理财的修复和隐含的市场机会

核心观点

理财资产端转为净增持现券，这是2022年11月赎回潮以来的重要变化。随着理财净值修复，理财减持现券规模也在逐步缩减。上周理财产品净买入现券101亿元，这是赎回潮以来理财首度净买入现券，在本周第一个交易日理财继续净增持现券99亿元。理财在赎回潮中减持中长久期信用债，当前对1年及以下的信用债增持规模大幅扩大，理财资产端降低久期以抵御债市可能出现的风险。理财风险偏好也会有所降低，目前仍减持以“二永”为主的其他类型债券，但是减持规模在逐步缩减。

理财净增持债券背后是赎回压力持续减轻，规模也将见底回升，这一方面是由于净值的修复，另一方面是由于定开产品到期压力也将见顶回落。我们结合理财现券增持规模，假定理财面对负债端压力更多会以现金和赎回基金等方式来应对，估算当前理财规模在27-28万亿，较高点回落10%-15%。但近期理财增持现券意味着规模可能见底回升。一方面，到期压力会逐步缓和，根据普益标准统计的数据，纯债固收定开产品在2月12日当周到期1347亿元，后两周和3月前三周单周到期1000亿元左右，到期规模压力在逐渐减轻。另一方面，赎回压力也可能逐步减轻。我们也通过构造理财到期收益指数来观察银行理财未来的赎回压力。根据我们的测算结果，本周到期的理财产品加权平均年化收益率小幅转负，下周之后收益逐步平稳改善，这意味着理财赎回压力减轻，从赎回压力来看理财将进入净申购阶段。

理财净值回升，按照乐观预测，理财综合收益全价指数将在3月初恢复至赎回潮前水平。我们构造的理财综合收益全价指数自2022年11月初的121.13下降至12月13日的119.78，之后随着信用债市场的修复有所回升，截至2月6日已经修复至120.56，理财破净率也由高点较快回落，但还未恢复至赎回潮前的水平。对于未来三个月理财收益变化，我们分别从三种情况对理财综合收益全价指数进行预测。按照乐观预测，理财综合收益全价指数将在3月初恢复至赎回潮前水平；按照中性预测，理财综合收益全价指数将在3月中旬恢复至赎回潮前水平。

理财也从产品端进行调整，例如通过摊余成本法产品等稳定估值，但依然受到多重因素约束。理财产品端更多发行可使用摊余成本法计价的产品，从新发产品数量看，理财子新发产品中封闭式净值型占比继续增加至九成左右。但是摊余成本法产品也有自身的局限性，比如摊余成本法产品持仓的债券，剩余期限一般不能长于摊余成本法产品下一次开放期限，债券必须持有至到期，而且有的产品要求评级AAA级，这就限制了理财产品可以获得的收益。近期理财市场出现混合估值理财产品，兼具成本法估值和市值法估值的优势，可能成为债市重要增量需求来源。

理财将改变信用债供需，建议增配短久期利差高历史分位品种，当前1年期信用债收益率已压降至较低历史分位，2-3年性价比提升。理财转为净买入这将改变信用债的供需，信用债将再度出现供不应求或者欠配行情，当前是配置信用债的好时机。由于当前边际变化的力量来自配置方面，而理财是配置方面最大的边际变化来源，因而理财的配置方向决定着信用债恢复的方向。目前理财依然主要配置短端，因而短端表现强于长端，建议增配1-3年信用债。当前1年期信用债收益率已经压降至较低的历史分位，3年AAA-二级资本债、AAA中票、AAA城投债的收益率处于63%、82%、61%的历史分位，2-3年性价比提升。

风险提示：信用风险超预期，统计存在偏差。

理财资产端调整：

转为净增持现券，更偏好短久期

上周二级市场理财对现券交易转为净增持。随着理财自身产品调整、理财赎回资金从银行表内和其他渠道再度进入市场，债市从2022年12月中以来开始逐步恢复。随着理财净值修复，理财减持现券规模也在逐步缩减。上周理财产品净买入现券101亿元，这是赎回潮以来理财首度净买入现券，在本周第一个交易日理财继续净增持现券99亿元。

