十年国债能否破3？

摘 要

节后资金面怎么看？

节前随着疫情较快达峰，央行冲击应对的呵护模式也较快结束。

从12月到1月初，资金利率显著走低的关键背景是政策优化后，全国再度遭受疫情影响，由此带来了新的宏观冲击。在2019年以来，当出现超预期宏观冲击后，央行一般都会营造较为宽松的流动性状态，比如2019年包商、2020年疫情、2020年永煤、2022年3月疫情。随着疫情较快达峰，央行操作自然就回归维护正常合理充裕水平的状态。

疫情影响减弱，各地生活出行回归正常，央行操作回归常态。元旦后，各部委各地共同努力推动开门红，票据利率快速上行，叠加年初以来新增地方债发行加速，节前最后一周地方债净融资创2022年下半年以来新高，银行间资金利率也就具备了进一步收敛的基础。

春节后（2月）资金面怎么看？还是要回到主导逻辑。

2月除非有超预期事态，否则资金面主导因素就在于能否延续1月信贷社融开门红的态势以及节后复工情况。

需要进一步观察进入2月票据利率是否会发生类似于2022年2月的变化，以此作为2月信贷投放力度的基础评估。按照目前情况估计2月信贷投放力度未必减弱。

我们预计春节后至两会前（主要是2月）会是地方债集中发行高峰所在，由此带来整体政府债净融资的提升和或有供给影响。

随着全国疫情达峰后影响减弱，春节期间消费特别是线下场景消费呈现加速复苏态势，但更全面的生产投资各环节修复程度还有待观察。预计2月央行或将维持总体平稳的操作态势，2月MLF可能小幅增量续作，但可能不会有更进一步的行为。

整体评估，资金收敛的基础或将延续，预计后续隔夜资金利率总体在1.75%附近，不排除1.75-2%的可能。

2月债市怎么看？抓住两个关键：

其一：从历史观察，中央经济工作会议后到第二年两会前，这个阶段，市场往往交易的就是政策引导下的预期，所以政策面影响较为显著。

其二，因为1-2月宏观数据的完整性和有效性有所欠缺，所以市场验证的就是政策的初步效果和对应数据，这个时候效果和数据最重要的就是PMI和社融。

票据利率持续走高，2月或成为本轮社融触底反弹的拐点。

政策带动市场主体预期提振，我们预计1月31日发布的1月制造业PMI能够回升至50。当PMI大幅回升至50。

历史观察，如果PMI和社融持续扩张，特别是总体中长期贷款月同比增速持续扩张，债市调整将持续。

2月中上旬信贷金融数据发布后，市场关注点预计将逐步切换至全国两会。历史观察，除2020年外，春节后至两会召开前，特别是2012年后，长端利率多数年份倾向于上行。

展望春节后外围情况，后续重要议程当然是美联储议息会议。市场目前基本一致定价联储加息终点在4.75-5%，联储将在2月初、3月两次加息25bp后结束加息，对更大幅度加息担忧基本消退，即加息终点5.25%以上的概率基本降至0左右。

随着加息预期趋于平稳，我们预计，后续十年美债或延续3-4%的区间震荡格局；虽然美元不至于进一步快速回落，但是美日、美欧潜在货币政策分化或将继续压制美元。

展望春节后债市，资金面或持续维持收敛态势，在PMI数据落地和社融数据发布后，能够初步验证开门红成色，预计长端利率向上调整概率较高，不排除破3%可能性，收益率曲线趋于陡峭化。

总体上，现阶段复苏交易难以证伪。更何况美元偏弱格局基本确立，现阶段，仍然是有利于人民币风险资产而不利于人民币避险资产的状态。

正文

1月资金利率明显收敛，长端利率随之向上调整，2月资金面和债市怎么看？

1. 春节前资金利率为何收敛？

从节奏上观察，2023年春节前资金利率逐步走高，原因是什么？

首先，随着疫情较快达峰，央行冲击应对的呵护模式也较快结束。

从12月到1月初，资金利率显著走低的关键背景是政策优化后，全国再度遭受疫情影响，由此带来了新的宏观冲击。在2019年以来，当出现超预期宏观冲击后，央行一般都会营造较为宽松的流动性状态，比如2019年包商、2020年疫情、2020年永煤、2022年3月疫情。

