“中特估值”体系下的国企改革投资机会-格隆汇

核心结论

国企在国民经济中扮演重要作用，但估值仍然偏低。国有企业是国民经济的压舱石，在煤炭、公用事业、石油石化与建筑装饰等领域占主导地位。但国有企业存在“价值实现与价值创造不匹配等问题”。截至2023年3月2日，国企与央企PETTM中位数分别为18.25倍与25.81倍，显著低于民营企业30.81倍的PE水平。国企的定价偏低主要来自几个痛点：1）国企主要分布在传统上中游行业，且有一定的行政壁垒，成长性略低；2）规模大，负债高，公司所有者机制与治理机制不够市场化，导致经营与管理效率偏低；3）国有经济承担“国家使命”，与以创造盈利为核心任务的民企价值观有差异，市场对国有企业改革的认知不够充分；4）国企有比较好的资源整合优势，但当前创新发展能力不强。

2023 年是贯彻二十大精神和国企改革三年行动方案收官后的首年，新一轮国企改革行动正在谋划中。“1+N”政策体系与国企改革三年行动背景下国企全面深化改革已经铺开，中国式现代化背景下高质量发展是首要任务，国有企业作为“大国重器”任务艰巨。二十大报告已经提出了“完善中国特色现代企业制度”重点改革方向以及“加快建设世界一流企业”的目标；新一轮国企改革任务重点在于提高国有企业核心竞争力和增强核心功能，抓手还是在于通过创新与整合完成提质增效。

建立中国特色估值体系，国企估值有望迎来合理重估。证监会主席易会满在2022年11月21日的金融街论坛上表示“要探索建立具有中国特色的估值体系”。估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度，一方面在于“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面要进一步强化公众公司意识。历史上国企改革政策有比较强的连贯性，下一阶段国企改革政策的内涵在于通过做大做强做优国有资本，提高国有企业内生价值从而实现国有企业估值重塑，这对资本市场中的国企与央企上市公司具有积极意义。

结合政策方向来看，未来的国企价值抬升与结构性投资机会将主要围绕以下几个方向：1）资源整合型：关注央企战略性重组和专业化整合；以及存在资产注入或重组预期的板块和标的。2）科创领头型：“卡脖子”关键核心技术领域/战略新兴产业，或符合国家安全背景的“链主”企业。3）价值重估型：估值明显偏低的板块、以及从财务视角看具备“核心竞争力”的优质板块和标的。

风险提示：国企改革政策推进不及预期，产业发展不及预期。

01 国企的成色：估值与价值的错位

国有经济是我国经济与社会稳定的压舱石，在关系国家安全与国民经济的主要领域中具有的重要支柱的地位。2021年国有企业营业总收入达75.55万亿元，占当年GDP总额的66%。从上市公司来看，截至2023年3月初，A股有442个央企和906个地方国企，国有企业总市值合计45.58万亿元，占A股总市值的48%；2022年三季报营业收入规模达到34.41万亿元，占A股上市公司营收规模的66%。国有企业主要分布在关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域，包括机械设备、基础化工、交通运输、公用事业、建筑装饰等行业，在产业链当中偏中上游。国有企业在煤炭、公用事业、石油石化与建筑装饰等行业占据主导地位，市值占所在行业市值比重超过了80%。

但国企上市公司面临估值偏低，价值实现与价值创造不匹配的问题。截至3月2日，中证国企指数PE长期低于中证民企指数。从A股上市公司情况来看，市场对其估值定价偏低——截至2023年3月2日，A股上市公司PETTM中位数为27.65倍，国企与央企PETTM中位数分别为18.25倍与25.81倍，显著低于民营企业30.81倍的PE水平；A股上市公司PB(MRQ)中位数为2.77倍，国企与央企PB(MRQ)中位数分别为1.93倍与2.22倍，也明显低于民营企业3.02倍的PB中位数水平。2022年5月27日《提高央企控股上市公司质量工作方案》指出：“部分中央企业内部上市平台定位不清、分布散乱、实力较弱，一些央企控股上市公司创新发展能力不强、经营和治理不规范、市场配置资源功能发挥不充分、价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出”。

从国有企业的经营和财务特征来看，国企的定价偏低主要来自几个痛点：1）国企主要分布在传统上中游行业，且有一定的行政壁垒，成长性略低；2）国企规模大，杠杆高，但高负债并未明显转换成明显盈利优势；公司所有者机制与治理机制不够市场化，导致经营与管理效率偏低；3）国有经济承担“国家使命”，较民企具有服务民生的公益属性，需要承担额外社会责任，且与以创造盈利为核心任务的民企价值观有差异，市场对国有企业改革的认知不够充分；4）国企有比较好的资源整合优势，但当前创新发展能力不强。

02 国企改革新征途：打造“大国重器”