从资产端来看，理财在缩短久期以抵御风险，二永债减持规模逐步缩减。理财在赎回潮中减持中长久期信用债，当前对1年及以下的信用债增持规模大幅扩大，理财资产端降低久期以抵御债市可能出现的风险，同时理财产品端更多发行现金管理类产品和其他摊余成本法产品，这也限制资产配置更多投资短久期债券。此外，理财风险偏好也会有所降低，目前仍减持以“二永”为主的其他类型债券，但是减持规模在逐步缩减。

 理财赎回压力：

理财到期综合收益指数预计将回升 

随着债市行情修复，理财收益回升同时破净率回落。我们曾在《定量测算理财赎回压力》中通过构造理财综合收益全价指数来观察银行理财收益情况。理财综合收益全价指数=70%*中债-信用债总全价(总值)指数+20%*中债-同业存单总全价(总值)指数+10%*中债-国债及政策性银行债全价(总值)指数。理财产品建仓期和到期日之间综合收益全价指数的变化，可近似代表理财产品的收益率。我们构造的理财综合收益全价指数自2022年11月初的121.13下降至12月13日的119.78，之后随着信用债市场的修复有所回升，截至2月6日已经修复至120.56，理财破净率也由高点较快回落，但还未恢复至赎回潮前的水平。

对于未来两个月理财收益变化，我们分别从三种情况对理财综合收益全价指数进行预测。按照乐观预测，理财综合收益全价指数将在3月初恢复至赎回潮前水平。对于票息收益，由于目前1年期AAA中票收益率为2.7%左右，因此假定票息收益每天增长0.0074%（对应年化票息2.7%左右）。对于资本利得，乐观情况下假定未来两个月收益率下行30bp（即下降到2.4%左右），悲观情况下假定未来两个月收益率上行20bp（即上升到2.9%左右）。考虑到久期问题，我们以理财平均久期1.5年进行估算。按照乐观预测，理财综合收益全价指数将在3月初恢复至赎回潮前水平；按照中性预测，理财综合收益全价指数将在3月中旬恢复至赎回潮前水平。

在《定量测算理财赎回压力》中我们也通过构造了理财到期收益指数来观察银行理财未来的赎回压力。理财到期收益指数=Σ（到期理财产品的存续规模*理财年化收益率估计值）/Σ（到期理财产品的存续规模），含义是到期理财产品的年化收益率加权平均值。由于每只定开产品和封闭型产品都有自己的投资开始日期和投资结束日期，因此我们基于每只产品的收益率，并结合存续规模求得加权平均值。理财到期收益指数如果是负值，负向越大，代表到期产品综合收益越低；如果是正值，正向越大，代表到期产品综合收益越高。

理财赎回压力减轻，可能将逐步进入净申购阶段。根据我们的测算结果，本周到期的理财产品加权平均年化收益率小幅转负，下周之后收益逐步平稳改善，这意味着理财赎回压力减轻，从赎回压力来看理财将进入净申购阶段。根据普益标准统计的数据，纯债固定定开产品在2月12日当周到期1347亿元，后两周和3月前三周单周到期1000亿元左右，到期规模压力在逐渐减轻。

理财产品端调整：

摊余成本产品发行增加，混合估值理财推出 

结合2022年二季度官方披露理财规模和2022年下半年以来理财现券净买入情况，我们估算当前理财存续规模约27-28万亿元，规模较高点收缩10%-15%。2022年二季度末理财存续规模29.15万亿，其中债券占比在七成左右。我们结合理财现券增减持情况来估算理财总规模。假定2022年中至11月初，理财现券增持量占理财产品增量规模的七成。但11月中赎回潮开始之后，由于赎回顺序中应对流动性的现金存款等最先消耗，而理财持有的基金等高流动性资产次之，之后理财会直接卖出债券。而理财持有现金存款4万亿左右，公募基金规模1.2万亿，假定这部分减少一半，加上11月中以来的现券减持量，理财规模合计收缩3万亿以上，规模收缩或在10%-15%。

