刘煜辉：随“心”而动

本篇为天风证券特邀经济学家、中国社会科学院教授刘煜辉在天风证券“如日方升”2023春季策略会上作题目为《随“心”而动》的致辞。

刘煜辉指出，中国经济眼下面临的坡和坎是通缩风险。从需求端看，突出的问题就是没钱了，供给端面临的问题则是内卷。目前，新总理已经到位，总理说要打好“组合拳”，刘煜辉认为“组合拳”的核心是反通缩，如果能打出来就是市场的心动时刻，或将摆脱股票市场目前的状态。

对今天中国经济而言，美元周期和中国周期在一定程度是中国资产的决定性因素。

这一轮美元周期跟历史不太一样，可能拐点会走得很纠结，因为美国的通货膨胀不那么容易下去，背后是美国推动的“去中国化”的新全球化重构，有强力的政治意志驱动，这意味着对我们的外部条件来讲，这个因素就不再是一个周期性因素，变成一个长期趋势性因素。

中国周期的核心是经济能否有力度地拉起。当前中国周期的内外条件面临“巨变”，宏观政策面对资产负债表衰退的情况下，恐怕要跳出既往框架突破传统范式。主要矛盾发生变化，新的外部条件，意味着中国的宏观政策完全可以实施“更大胆”、“更激进”、“更突破”的尝试。

刘煜辉认为，现在的市场状态是风吹幡不动，他相信之后会出现“心动”。“强总理、新思维”，如果能够打出一套有效的反通缩 “组合拳”，风吹就能见到幡动，一旦见到幡动，A股市场风险偏好提升，很可能出现的就是快牛。

会议实录：

这几年中国股票市场总是在经历一个分裂的结构，一头吃饱，另一头就跌倒。当下数字、中字头板块崛起，而新能源赛道持续低迷。究其原因实际上就是市场的“心”动不起来了。市场总是受到各方因素的影响，难以形成持续增量市场。

中国经济眼下面临的坡和坎是通缩风险

过去14个月M2增加37万亿，其中最近两个月增加了9万亿，也没能阻止通缩的来临，还在加速度地增强，2月CPI同比1%，环比-0.5%。

从需求端看，突出的问题就是没钱了。根据央行统计，截止2022年底全国负债人数达7亿，如果剔掉老人和小孩的话，中青年负债人数占比在80%以上，2020年底我国居民的债务余额/可支配收入比例为137.9%，而同期的美国是95%，家庭部门承受这么多负债；同年，我国居民的债务还本付息额/可支配收入高达15.0%，美国为7.5%。

供给端面临的问题则是内卷。马斯克轻描淡写的一句降价，国内的整个汽车产业链就内卷起千堆雪，车链出问题了。房地产接下来这两年的核心任务是去库存，类似2014-2015年，为什么？2021年房地产在建的规模超过80万亿人民币，现在是库存的释放，必须有人接。车链出问题了，房地产又要去库存，叠加在一起大概涉及到80%制造业。这就是我们今天面临的坡和坎。

通缩来了，但是新总理也到位了，大家前两天看了新总理的首次亮相，应该抱有很大的期待，强总理、新思维，总理说要打好“组合拳”，我觉得这个“组合拳”的核心是反通缩，如果能打出来就是市场的心动时刻，或将摆脱股票市场目前的状态。

对今天中国经济而言，美元周期和中国周期在一定程度是中国资产的决定性因素

去年下半年美联储暴力加息、缩表，导致强美元周期，美元周期的拐点何时到来？这直接关系北向资金流入以及港股表现。去年底美元周期一度出现乐观预期，甚至有的人认为可能一季度以后加息就会戛然而止，下半年进入降息周期，当时这个乐观预期非常强，导致美元的调整，美元调整直接带给我们的就是中国市场的弹性，港股从底部反弹50%，A股持续一个多月北向资金流入，1月净流入1412亿元，A股涨了一波，所以美元周期的拐点能否形成非常重要。

