间内急速扩大现金流量表，解决债务兑付问题，并使资产负债表快速收缩，完成行业出清。然而，在租金定价模式下确定收购价格，意味着价格面临一定压力，但这也将加速行业出清，有利于行业长期发展。

基于假设，资产负债表收缩之后，可以期待一轮由要素成本下降带来经济改善的再通胀周期。一方面，我们测算若库存去化周期在1.5~3年内波动，收购单价在5000~10000元/平方米内波动，对应收购总金额在9~30万亿元区间，即整体在十万亿元量级；另一方面，房地产在GDP中采用虚拟租金方式核算，隐含房产回报率超过2%，意味着要素成本有下行空间。在完成资产负债表收缩后，城市更新带来的边际效率提高、而非城市半径扩大带来的边际效率递减，能够带来再通胀的新周期。

房住不炒下，住房逐步去金融化，终将进入到由需求主导的商品属性周期。尽管我们不确定最终地产行业将以何种方式实现调整，但是房住不炒的方针确认，住房终将回归商品属性，而非资本品，并重构更加合理的量价关系，以健康的姿态重回增长之路。选择低杠杆公司依然是核心，继续建议重组方向。

风险提示：行业出清对高负债房企有压力、行业调整时间过长加重企业经营压力、重要假设实现存在困难。

注：本文来自国泰君安发布的《地产论道之新周期篇(二十一)：产能出清 转机在即》，报告分析师：谢皓宇、白淑媛、黄可意

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