理财产品结构进行调整，封闭式产品占比和现金管理类产品占比上升。根据普益标准数据，截至2022年末，全市场理财存续产品中，封闭式净值型产品份额4.28万亿份，占比17.04%，环比三季度增加了0.12个百分点。现金管理类产品份额7.79万亿份，占比30.98%，环比三季度增加了2.94个百分点。虽然普益标准统计产品为样本产品，但是占市场绝大部分比重，其结构变化近似可以代表理财整体的产品结构变化。

由前文可以看出理财产品端更多发行可使用摊余成本法计价的产品，从新发产品数量看，2023年以来理财子新发产品中封闭式净值型占比继续增加，但是摊余成本法计价产品也有自身局限性。根据普益标准数据，理财子新发产品中，封闭式净值型产品数量占比在2022年赎回潮前七成左右，自2022年12月以来占比上升至九成左右，反映出理财增加封闭式产品的发行，以使用摊余成本法计价。但是摊余成本法产品也有自身的局限性，比如摊余成本法产品持仓的债券，剩余期限一般不能长于摊余成本法产品下一次开放的期限，债券必须持有至到期，而且有的产品要求评级为AAA级，这就限制了理财产品可以获得的收益率。

近期理财市场出现混合估值理财产品，兼具成本法估值和市值法估值的优势，可能成为债市重要的增量需求来源。资管新规推行之后，理财向净值化基本转型完成，但是当市场下跌时理财成了市场波动的放大器，比如2022年的11月份理财赎回潮，因此赎回潮后理财公司偏好发行一些可以使用摊余成本计价的封闭式产品，正如我们前文所述。但是封闭式摊余成本计价产品对债券久期有约束，在债市上涨时可能错过博取资本利得的机会，进而影响债券组合收益。而近期市场出现混合估值法产品，摊余成本法和市值法相结合，一部分资产采用摊余成本法估值，一部分资产使用市值法估值。这类产品的优势在于既防守又进攻，既可以通过摊余成本计价部分保证净值的相对稳定，又可以通过市值法估值部分提高组合收益。混合估值理财产品可能发展成为信用债市场重要的增量需求来源。

 理财将改变信用债供需

建议增配短久期利差高历史分位品种

理财转为净买入这将改变信用债的供需，信用债将再度出现供不应求或者欠配行情，当前是配置信用债的好时机。目前较高的债券票息能够保障理财的收益，如果利率不进一步发生大幅度上行，理财将逐步恢复规模扩张，进入净买入阶段，意味着配置力量恢复。而信用债供给未恢复，23年以来除开年前两周之外，近几周信用债净融资均为负，显示信用供给依然处于收缩状态。随着贷款利率持续下行，而信用债利率在2022年11月回升之后处于相对较高水平，因而对发债企业来说，目前贷款融资性价比高于债券，这会持续抑制企业的发债需求，进而导致信用债融资收缩，因而信用债将进入供不应求阶段。

由于当前边际变化的力量来自配置方面，而理财是配置方面最大的边际变化来源，因而理财的配置方向决定着信用债恢复的方向。目前理财依然主要配置短端，因而短端表现强于长端，建议增配1-3年信用债。赎回潮后理财更偏好高流动性债券和短久期债券，我们认为当前更适宜增配1-3年AAA-二级资本债，AAA存单、AAA中票和城投，当前1年期信用债收益率已经压降至较低的历史分位，3年AAA-二级资本债、AAA中票、AAA城投债的收益率分别处于63%、82%、61%的历史分位，2-3年性价比提升。随着短端利率下行，中长端信用债利率性价比也将显现，届时中长端高评级信用债也将获得配置机会。

风险提示

信用风险超预期，统计存在偏差。