此次也不例外。

全国疫情较快见顶达峰，而且情况总体好于预期，各地生活出行逐步恢复。

1月14日，国务院联防联控机制新闻发布会上，国家卫健委通报，全国发热门诊、急诊高峰已过。

1月25日，中国疾病预防控制中心官网发布全国新型冠状病毒感染疫情情况，在2022年12月22日前后，感染人数、发热门诊诊疗人数达到峰值。监测结果表明，此轮疫情流行株为BA.5.2和BF.7，未发现新的变异株。

随着疫情较快达峰，央行操作自然就回归维护正常合理充裕水平的状态。央行节前总体资金投放规模符合正常春节在一月的特征，只是节前最后一周投放量显著偏多。偏多的投放只是因为资金面出现了进一步的压力，需要控制在合理充裕的边界内。从节前一周央行总体操作观察，并未体现进一步的呵护意味。

央行呵护结束，资金面走势的决定性因素在于央行中介目标的实现情况。

我们一直强调，分析央行行为和流动性，关键是抓住央行中介目标，宽货币的目的是宽信用。1月是一个特殊时点，其中关键是1月信贷社融开门红情况。

在12月信贷投放较好的基础上，从票据利率和地方债提前批发行可知，1月总体信贷和社融的开门红情况同样延续了较好的态势，所以我们前期反复提醒要注意流动性扰动和进一步收敛的压力。

疫情影响减弱，各地生活出行回归正常，央行操作回归常态。元旦后，各部委各地共同努力推动开门红，票据利率快速上行，叠加年初以来新增地方债发行加速，节前最后一周地方债净融资创2022年下半年以来新高，银行间资金利率也就具备了进一步收敛的基础。

最后，理财赎回仍有一定影响。

观察银行间资金利差，在前期央行流动性投放呵护下，理财赎回对债市的冲击虽然有所缓和，但是赎回问题仍在。央行加大投放前，DR与R利差仍然偏高。因此在节前资金利率收敛过程中，理财赎回所带动的机构间行为变化仍有其影响。

整体来看，伴随疫情达峰，央行操作较快退出呵护状态；同时1月信贷开门红与地方债加速发行，共同推动元旦后资金利率逐步收敛。

2. 春节后（2月）资金面会如何？

历史观察，春节后资金利率较为平稳，没有特别明显的趋势性。

参考同样春节在1月份的2017年、2020年和2022年，也是如此。

春节后（2月）资金面怎么看？还是要回到主导逻辑。

2月除非有超预期事态，否则资金面主导因素就在于能否延续1月信贷社融开门红的态势以及节后复工情况。

第一，关注2月信贷投放情况

历史观察，其一，票据利率曲线与中长期贷款余额同比增速同比有很高相关性，票据利率快速上行的月份通常对应信贷投放的加速扩张。

其二，除2021年1月和2月社融与信贷均同比多增外，其他年份，1月社融或信贷同比多增时，2月社融或信贷往往同比少增，春节效应主要在1月份的2020年与2022年也均是如此。而当1月社融或信贷同比少增时，2月社融或信贷往往同比多增。

我们预计，1月新增人民币贷款41000亿元，同比少增988亿元，但主要是结构（地产拖累居民中长期贷款）与基数效应问题，信贷开门红成色仍然较足。

根据历史规律与上述预测，综合评估政策力度，我们预计，2月新增人民币贷款大概率能够同比多增。具体而言，2月新增人民币贷款12000亿元，同比多增2919亿元，或延续信贷投放的加速扩张态势。

由此，需要进一步观察进入2月票据利率是否会发生类似于2022年2月的变化，以此作为2月信贷投放力度的基础评估。

第二，2月地方债发行。

春节前各地提前批专项债的发行已经陆续展开，如前所述，周度地方债净融资额度已经升至2022年下半年以来新高，总体影响开始逐步显现。

今年一季度各地披露新增地方债发行规模超1.2万亿元，考虑后续可能陆续披露的发行计划，加上再融资专项债，考虑一季度3624亿元到期规模，今年一季度地方债发行规模至少在1.6万亿元，大概率追平甚至高于2022年。

