一致的预期与分歧的交易-格隆汇

核心结论

本周市场呈现高位震荡，外资流入节奏趋缓，而公募发行节奏保持平稳，场内高杠杆资金成为最为活跃的增量资金。对于外资而言，年后增持的新能源车和食品饮料板块的核心逻辑在于国内对于扩大内需的消费刺激政策预期，而对于两融资金而言，关注领域则更多集中在金融体系改革和安全领域，虽然两者偏好存在明显差异，但底层交易逻辑均是来自对经济与金融政策的预期。

两会前市场仍是可为期。从历史上看，全国两会召开前市场预期升温，A股整体呈上涨趋势。从2010年至2022年主要股指的平均涨跌幅来看，A股整体呈现上涨趋势，其中创业板指涨幅最大。两会召开前休闲服务、纺织服装和化工行业胜率最高，消费和稳定风格表现最好。

耐心等待合力形成，政策预期仍是当下主线，全年价值风格的回归将是大势所趋。当下来看，虽然中美关系修复节奏有所反复，引发外资流入节奏趋缓，但是从中期来看，在全球经济趋弱，劳动力成本上升的背景下，推进合作对于中美而言都是最优选择。随着两融资金接力外资成为新的增量资金来源，我们认为跨年行情仍在途中，全国“两会”前各地经济政策的落地和金融体系与国企改革的逐步落地，有望进一步提升市场情绪。而从海外来看，美国经济“软着陆”概率显著上升，在经济温和回落而利率依然维持高位的环境之下，大类资产风格将更加类似2017年，价值风格的回归仍将是大势所趋。

促消费，扩大有效投资和国企改革仍然是政策的三大重点。1）从促消费来看，随着防控政策放开，当前日常消费已逐步复苏，后续政策有望进一步推进耐用消费品更新升级，重点关注家电和汽车行业。2）从扩大有效投资来看，数字经济和新基建将是新抓手，包括信创，AIGC，数据中心，5G，虚拟现实等有政策推出。3）深化国企改革仍然是当前金融体系改革的重要目标，随着主板注册制的推进，未来配套国改政策有望进一步提速，包括通信，电力，建筑，交运，军工等行业内低估值高分红的国企龙头均值得关注。

风险提示

政策推进不及预期，国内疫情反复超预期，海外经济衰退超预期，产业发展不及预期。

正文

跨年行情仍在途中，回归价值投资的长期趋势刚刚开启。我们在2022年9月25日报告《四季度还有哪些风险需要关注》中指出，“市场正在迎来最艰难的时刻，11月中旬有望迎来大级别底部”，耐心等待三季报后的“价值搭台，成长唱戏”。10月30日报告《底部临近，左侧布局》指出，“当下已是黎明前最后的黑暗，布局估值切换行情的窗口正在打开。”11月6日报告《平心静气，市场磨底》提示，“短期过快的预期修正将带来市场波动的加大”，同时强调“医药、家电、食品饮料行业的估值切换行情正在进入布局期”。11月13日报告《还可以再等等》提示，“长期配置窗口已经打开，短期仍需面对波动。”11月19日报告《理财市场波动对A股有哪些影响》指出，“耐心等待底部夯实，逢低布局跨年行情”。11月26日报告《今年的跨年行情与往年会有哪些不同》，提示“今年的跨年行情更晚，更强，更价值”。12月4日报告《市场风格要切换了吗》，指出“回归价值投资的长期趋势刚刚开启。”12月11日报告《“跨年行情”仍在途中，关注交易热度扩散》中指出“跨年行情仍在途中，虽然过程仍有颠簸，但趋势尚未发生变化”，“短期关注板块内部的热度扩散”。12月18日报告《政策窗口正在打开》指出，“短期市场政策博弈开启再平衡，但最终风格将回归大盘”。12月25日报告《跨年行情仍在途中，积极因素正在积聚》，中指出“短期经济扰动接近极致，市场盈利预期正在向远期切换”。2023年1月3日报告《当下仍是有为期》中指出“跨年行情有望进入第二阶段，市场风格转向均衡。” 在报告《2023年A股“钱”从何处来？》中提出，“险资、外资等机构资金仍是主要增量来源。”