我认为这一轮美元周期跟历史不太一样，可能拐点会走得很纠结，因为美国的通货膨胀不那么容易下去。这一轮美元周期背后并不是纯粹的经济问题，并不完全由美国经济周期的波动决定，背后有强烈政治意志驱动，指向的是中美硬脱钩。美元周期拐点的决定因素是通胀粘性，而通胀黏性的决定因素是美国中低端就业数据的“硬气”。

今天美国的就业市场实际上是一个分裂的状态，过去30年全球化过程中失意的人群，也就是美国的“红脖子”们的就业境况正在改善，数据显示中低端就业非常硬气，工资和通胀螺旋上升；另一端，高科技公司大幅裁员，这反映出美国的系统内可能已经形成了强大的政治意志推动美国的经济和社会结构转型和调整。大家知道当前美国的核心问题是撕裂，贫富悬殊、种族歧视、政治对立、阶层固化，我们看到的高科技公司大裁员，意味着前1%的人群财富扩张能力因此受限。

再看美国金融市场的状态，过去近一年时间，美国长短期利率出现严重倒挂，如果根据历史去分析，经济早已滑向衰退，然而美联储一直容忍，为什么呢？因为长短期利率倒挂意味着金融市场最基础的 “借短买长” 套利方式无法持续，这对华尔街资本，特别是对利率极度敏感的高科技公司的资本扩张和估值膨胀具有极大抑制作用，这体现了其坚定的政治意志。

国际地缘政治层面，我认为美国强力推动对华“脱钩”，这一回不只是特朗普时期所谓“科技战”的层面，直接下沉到中低端，要瓦解过去30年形成的以中国为枢纽的全球化产业链、供应链。

无论是“贸易战”对中国加了25%的关税，还是扶持制造业产业链“备胎”，去年下半年特别是四季度中国出口数据的下滑，现在回头看，绝不仅仅是一个周期性因素，它的核心因素并不是西方经济的衰退引致的，而且从就业数据可以看出，实际上美国发生衰退还是一个概率问题，背后是美国推动的“去中国化”的新全球化重构。

去年有两个标志性的事件，一个是中国已经失去了对美最大出口经济体地位，甚至再过两年可能被墨西哥超越；第二，2021-2022财年，美国取代中国成为印度的最大贸易伙伴。

面对去中国化脱钩实质性的发生，背后有强力的政治意志驱动，这意味着对我们的外部条件来讲，这个因素就不再是一个周期性因素，变成一个长期趋势性因素。这将直接改变我们面临的外部条件。

过去美国是做负债、做需求的，中国是做资产、做杠杆的耦合搭配，面对去中国化、中美脱钩的实质性发生，中国3.4万亿美元的供给端对外净敞口，面临着外需趋势性因素的长期冲击，意味着这个敞口需要庞大的内需消化。如果内需不能找到足够的增长，那么宏观经济面临的主要矛盾或将从过去的通胀逐渐转化为通缩。

近期的SVB事件对中国而言不是坏消息，至少说明美联储进入了两难状态。今天美国通胀高企，因为背后有强烈政治意志驱动（G2的硬脱钩），但是通过加息抑制通胀，高利率带来的伤害正在显性化。美国是否要调整加息的节奏？如果不调整，下一个SVB将会很快到来。

因为这一次SVB和雷曼事件不太一样，SVB的问题是利率升高以后，投资资产的流动性出了问题，故逻辑上，如果美国由此对加息投鼠忌器的话，那么未来抑制通胀，就可能要相应降低推动G2脱钩的政治意志，因为那是通货膨胀的来源，这个对中国而言不算是个坏事。但是并不改变我刚才讲的美元周期会很纠结的结论。

中国周期的核心是经济能否有力度地拉起？当前中国周期的内外条件面临“巨变”，内部微观信用基础的崩坏，其实就是资产负债表滑向“深度衰退”。

在过去三年各种不确定性的冲击下，中国的居民部门、企业部门、地方政府资产负债表确实受到了很大损伤，系统中各个主体的信用能力和信用意愿都出现了一定的问题，因为各种各样的因素，很多主体选择了躺平、不作为。需要通过中央信用注入经济系统，改善整个经济系统信用能力和信用意愿持续下降的状态，为后续恢复微观信用基础争取时间。 

