择时：隐含波动率告诉了我们什么

核心结论

根据经典期权定价模型 Black-Scholes(B-S)模型，期权价格为执行价格、标的资产现价、无风险利率、到期日以及波动率的函数。隐含波动率(Implied Volatility，IV)是指将期权价格带入 B-S 模型后反推出的波动率数值。通过加权不同期限以及不同执行价格的期权的 IV 可得到波动率指数，例如著名的被称为“恐慌指数”的 VIX 指数。

一般认为波动率指数反映了市场对未来风险的预期。以 VIX 指数为例，在市场经历较大的震荡或调整时(如 2008 年全球金融危机以及 2020 年新冠疫情爆发)，VIX 通常会在极短的时间内飙升(参见图表 1)。同时，由于 VIX 指数在正常情况下一般保持在低位(20%左右)，因此当 VIX 处于高位时往往是美股较好的买点。我们将 2000 年以来的 VIX 指数从小到大分为 10组，分别计算不同 VIX 水平下标普 500 未来 5 日、10 日、20 日以及 60 日的涨跌幅。可以发现，VIX 较高的组别(如 G8、G9和 G10)所对应的标普 500 未来收益率显著高于其他组别，而且这一关系在不同时间区间上均成立(参见图表 2-5)。

从 A 股目前已上市的股指期权来看，挂钩 50ETF 的期权成交最为活跃。和前文类似地，我们计算了不同 50ETF IV 水平所对应的上证 50 指数未来 5 日、10 日、20 日以及 60 日的涨跌幅。但不同的是，50ETF IV 与上证 50 的未来收益率之间并未呈现出VIX 指数与标普 500 未来收益率之间的单调关系，反而最低(最高)的 50ETF IV 所对应的为未来收益率最高(最低)。

我们认为，这种不同的原因可能在于美股整体上呈现“慢牛急熊”，VIX 飙升基本发生在市场大幅回撤的阶段，故 VIX 高点对应较高的股票资产买点;而 A 股的 IV 与市场涨跌间的关系并不明显，熊市(2020 年新冠疫情爆发、2015 年高点回撤)和牛市(2015 年上半年、2018 年和 2019 年年初)都有过短期内的大幅上升。

风险提示:宏观经济不及预期、地缘政治风险、历史经验不代表未来、疫情扩散可能影响经济等。

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