本周市场呈现高位震荡，外资流入节奏趋缓，而公募发行节奏保持平稳，场内高杠杆资金成为最为活跃的增量资金。本周北向资金净流入384.266亿元，较前周环比减少100.90亿元。截至周四，本周两融日均成交规模为846.46亿元，占A股总成交额的9.05%，较上周增加0.76个百分点。本周含权益类公募基金发行规模为15亿元(其中偏股型3亿元)，环比下降133亿元；发行数量为4只，较上周减少19只。

虽然外资和两融资金的偏好存在明显差异，但其底层交易逻辑趋于一致。北向资金本周主要增持电气设备，食品饮料，汽车等行业，主要减持公用事业，通信，交通运输等行业。两融方面，非银金融、电子等行业融资净买入占比成交额环比增幅靠前。对于外资而言，年后增持的新能源车和食品饮料板块的核心逻辑在于国内对于扩大内需的消费刺激政策预期，而对于两融资金而言，关注领域则更多集中在金融体系改革和安全领域，其底层交易逻辑均是来自于对今年国内经济与金融政策的预期。

耐心等待合力形成，政策预期仍是当下主线，全年价值风格的回归仍是大势所趋。当下来看，虽然中美关系修复节奏有所反复，引发外资流入节奏趋缓，但是从中期来看，在全球经济趋弱，劳动力成本上升的背景下，推进合作对于中美而言都是最优选择。随着两融资金接力外资成为新的增量资金来源，我们认为跨年行情仍在途中，全国“两会”前各地经济政策的落地和金融体系与国企改革的逐步落地，有望进一步提升市场情绪。

01 美国非农超预期，海外经济“软着陆”概率上升

美国1月非农数据表现超预期，且失业率回落。美国1月非农就业新增51.7万人，高于预期的18.5万人。1月失业率为3.4%，低于预期与前值的3.6%和3.5%。劳动参与率为62.4%，高于预期的62.3%。从结构来看，1月的非农新增就业主要来自服务业和政府部门，其中休闲酒店娱乐新增就业12.8万人、教育和保健服务新增就业10.5万人，政府部门新增7.4万人；制造业新增就业1.9万人，信息业裁员0.5万人。

联储加息与非农接连落地，海外流动性预期修正。2月2日凌晨，美联储议息会议决定上调联邦基准利率目标区间25BP至4.5%-4.75%，符合市场预期。美联储加息步伐开始放缓，当天鲍威尔表示美国的通胀有所缓解，但是还远未达到目标，美联储仍将持续加息，坚定地致力于降低通胀。根据CME FedWatch Tool的数据，市场认为美联储3月将加息25bp的概率达到82.67%，不过在市场在非农数据公布后重估终端利率预期，预计3月加息25bp后5月继续加息25bp的概率从2月2日的30.04%提高到了数据公布后48.20%，也就是从此前普遍预期再加息一次变为或加息两次。

02 两会前市场仍是可为期

全国两会召开前市场预期升温，A股整体呈上涨趋势。全国两会于每年三月初召开，于三月中旬落下帷幕，由于会议内容为全年工作定调，在会议召开之前，市场预期逐步升温，从2010年至2022年主要股指的平均涨跌幅来看，A股整体呈现上涨趋势，其中创业板指涨幅最大。

两会召开前市场成交热度上升。随着两会开始前市场预期的逐步升温，市场成交热度逐渐上升。通过统计万得全A在2010年至2022年全国两会召开前20个交易日的平均换手率，可以看出明显的市场换手率随着两会召开的临近出现上升。