改革开放以后，我国国企改革已经历了四个阶段：

1）1978-1992年：扩权让利为主的改革试点；
2）1993-2002年：制度创新与调结构为主，包括建立现代企业制度、“抓大放小”、“三年脱困”等；
3）2003-2012年：以国有资产体制改革为重点，国务院国资委成立，监管体制完善，针对国有企业公司治理结构、绩效激励制度等改革，推动国有企业并购重组；
4）2013-2022年；以混改为核心的全面深化国企改革，2018-2020年“双百行动”全面落实，“1+N”政策体系完善，2020-2022年国企改革三年行动落地攻坚改革难点，标志着国企改革已进入一个新的阶段，管理机制也从“管经营”向“管资本”转变。

2023年是贯彻二十大精神和国企改革三年行动方案收官后的首年，新一轮国企改革行动正在谋划中。《国企改革三年行动计划方案（2020-2022）》是全面深化国企改革的一项系统工程，涉及到体制、机制、结构、环境等方方面面；在以往改革奠定的基础上也对国企发展提出了更高的要求——即做强、做优、做大国有资本和国有企业，更好地发挥国有经济在创新引领、提升产业链供应链安全水平、保障社会民生和应对重大挑战、维护国家经济安全等方面的战略支撑作用。党的二十大报告强调“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力”，“完善中国特色现代企业制度，弘扬企业家精神，加快建设世界一流企业”。2023 年是贯彻二十大精神和国企改革三年行动方案收官后的首年，2月27日国企改革三年行动经验成果交流会议表示要“抓紧研究谋划新一轮深化国企改革行动”，今年国企改革相关重要政策呼之欲出。

国企改革步入新征途，中国式现代化背景下高质量发展是首要任务，全球地缘政治矛盾日益突出，2023年稳增长目标明确，国有企业作为“大国重器”任务艰巨。国企改革政策在总体基调上一脉相承。党的十八大以来，党中央作出战略布局，加强顶层设计，出台了国企改革“1+N”政策体系，为新时代国企改革搭建了“四梁八柱”；《国企改革三年行动计划方案（2020-2022）》提出了五大目标和八方面重点任务。从十九大报告到二十大报告，我们认为变化在于：

1）改革方向方面，“完善中国特色现代企业制度”（落实两个“一以贯之”），
2）改革目标方面，“加快建设世界一流企业”是全面建设社会主义现代化国家与高质量发展阶段对于深化国资国企改革的新要求，这需要提高企业治理与经营管理水平，提高国有企业盈利能力从而实现做大做强做优国有资本。
3）改革重点方面，国有资本“做强做优做大”的途径一是在于提高核心竞争力，二是优化布局，调整结构来增强核心功能。

在以往的改革成效基础之上，2023年新一轮国企改革任务重点在于提高国有企业核心竞争力和增强核心功能。2月23日国务院国有资产监督管理委员会副主任翁杰明表示新一轮国企改革深化提升行动“以提高国有企业核心竞争力和增强核心功能为重点，” 主要考虑要抓好三个方面：一是加快优化国有经济布局结构，增强服务国家战略的功能作用；二是加快完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营；三是加快健全有利于国有企业科技创新的体制机制，加快打造创新型国有企业。3月3日国务院国资委会议提到“对标世界一流，国有企业在效率效益、战略性新兴产业布局、科技创新能力支撑等方面仍存在差距”，“要突出效益效率，加快转变发展方式，聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等指标，有针对性地抓好提质增效稳增长，切实提高资产回报水平”以及“突出创新驱动，提升基础研究能力……加大关键核心技术攻关力度，促进科技与产业业有效对接……”被放在首要位置。可见未来“加快建设世界一流企业”的抓手还是在于通过创新与整合完成提质增效。

央企考核指标日益科学精准，“一利五率”考验综合盈利质量。2019年提出“两利一率”（净利润、利润总额、资产负债率）后央企考核指标不断完善，2023年“两利四率”（“两增一控三提高”）考核体系变为“一利五率”（一增一稳四提升），新增 ROE 与营业现金比率纳入考核范围，对综合盈利质量与企业实力的评估更加精准，也和资本市场的定价模式更为匹配；资产负债率由“控”调整为“稳”在 65%左右，给予了央企更多加杠杆的空间。

我们认为今年深化国企改革仍将是今年政策层面最值得关注的方向。从政策层面看，随着国企改革三年行动目标的完成，新一轮国企改革深化提升行动已经箭在弦上，决策层如何规划和制定未来改革的路径和目标将是市场关注的核心焦点。而从经济层面来看，国有企业在过去几年经营状况持续改善，整体盈利能力明显强于其他经济主体，其在国民经济中的地位不断增强，也是经济增长的稳定器和压舱石，通过深化改革进一步激发国企经营活力也有助于经济长期稳定发展。而从市场层面看，随着全面注册制改革落地，在建设社会主义估值体系的方针下，国企改革有望进一步激发市场活力，提升投资者对于A股市场的长期信心。