从这个角度来讲，中国的宏观政策面对资产负债表衰退的情况下，恐怕要跳出既往框架突破传统范式。过去15年西方处理资产负债表的衰退，关于财政和货币协调，从理论储备到政策实践都有诸多经验供我们借鉴和参考。

从现实的技术条件而言，中央的两张表预示着中国未来政策空间是充足的。 一方面，中央政府的负债率为21%，处于很低的水平，中央财政发力的政策空间相对充足。

另一方面，过去5年中国推行的金融供给侧改革取得了积极成效，为我们留下了一张非常收敛的人民银行资产负债表。2022年末人民银行的总资产占GDP比例只有34%， 做一个国际比较，日本过去20年所谓的量化宽松，日本中央银行总资产占GDP比例约为130%。相对日本和西方而言，中国中央银行政策储备空间是非常充足的。

另外，不同于西方，中国还有一个特殊的体制，以国开行为代表的政策性金融系统，事实上是一个天然的财政和货币合流的操作平台，相当于一个特设目的机构。 通过中央银行系统对政策性金融系统的支持，可以起到同样的效果。

新团队应该有这样的前瞻考虑，在二十大报告中的宏观部分，没有提宏观杠杆率，也没有特别强调供给侧结构性改革，政策的语境表述已经非常清楚，提到“加强财政政策和货币政策的协调配合，着力扩大内需”，所谓财政货币的协调效果就是财政货币合流的创新。

去年九月中国宏观决策层做了一个小的宏观政策实验，中央财政拿了50个亿，支撑中国人民银行实现了2,000亿再贷款的扩表，信创、医疗等行业的设备购置和投资可以享受2.5%的贴息。本质上是中央财政加杠杆叠加央行扩表，这是不是可以理解为一个“政策样板间”，为后续突破中国宏观政策的常规范式，比方说中国式QE在做铺垫？

我们可以这样设想，中央财政加杠杆辅以央行信用的支持，理论上是可以大规模复制，系统性地解决一些问题。对于中国经济而言，中央信用站出来要处理的问题可以分为增量和存量，增量资产就是总理讲的高质量发展的“施工图”，对应“双碳”体系战略超前基建、数字经济基建、国家安全体系、新农村建设等四个方向。这是我们未来长时间，中国式现代化增量资本形成的方向。

相对于对经济增量，更重要的是对存量信用和流动性的改造，今天中国庞大的存量经济，它的信用和流动性都面临严峻的挑战，无论是房地产“硬着陆”风险、地方政府债务、还是低效率的国企国资系统改革，都关系到经济存量的信用和流动性问题。去年M2增量28万亿，换来6万亿的GDP增量，钱到哪里去了？被低效的存量自身沉淀的成本消耗掉了。

沉淀成本主要体现在三个方面：

1.房地产必须要去库存了，接下来中国面临房地产去库存的压力应该显著高于2015年，2015年我们发动“六个钱包”去库存，但是当前我国居民的债务余额占可支配收入高达137%，债务还本付息额占可支配收入比例高达15%，居民偿债压力较大，只有中央信用支持，防范化解房地产存量风险。

2. 我国城投有息负债余额大约为65万亿，债务延续的成本为4%，如果不降低利息，那么所有资产都将丧失流动性和信用，所以中央信用可能也必须站出来，大力度开展楼财长在2014-2015年做的地方政府债务置换，降低利息成本。这是第二个思路。

3.激活部分低效率的国企和国资部门，推动国有资本和国有企业做强做优做大，如果资产收益率能从2%提高至6%以上，可以缓解房地产下行周期土地要素收入下降所带来的压力。

今天市场开始接受我们这个认知了，“中字头”、中国特色估值体系逐渐被市场重视，大家知道对于新一届政府来讲，国资国企改革是政策篮子的重中之重，直接对标新政府所依托的财政整固和执政安全，国企和国资体系的改革需要中央信用站出来支持。这就是中国宏观政策需要面临的常规范式突破