根据WIND数据，元旦至春节前三周，地方债发行累计规模为4189亿元，净融资2502亿元；春节后第一周发行规模为2502亿元，净融资2502亿元。

按照靠前发力要求，我们预计春节后至两会前（主要是2月）会是地方债集中发行高峰所在，由此带来整体政府债净融资的提升和或有供给影响。

第三，关注春节后复工复产情况。

主要关注两方面：一是直接受疫情影响的线下场景修复特别是消费复苏情况，二是生产投资特别是反映资产负债表修复的地产情况。

首先，关注春节前后线下场景修复情况。数据显示，受疫情影响较大的旅游出行、交运物流、线下消费等也都有较明显改善。春节期间，消费旅游甚至有加速修复迹象。

春节期间，交通部数据显示，2023年春节期间客运量已经回升至2019年同期50%以上，为2020年疫情后最高水平。

文旅部数据显示，2023年春节期间旅游收入已经回升至2019年同期70%以上水平，较2022年其他节日期间回升幅度较快。

猫眼数据显示，2023年春节档电影票房已经超过2019年同期，接近疫情后2021年春节档最高水平。

但从春节前开工率与地产销售数据观察，除线下消费以外的各环节仍是待修复状态。

春节前多数行业开工率还明显弱于季节性水平，先前市场担心疫情过后可能存在压制劳动力供给的伤痕效应，当前数据还未给出答案。地产销售也未有明显反弹迹象。

整体评估，随着全国疫情达峰后影响减弱，春节期间消费特别是线下场景消费呈现加速复苏态势，但更全面的生产投资各环节修复程度还有待观察。

最后，考虑央行行为。

历史观察，春节后央行通常在回笼资金后回归常态投放，2月MLF通常超额续作，但公开市场通常净回笼。2015年后，除在2020年2月为应对疫情紧急降息外，正常情况下还没有在2月降息降准的先例。

2019年MLF未续作的原因，央行在2019年一季度货政报告中有过解释：根据节前现金投放节奏，中国人民银行合理安排公开市场逆回购操作的规模和期限结构，既满足了节前流动性需求，又使节后逆回购到期与现金回笼节奏相匹配，与中期借贷便利（MLF）到期共同对冲节后过剩流动性。

预计2月央行或将维持总体平稳的操作态势，2月MLF可能小幅增量续作，但可能不会有更进一步的行为。

整体评估，资金收敛的基础或将延续，预计后续隔夜资金利率总体在1.75%附近，不排除1.75-2%的可能。

3. 春节前（1月）债市回顾

春节前（1月）债市各品种各期限债券收益率普遍向上调整，10-1利差震荡格局下基本持平。利率调整幅度大于信用，信用利差小幅上行后基本稳定。

理财赎回风险仍在，影响有所收敛。

春节前（1月）债市复盘：

1月3日（周二）：元旦期间发布的12月官方制造业PMI录得47%，降至2020年3月以来新低，叠加央行4季度例会提到“加大稳健货币政策实施力度，着力支持扩大内需，保持信贷总量有效增长”，市场对降息抱有期待，此外市场关注XBB毒株对基本面可能造成进一步冲击，收益率较上一交易日下行1.25bp，报2.82%。

1月4日（周三）：跨年后资金面进一步宽松，叠加市场降息预期，以及理财转为净买入， 10年国债收益率下行1.25bp，报2.81%。

1月5日（周四）：1月4日晚国常会未提降息，预期落空后债市有所回调，但由于弱现实的支撑跌幅有限。10年国债收益率上行2.01bp，报2.83%。

1月6日（周五）：1月5日晚央行银保监会发布首套房贷利率动态调整机制，允许部分城市取消首套房利率下限，收益率早盘上行[8]。午后，资金面维持相当宽松，住建部部长接受采访称“房住不炒”基调不变，截至收盘，10年国债收益率上行0.24bp，报2.83%。

