一． 加息历史回顾

梳理历史上美联储加息后A股、美股、资金流入流出、中美汇率的表现（负相关）+汇率走势、A股、美股图佐证。

从上世纪80年代起，美联储共经历了7轮加息周期，分别为1983-1984、1988-1989、1994-1995、1999-200、2004-2006、2015-2018、2022-现在。从历史上来看，美联储通常采取渐进式加息的路径，且加息周期一般持续1-3年，一轮加息周期内累积加息次数平均超过10次。

美联储加息主要发生在经济上行或将要上行的阶段，在加息前通常会考虑当时环境的通胀和就业水平。我们发现在加息政策颁布前经济增长势头较猛，同时失业率处于下行区间。而加息的主要目的是为了防止经济过热引起高通胀。同样，当经济疲软和失业率有所增加时，美联储会通过降息刺激消费和投资，进而推进劳动力市场改善。

美联储加息总伴随着大量资金的流入和美股的上涨，而中国A股在加息周期期间则处于下跌的状态。而中美汇率的波动不仅关乎于加息，也关乎于两国的经济增长状况。一般来说，美联储加息会导致资金流出中国，进而导致人民币贬值，但在中国经济增长强劲的时候，人民币往往逆风升值，而美元指数下跌。

1. 1983-1984年加息周期

在1983到1984年期间，美联储将联邦利率自8.5%升至11.5%，本轮加息主要是为了抑制经济恢复初期的高通胀。1981年年初美国PCE物价指数和CPI同比增长超过10%，分别为10.45%和11.8%，但实际GDP增幅低于2%。之后里根政府在高通胀高利率低增长的背景下减税降息，对经济产生一定冲击。随着1983年年初经济逐渐恢复，实际GDP同比由负转正，美联储为了打压未来经济增长可能引起的通胀而动用加息手段，连续加息从8.5%升至11.5%。进入加息周期后美股和美元指数走强，失业率持续走低也说明了经济正处于复苏期。

在本轮加息周期期间，标普500和美股指数都有所增长。唯一与中国有关的指标是中美即期汇率的月均值，人民币相对美元大幅贬值。

2. 1988-1989年加息周期

在1988到1989年期间，美联储将联邦利率自6.5%升至9.81%，本轮加息是为了抑制经济恢复初期的高通胀。1987年10月美股股灾后，美联储强势降息挽救美国经济，因此股灾没有对美国经济产生强烈的负面冲击。在1988年年初经济增速小幅抬升且失业率下跌的背景下，美联储为了应对经济增长可能带来的通胀上升而加息。

本轮加息周期期间，标普500和美元指数都有所增长。人民币即期汇率由于管制一直处于3.7314的水平，而此时中国由于经济快速发展，通胀急剧上升。

3. 1994-1995年加息周期

在1994到1995年期间，美联储将联邦利率自3.25%升至6.0%，本轮加息是为了防止经济复苏所带来的通胀压力增加。加息之前失业率保持近两年持续回落，由1992年6月的7.8%下降到1994年1月的2.5%，并且实际GDP也持续增长，从1991年年末的负值上涨为1993年年底的2.6%。在这经济复苏的初期，美联储进行前瞻性加息防止经济过热。

本轮加息期间，标普500有所上涨，A股大幅下跌，美元指数下跌，人民币升值。美联储的加息利好美股，但中国的经济增速让世界亮眼，因此人民币逆风而行，即使是在加息期间也有所升值。

4. 1999-2000年加息周期

在1999到2000年期间，美联储将联邦基金利率自4.75%上升至6.5%，本轮加息是为了抑制通胀水平的上升。PCE物价水平同比增速从1998年3月的0.66%上涨为1999年5月的1.29%，虽然从长期来看该通胀水平处于低于2%的低位。同时失业率也处于下行阶段，GDP近两年也维持着4%以上的增速，满足加息的经济条件。但是2000年的互联网泡沫破碎让美联储停止降息动作，再加之2001年的911事件对美国社会产生的强烈冲击，美联储再2000年末开始了较长时间的降息动作和低利率。

本轮加息期间，标普500和美元指数有所上涨，而A股由于证券市场制度的完善而暴涨，即期汇率也因为管制没有波动，因此本轮加息对中国股市和汇率的影响十分有限。

5. 2004-2006年加息周期

在2004-2006年期间，美联储将联邦基金利率从1%提升至5.25%，本轮加息是为了抑制房价上涨导致的经济过热和通货膨胀。2001年互联网泡沫破碎后，联邦基金进入低利率区间，刺激居民借贷进入房地产市场购买不动产。房价增长和房地产市场的盛况推动实际GDP和通胀率上涨，分别从2001年年末的0.2%和1.07%上升至2003年年末的4.4%和2%往上，失业率也缓慢下降，满足加息的条件。