另一方面，我们必须承认外部条件出现了颠覆性变化，已经运行30年的G2模型框架正在渐行渐远。宏观面临的主要矛盾或将从过去的通胀矛盾逐渐转化为通缩的压力。

我们3.4万亿美金的供给端对外净敞口面临着外需趋势性因素的长期冲击，这意味着这个敞口需要庞大的内需消化。如果内需不能找到足够的增长，整个经济面临的主要矛盾就不是“胀”，而是“缩”。所以，主要矛盾发生变化，新的外部条件，意味着中国的宏观政策完全可以实施“更大胆”、“更激进”、“更突破”的尝试。

“风吹幡动”，方能“心动”

市场还是挺灵敏的，我们今天看到的状况叫风吹幡不动，风刮得很大，但是幡没有反应，背后的原因是资产负债表的衰退。风吹幡不动，这个市场的心怎么能动？面对弱现实，市场风险偏好难以持续性提升，年前稍微激动了一把，年后又迅速回归现实。

今天PPI、CPI的数据都出来了，中国经济进入通缩。风吹幡不动的市场一定是现在的主题成长主导风格的状态，去年初至今M2增量37万亿，短时间内也跌不下去，但是风险偏好难以提升，市场在主题和成长之间来回轮动，就是当前的状态。

会不会出现“心动”呢？我相信会的。“强总理、新思维”，如果能够打出一套有效的反通缩 “组合拳”，风吹就能见到幡动，一旦见到幡动，A股市场风险偏好提升，很可能出现的就是快牛。不同于以往，2022年住户存款新增17.84万亿，37万亿的M2增量，都在等着广义资产收益率频谱，一旦某种资产收益率先出现动量效应，市场强化经济复苏预期，将快速抬升风险偏好。

弹性从哪里来？

如果风吹幡不动，数字经济、国企国资改革以及高质量发展将是三大重要方向。A股的贝塔交易逻辑通常由强烈的政治意志驱动。核心投资逻辑的线索还是要从政治经济学，最大的政治经济学就是财政，我们执政安全的经济基础。工业化、城镇化周期对应的财政核心是土地要素收入，或者叫地租，这个租正在进入衰退，而且是加速下落波段。

从政治经济学角度看，十九届五中全会确立的经济和社会系统改造的目标，从经济学意义理解就是构建新租：重构财政。这是执政安全的首要问题。

随后发生的以互联网经济为主体的反垄断运动，其实质是数据确权，数据作为一种新型的生产要素，其要素收入的分配主导权通过这场运动回到政府手中。数字经济时代最重要的要素收入，如同工业化城镇化时代的土地。这是新时代财政支柱的新依托。

光有此显然还远远不够，另一个依托，政策高度重视国资国企的盈利能力和价值实现，国企国资部门的资本要素收入要显著振兴，如果国有经济部门的资产收益率能从2%提高至6%以上，将缓解房地产下行周期土地要素收入减少所带来的巨大压力。

总书记在“两会”期间参加江苏代表团以及民建和工商联界别联组会议指出：“对于新兴产业，一定要搞好统筹规划，搞清楚市场有多大、风险在哪里，要防止一路所向披靡、孤军深入，最后却被人兜了底、全军覆没。”“发展质量”的核心是安全、解决“卡脖子”，高质量发展对应的就是发展和安全并举，没有“安全”的量的扩张，都是虚无缥缈、低质量的。

很显然，中国的科技创新解决“卡脖子”要靠资本市场，“钱袋子”也要靠资本市场，今天资本市场的地位前所未有重要。而且时间紧迫，如果上半年市场没有显著升起来的话，后面的工作将会非常难以进行。当前科技突破井喷，比如核聚变，ChatGPT在人工智能的突破，马斯克的新三篇：不用稀土造电车和无限能源，以及常温超导等等，都是可能给人类带来第四次第五次工业革命的东西。在高质量发展的背景下，科技的资产溢价是高度确定的。