两会召开前休闲服务、纺织服装和化工行业胜率最高，综合、休闲服务和有色金属平均超额收益最高。通过回顾2010至2022年两会召开前20个交易日申万一级行业相对万得全A的超额收益，休闲服务（85%）、纺织服装（85%）和化工行业（85%）胜率最高，综合（3.33%）、休闲服务（3.24%）和有色金属（3.18%）平均超额收益最高。银行（38%）、房地产（46%）和非银金融（46%）胜率最差，银行（-1.88%）、非银金融（-1.80%）和房地产（-1.17%）平均超额收益最差。

两会召开前消费和稳定风格表现最好，金融风格表现最差。对比2010至2022年两会召开前20、前10、前5个交易日中信各风格指数相对万得全A的平均超额收益，我们发现消费和稳定风格在三个时期中均有较好表现，金融行业表现最差。

03 促消费、扩内需和国企改革是三大政策重心

近期国家部委政策和表态集中在扩大内需促进消费领域。近期国家部委发布政策在扩大内需和促进消费，财政部1月16日发布延续实施个人所得税优惠政策，商务部1月17日表态进一步扩内需促消费，2月2日表态2023年将支持汽车和家居消费。另外，证监会2月2日召开会议，全力以赴抓好全面实行股票发行注册制改革。

2023年地方两会公布2023年GDP目标，工作首要目标是经济发展。2023年1月中旬，各地陆续召开地方两会，总结2022年工作，提出2023年目标。相较于2022年经济目标，21地2023年经济目标出现下调，其中经济占比前八省份均下调2023年经济目标，仅重庆、新疆、黑龙江、海南等4地上调2023年经济目标。地方2022年初两会召开期间设立的GDP增速目标均未达成。2023年，经济发展是地方工作首位，地方2023年首要工作目标中17个省市是经济发展相关，其他工作目标中高频提及扩大内需或提振消费（12次）。工作目标中多次提及的其他领域包括科教人才（13次）、产业发展（11次）、创新（8次）等。

促进消费扩大投资，“新春第一会”目标力争“开门红”。春节之后，各省市陆续召开“新春第一会”，学习贯彻省两会精神，布置一季度相关工作。不少省市将实现一季度“开门红”直接列入会议主题。会议中提及的主要积极举措包括促进消费和扩大有效投资。从产业政策上看，政策支持主要集中于先进制造业方面，其中部分省市直接点明提及重点支持产业，主要包含以下产业：新能源（呼和浩特、常州、广州、佛山、银川）、数字经济（北京、呼和浩特、广州、银川、宁波），另外济南、南昌、郑州和南宁表态支持房地产企业健康发展，合肥、郑州提及国资国企改革。

全面注册制改革正式启动，逐步完善中国特色估值体系。2023年2月1日，证监会全面实行股票发行注册制改革正式启动。本次全面注册制改革的主要内容包括：一是优化注册程序。二是统一注册制度。三是完善监督制衡机制。另外，全国中小企业股份转让系统（以下简称全国股转系统）同步实行注册制，有关安排与交易所保持总体一致。证监会起草了多项法律文件的修订草案的征求意见稿，迎接全面注册制改革的到来。全面注册制改革的推进，将推动估值定价科学有效性，逐步完善具有中国特色的估值体系。

全面注册制改革加速推进，预计上半年有望落地。一方面，随着改革不断深入，注册制政策落地速度不断加快，从政策推出到落地的时间越来越短。另一方面，全面注册制经过科创板、创业板、北交所等多次试点，配套制度已经比较完善，因此落地进度会更快。根据历史经验来看，科创板从推行到开板历时221天（2019年），创业板注册制推行历时120天（2020年），北交所落地历时75天（2021年），预计全面注册制改革将于上半年落地。

从历史上看，A股市场发行制度的改革往往短期能够提升市场活力，提振市场情绪。无论是科创板推出，还是注册制试点改革的推进，都是推动了市场整体中枢的上行，而北交所推出期间，主板市场维持震荡，但是创业板整体仍然取得了明显的正收益。