本轮加息期间，标普500略有上涨，A股暴跌，美元指数下降，人民币将对于美元升值。这是因为此时中国经济以极高的速度增长，人民币走强。

6. 2015-2018年加息周期

在2015-2018年期间，美联储将联邦基金利率从0.25%上调至2.5%，本轮加息是为了应对通胀的上涨和美元指数疲软。2008年金融危机后，美联储持续降息，在2015年前长期保持低利率。然而CPI同比从2015年年初的-0.2%上升至年末的0.4%，PCE物价指数同比从2015年年初的0.16%上升至年末的0.66%，长期的低利率政策使大量资本流出，美元指数疲软，这促使了美联储在2015年年末宣布加息。但在2015年12月至2016年12月之间，随着全球范围内经济下行的风险增大，美联储放缓了加息的频率，导致本次加息周期内由长达一年的观察期。通胀水平在观察期期间长期处于2%以下，但在2016年年末又开始上扬，导致美联储重启加息周期。失业率在加息期间也满足持续下行的条件。

本轮加息期间，标普500上涨，A股下跌，美元指数下跌，人民币汇率指数下跌，即期汇率上涨。这期间美国和中国的经济增长都处于疲软的状态，通胀也略有上浮，但本次加息还是让A股下跌，人民币贬值。

二、美联储加息路径预测

本次加息是否已经接近尾声，预测美联储接下来的工作（加息至5%，上升空间不多但未达通胀目标，金融稳定已经不再，是否停止加息还是需要暂停一段时间？）

本轮加息从2022年3月开始，到目前为止经历了8次加息，加息幅度从开始的25BP到顶点的75BP再逐渐回到25BP。从加息幅度上来看，本轮加息周期似乎已经接近尾声，而4.58%的联邦基金利率看起来也没有太多继续上升的空间。此外，3月10日硅谷银行宣布破产，这固然与SVB本身较为激进的投资策略和特定的客户群体有关，但也反映出美联储快速收紧的货币政策对金融业的冲击，短时间内市场避险情绪明显升温，这更让美联储是否在3月的FOMC会议上继续加息疑云重重。

当前，市场上较为主流预期是放弃紧缩。本文认为美联储也有可能效仿2015-2018年的加息周期，会放缓加息的频率，进入观察期。这一方面源于像硅谷银行的中小银行拥有金融风险的广泛性仍然不确定，监管部门需要花时间确定SVB风险事件仅仅是个案，还是在中小银行系统中还有类似的资产配置和风险将会出现。另一方面则出于宏观审慎的考虑。美联储加息的出发点是为了收紧金融条件，进而抑制需求和通胀。但如果发生了金融风险并造成系统性风险蔓延，风险资产价格会明显下跌，金融条件也会自发收紧，同时伴随着信贷的自发收紧、消费和投资信心的下降，经济下滑的速度并不可控，这会是美联储不愿意看到的。因此就短期而言，美联储可能会优先考虑是否存在系统性风险，这就回到了第一个金融风险广泛性的问题，但这个问题难度较大，因为“金融危机总在意想不到的时间，以意想不到的方式爆发“。

目前来看，支持加息的观点主要与3月美国核心CPI超预期有关。3月14日美国劳工局公布2月CPI（季调）同比增长6%、环比上升0.4%，绝对通胀水平连续8个月下降，符合市场预期。但核心CPI同比增长5.5%、环比上升0.5%，增速较一月上升0.1%，略超出市场预期。这主要是因为当前核心服务通胀较为坚挺，带动核心通胀保持韧性。总的来看，美国通胀粘性较强，回落的速度可能较预期更慢，距离目标通胀仍有较大距离，控通胀的任务还没有完成，这使得市场对于美联储3月加息25BP的预期上升。

从历史数据来看，2000-2021年美国实际GDP季度同比增速均值为1.97%，PCE物价同比均值为1.63%，但从2022年第一季度以来，美国PCE通胀率持续高于实际GDP同比增速2-4个百分点。短期来看，高通胀会侵蚀居民的实际消费能力和消费信心；中长期来看，高通胀也会给金融稳定带来隐患。高通胀下的高利率会增加金融体系的压力，硅谷银行的破产就是一个例子。这也成为了加息党反对观察党的一个重要原因——美联储不会容忍通胀长期超调。