03 中国特色估值体系下的投资思路

建立中国特色估值体系，国企估值有望迎来合理重估。证监会主席易会满在2022年11月21日的金融街论坛上表示“要探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。“中国特色估值体系”在2023年证监会系统工作会议被再一次提及，“深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度。上市公司尤其是国有上市公司，一方面要‘练好内功’，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，这也是提高上市公司质量的应有之义。”

历史上国企改革政策有比较强的连贯性，下一阶段国企改革政策的内涵在于通过做大做强做优国有资本，提高国有企业内生价值从而实现国有企业估值重塑，这对资本市场中的国企与央企上市公司具有积极意义。结合政策方向来看，未来的国企价值抬升与结构性投资机会将主要围绕以下几个方向：

1）资源整合型：国有企业战略定位清晰，战略性重组和专业化整合能有效优化资源布局，推动加快建设世界一流企业，央企专业化整合是重点工作方向。中国特色现代企业制度背景下，混合所有制改革仍然是推动国企经营机制转换与治理能力提升的关键力量，建议关注有平台型龙头央企，以及资产注入或重组预期的板块和标的。

2）科创领头型：“卡脖子”关键核心技术领域/战略新兴产业，具备数字化、智能化转型逻辑，以及符合ESG方向的优质国企与央企，尤其是符合国家安全背景的“链主”企业（各行业龙头央企国企）。

3）价值重估型：估值明显偏低的板块，以及结合财务指标看具备“核心竞争力”优质的板块和标的，有更大潜力迎来资本市场关注与估值重塑的机会。

资源整合型：关注改革预期较强的代表性央企与国企

一业一企、一企一业——央企专业化整合有望进一步加快。2023年2月23日，国资委主任张玉卓在国新办举行的发布会上表示，要加快优化国有经济布局结构，增强服务国家战略的功能作用，中央企业、国有企业要以市场化方式推进战略性重组和专业化整合。国资委提出要通过专业化整合，使产业向主业企业、优势企业集中，有序推动“一业一企、一企一业”，当前来看国防军工、机械设备、公用事业等板块中央企上市公司数量较多，整合空间相对更高。

此外，张玉卓在《学习时报》发表署名文章指出，以市场化方式加大专业化整合力度。稳步提高直接融资比重，培育和推动更多符合条件的企业上市融资、增资扩股，2023年在装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、工程承包、煤电、清洁能源等领域推动专业化整合，切实提高产业竞争力。1月5日，国资委在京召开中央企业负责人会议。会议指出，要制定节能环保、建筑施工等重点行业领域的布局结构调整指引。

地方国企关注具有地方代表性和影响力，改革前景确定性更高的“双百企业”。地方国企数量较多，上市公司主要分布在基础化工、交通运输、房地产等行业。国企改革“双百行动”，是国务院国有企业改革领导小组组织开展的国企改革专项行动之一。我们梳理了“双百行动”名单相关地方集团公司旗下的上市公司，这些公司有望成为也是混合所有制改革、员工持股、完善现代企业制度、薪酬改革等多项改革的排头兵。

科创领头型：符合国家安全战略的“链主”

二十大再次强调国家安全，国有企业也是推动现代化产业体系的中坚力量。习总书记在二十大报告中强调“确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全”，并就建设现代化产业体系提出八项重点内容，包括建设制造强国、推动制造业高端化、发展战略性新兴产业等。2023年2月23日，国资委主任张玉卓表示，在加快构建新发展格局方面，国资央企也将发力——全力推动重要能源、矿产资源国内勘探和增储上产，推进油气资源进口多元化，加大5G、人工智能、卫星互联网等新型基础设施投入力度。

关注“卡脖子”关键核心技术领域/战略新兴产业，具备数字化、智能化转型逻辑，以及符合ESG方向的优质国企与央企，尤其是符合国家安全背景的“链主”企业（我们这边选取了相关行业龙头央企国企）。

价值重估型：关注估值定价偏低，以及综合竞争力靠前的公司

从估值角度来看，截至3月2日，国有企业在美容护理、社会服务、钢铁、医药生物、电子等行业的PE估值与市场水平偏离度较大；在美容护理、家用电器、轻工制造、医药生物与传媒等行业的PB估值与市场水平偏离度较大，存在更高的潜在估值修复空间。

对比海外龙头，不同行业中国有企业的规模与估值与海外公司仍存在差距。横向比较来看A股国企在建材、建筑、交运、医药、计算机、房地产等行业相对估值偏低。

在原有的改革基础之上，下一步国企改革将更加落实到提高公司的核心竞争力。我们对于“核心竞争力”的理解在于公司经济实力（公司规模、盈利能力）、创新力（人才、技术创新）、管理能力（经营效率、供应链地位）与抗风险能力（股权架构、公司治理）和影响力（品牌形象、产品质量）等多维度标准。我们筛选了复合营收与利润保持增长，相当于同行业民企估值更低、ROE与股息更高，且资产负债率小于66%的百亿市值规模上市国有企业，包括达安基因、中远海控、神火股份等。