1月9日（周一）：1月6日美国非农就业数据新增岗位减少、工资增长放缓，美债收益率大幅下行，开盘收益率下行；但由于资金面逐步收紧，随后收益率上行，10年期国债收益率收于2.843%，较上一交易日上行1 bp。

1月10日（周二），央行进行20亿逆回购投放，资金利率收敛带动收益率进一步上行；傍晚公布12月金融数据，信贷超预期且结构显著改善，长端收益率继续上行，收于2.860%，较上一交易日上行1.7 bp。

1月11日（周三），市场关注央行召开信贷座谈会要求靠前发力，开盘利率有所上行，不过央行开启14天操作呵护春节前流动性，叠加股市走弱，债券市场情绪缓解，长端利率下行，收于2.860%，与上一交易日基本持平。

1月12日（周四），上午公布12月通胀数据，对市场整体影响不大，市场关注还是在于基本面复苏，长端利率收于2.878%，较上一交易日上行1.8 bp。

1月13日（周五），市场关注改善优质房企资产负债表相关政策，且下午央行发布会提到结构性工具重点支持房地产市场、未见明确降息信号，长端收益率上行收于2.901%，较上一交易日上行2.3 bp。

1月16日（周一），央行开展7790亿MLF操作但降息预期落空，资金面全天偏紧，叠加风险股市大涨、风险偏好提振，十年国债上行1.6 bp至2.917%。

1月17日（周二），早盘央行明显加大逆回购投放力度，但资金仍一度紧张，叠加12月各项经济数据好于预期，收益率先下后上。午后资金面明显转松后，收益率下行。全天十年国债下行1.5bp至2.902%。

1月18日（周三），央行大力度投放下资金面紧张态势持续缓解，但30年国债招标结果上行2bp带动十年国债跟随调整。全天十年国债上行2.1 bp至2.922%。

1月19日（周四），央行持续大力度投放，资金面延续宽松，春节前现券流动性较差，全天十年国债震荡后下行0.8 bp至2.914%

1月20日（周五），资金持续平稳，但市场乐观情绪支持下，推动股市与债券收益率双双上行，十年国债上行1.9 bp至2.933%。

疫情影响转弱，风险偏好提振，市场转向复苏交易，叠加资金利率整体持续收敛，元旦后至春节前，债市持续调整。

4. 2月有哪些债市关注点？

4.1. 1月PMI会有多高？

走出疫情，能否交易复苏？怎么看待数据？

这个时候，需要抓住两个关键：

其一：从历史观察，中央经济工作会议后到第二年两会前，这个阶段，市场往往交易的就是政策引导下的预期，所以政策面影响较为显著。

其二，因为1-2月宏观数据的完整性和有效性有所欠缺，所以市场验证的就是政策的初步效果和对应数据，这个时候效果和数据最重要的就是PMI和社融，当然，社融的关键高频指标是票据利率。

如果从中央到地方，结合各部委都在推进复苏和地产资产负债修复，政策面就较为明确，随后就是验证，高频指标中体现信用投放的票据利率和市场主体预期的PMI最为重要。

票据利率持续走高说明1月信贷开门红可期，综合各方面观察，市场主体预期有一定提振，1月PMI存在显著回升可能。

我们预计1月31日发布的1月制造业PMI能够回升至50.0左右，较上月大幅反弹3个百分点。2020年疫情后来看，债市走势与PMI节奏并不完全一致，但每当PMI大幅回升至50左右时，后续债市还是倾向于向上调整。

4.2. 1月信贷社融会有多高？

我们预计，1月新增社融53300亿元，同比少增8459亿元，社融同比9.19%。尽管我们预计社融同比少增且同比增速进一步回落，但主要是结构与基数效应问题，政府债券与企业债券稍有所拖累，信贷开门红成色仍然较足。

如前所述，根据历史规律与上述预测，综合评估政策力度，我们预计，2月新增社融大概率能够同比多增。具体而言，2月新增社融17192亿元，同比多增5022亿元，社融同比9.35%，2月或成为本轮社融触底反弹的拐点，后续社融预计持续加速扩张。