此外，监管机构针对中小银行的救助计划使得发生系统性风险的概率显著降低，这表明硅谷银行等风险事件目前不会影响其货币政策，美联储在3月的FOMC会议上可能会如期加息。3月12日，美联储宣布将向符合条件的存款机构提供额外的资金支持，包括创建新的伊娜很难过定期资助计划（BTFP），以及为硅谷银行和签字银行的储户提供全额保护，并表示美联储正在密切关注整个金融提前西的状况，并准备使用所有工具来支持金融和经济体系。本轮风险事件源于银行挤兑，但监管机构的上述措施能够很大程度上稳定储户情绪，保证绝大多数银行储户提款的及时性，阻止银行挤兑风险的自我实现，降低整体的系统性风险，维护金融稳定，为后续加息提供保障。此外，当前美国大型银行依然稳健，且美联储的迅速行动使中小银行因资产负债期限不匹配倒是账面浮亏的问题得以缓解，我们预计本次银行危机不会持续太久。因此，目前的金融风险是短期的、大概率可化解的问题，而通胀超调是中期的、更难解决的问题。美联储短期内发布的化解金融风险的救助计划将使美债利率大幅回落，金融条件快速转松，这意味着美联储控通胀的努力被部分抵消。因此，待本次银行危机接触后，美联储不得不继续加息以完成遏制通胀的目标，金融环境重回紧张。从这个角度来看，进入观察期会使控通胀的战线被拉长，且不排除需要释放更多的“鹰派”信号来弥补失去的进展，对经济的损伤可能更大，那还不如乘胜追击继续加息。

三、中美经济指标和产业后续变动预测

后续美国的制造业、金融业、消费、投资会怎么变动，中国的制造业、金融业、消费、投资怎么变动（中国是政策依赖的）

这当然是要分情况讨论的。总的来说美联储接下来的行动有三种情况：结束本次加息，进入观察期，加息25BP。

1. 结束本次加息

在这种情况下，美联储觉得虽然控通胀的目的还没有达成，期限错配的风险在中小银行间广泛存在，挤兑风险尚未解除，因此维持当前的金融稳定是更明智的选择。回顾加息历史，每次加息结束后，伴随着大量资本流出美国，标普500下跌，A股上涨。由于我国实施有管理的浮动汇率制，政府可以对外汇市场进行干预，从图上来看无论是人民币的即时汇率还是人民币汇率指数都不是太敏感，但可以预见加息结束后我国会迎来一波资金流入，人民币会小幅升值。此外，可以看出美元指数和联邦基金利率的协同性较强，加息期结束后美元指数应该也会下跌。

2. 进入观察期

在这种情况下，美联储不想放弃原来的通胀目标，但目前不是继续加息的好时机，它们也需要时间排查中小银行间期限错配的风险，以及安抚市场情绪，因此选择进入观察期。加息周期中途暂停进入观察期的情况历史上只有一次，就是2015年年初由于经济下行，美联储将加息搁置了一年，在这一年中通胀维持着较低的水平，在年末通胀再次上扬时美联储再次开始加息。这似乎看起来是万全之策，既可以维持金融稳定，也没有放弃通胀目标，然而这种可能性较小，毕竟2015年的观察期是建立在前11个月通胀率2%以下的基础上。不管怎样，从过去的数据来看，进入观察期对于美股和A股都是利好消息。美股的利好来源于加息的预期，A股的利好则来源于暂停加息可以松一口气，但旋即2016年年末美联储的重新加息又让A股下跌。对于汇率来说，人民币在观察期依然维持着常规波动，而美元指数则与联邦基础利率依然保持着较强的关联性。

3. 加息25BP

在这种情况下，美联储根据2月的核心CPI认为现在正是控通胀的关键时期，硅谷银行的破产在一系列补救措施下也不会酿成系统性风险，因此继续加息25BP。这也是本文认为最有可能的情况。从以往的数据来看，加息在短期内总是会让美股上涨A股下跌，但本次与以往的加息周期不同，纵观整个加息周期，美股是下跌的，经过疫情洗礼的市场疲于应对美联储收紧经济的手段。而对于汇率而言，人民币汇率和指数都将在政府的干预下不会受到大的影响，而美元指数将会同步与联邦基金利率的上扬。虽然进一步加息会对金融稳定造成影响，但这样强硬的态度倒也不是坏事，市场看到央行控通胀的决心不可能因为一两件金融风险事件逆转，可能会加速达到通胀目标的进程，经济也会较快进入恢复期。