历史观察，如果PMI和社融持续扩张，特别是总体中长期贷款月同比增速持续扩张，债市调整将持续。

4.3. 两会前债市关注什么？

2023年全国两会将于3月5日在北京召开。

2月中上旬信贷金融数据发布后，市场关注点预计将逐步切换至全国两会。

历史观察，除2020年外，春节后至两会召开前，特别是2012年后，长端利率多数年份倾向于上行。

中国大陆31个省级行政区域均已成功召开地方两会，地方政府工作报告也相继发布。

2023年多数省份下调经济增长目标，体现了各省务实的一面，但各省平均经济增速目标5.95%，还是传递了2023年经济增长较为积极的信号。

我们预计今年全国经济增长目标设定预计在5%。一方面，2023年各省平均经济增速目标5.95%，历史上各年份中央经济增长目标设定约低于全部省份目标均值0.5-1个百分点左右。另一方面，近三年上海、广东与中央经济增长目标设定一致，2023年北京、广东、上海2GDP增速目标分别为4.5%、5%和5.5%。

综合评估，各省对2023年开门红与稳增长均是较持有较为积极态度，政策角度观察，市场还是要充分预期年初开门红的成色。

4.4. 联储议息会改变美元弱势吗？

春节前后，即春节前一周第一个交易日（1月16日）至1月27日，美元美债窄幅震荡格局下小幅回落，权益市场则震荡格局下小幅上涨，春节期间海外市场整体波澜不惊。

美元美债主要还是围绕美联储行为预期进行交易，即关注两条主线：加息和衰退。前者主要关注通胀态势，后者需要动态评估当前衰退格局（经济景气度与通胀回落）最终走向是软着陆还是硬着陆。

春节前后发布的美国比较重要的数据有：2022年12月的PPI数据、销售零售数据、住房销售数据、资本开支数据、四季度GDP与个人消费与支出数据。

1月17日发布的PPI数据与销售零售数据显示，美国商品通胀或延续回落态势，同时消费经济度有所回落，经济向硬着陆演绎的风险加剧。

后续发布的其他经济数据则显示，近期住房销售与企业资本开支均有所改善，2022年四季度美国经济环比有所回落，但回落斜率较为平缓，表现超出市场预期，反而稍微提振了市场对软着陆的预期。

1月27日发布的PCE数据显示，美国商品通胀延续回落趋势，但与工资增速相关的核心通胀环比增速有所反弹，同比增速尚未见加速回落态势。

综合评估，美国通胀将延续回落态势，但仍需数据给出当前通胀核心环节，即主要由工资增速推动的核心服务通胀如期回落的信号，其他经济数据尚未能够清晰指引美国经济最终走向软着陆还是硬着陆。

因此市场最终也只是小幅调低对联储后续的加息预期，美元美债小幅回落。

美国本土外，日央行与加拿大央行决议与欧央行表态也受到较多关注。1月日央行按兵不动，但在春节前后日本通胀数据持续超预期上行，以及黑田临近卸任背景下，市场仍预期日央行后续转向正常化或边际紧缩尚未结束。

1月加拿大央行加息25BP，但明确表示随着通胀如期回落，准备结束加息周期，成为首个表态将结束加息周期的美欧重要经济体央行。此举也进一步强化了市场对美联储加息已经接近尾声的预期。

另外，1月欧央行没有安排议息会议，但根据欧央行行长拉加德等人表态，欧央行加息尚未接近尾声，仍将以当前节奏持续加息。

时至今日，海外重要经济体央行政策已经有所分化，对全球流动性的影响有所对冲，市场评估还是要集中于美国基本面与货币政策本身。

展望春节后美元美债，随着重磅经济数据陆续发布，后续最重要议程当然是1月末2月初的美联储议息会议。

当前市场对联储加息预期较为一致，对联储大幅加息预期基本消退。具体而言，市场目前基本一致定价联储加息终点在4.75-5%，联储加息将在2月初、3月两次加息25bp后结束加息，对更大幅度加息担忧基本消退，即加息终点5.25%以上的概率基本降至0左右。

随着加息预期趋于平稳，我们预计，后续十年美债或延续3-4%的区间震荡格局；虽然美元不至于进一步快速回落，但是美日、美欧潜在货币政策分化或将继续压制美元。

5. 小结：如何看待春节后债市？

节后资金面怎么看？

节前随着疫情较快达峰，央行冲击应对的呵护模式也较快结束。

从12月到1月初，资金利率显著走低的关键背景是政策优化后，全国再度遭受疫情影响，由此带来了新的宏观冲击。在2019年以来，当出现超预期宏观冲击后，央行一般都会营造较为宽松的流动性状态，比如2019年包商、2020年疫情、2020年永煤、2022年3月疫情。随着疫情较快达峰，央行操作自然就回归维护正常合理充裕水平的状态。

疫情影响减弱，各地生活出行回归正常，央行操作回归常态。元旦后，各部委各地共同努力推动开门红，票据利率快速上行，叠加年初以来新增地方债发行加速，节前最后一周地方债净融资创2022年下半年以来新高，银行间资金利率也就具备了进一步收敛的基础。

春节后（2月）资金面怎么看？还是要回到主导逻辑。

2月除非有超预期事态，否则资金面主导因素就在于能否延续1月信贷社融开门红的态势以及节后复工情况。

需要进一步观察进入2月票据利率是否会发生类似于2022年2月的变化，以此作为2月信贷投放力度的基础评估。按照目前情况估计2月信贷投放力度未必减弱。

我们预计春节后至两会前（主要是2月）会是地方债集中发行高峰所在，由此带来整体政府债净融资的提升和或有供给影响。

随着全国疫情达峰后影响减弱，春节期间消费特别是线下场景消费呈现加速复苏态势，但更全面的生产投资各环节修复程度还有待观察。

预计2月央行或将维持总体平稳的操作态势，2月MLF可能小幅增量续作，但可能不会有更进一步的行为。

整体评估，资金收敛的基础或将延续，预计后续隔夜资金利率总体在1.75%附近，不排除1.75-2%的可能。

2月债市怎么看？

抓住两个关键：

其一：从历史观察，中央经济工作会议后到第二年两会前，这个阶段，市场往往交易的就是政策引导下的预期，所以政策面影响较为显著。

其二，因为1-2月宏观数据的完整性和有效性有所欠缺，所以市场验证的就是政策的初步效果和对应数据，这个时候效果和数据最重要的就是PMI和社融。

票据利率持续走高，2月或成为本轮社融触底反弹的拐点。

政策带动市场主体预期提振，我们预计1月31日发布的1月制造业PMI能够回升至50。当PMI大幅回升至50。

历史观察，如果PMI和社融持续扩张，特别是总体中长期贷款月同比增速持续扩张，债市调整将持续。

2月中上旬信贷金融数据发布后，市场关注点预计将逐步切换至全国两会。历史观察，除2020年外，春节后至两会召开前，特别是2012年后，长端利率多数年份倾向于上行。

展望春节后外围情况，后续重要议程当然是美联储议息会议。市场目前基本一致定价联储加息终点在4.75-5%，联储将在2月初、3月两次加息25bp后结束加息，对更大幅度加息担忧基本消退，即加息终点5.25%以上的概率基本降至0左右。随着加息预期趋于平稳，我们预计，后续十年美债或延续3-4%的区间震荡格局；虽然美元不至于进一步快速回落，但是美日、美欧潜在货币政策分化或将继续压制美元。

展望春节后债市，资金面或持续维持收敛态势，在PMI数据落地和社融数据发布后，能够初步验证开门红成色，预计长端利率向上调整概率较高，不排除破3%可能性，收益率曲线趋于陡峭化。

总体上，现阶段复苏交易难以证伪。更何况美元偏弱格局基本确立，现阶段，仍然是有利于人民币风险资产而不利于人民币避险资产的状态。

风险提示：海内外疫情扩散超预期，国内经济增速超预期，国内外宏观政策转向超预期。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2023年1月28日

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