2023年货币政策展望：精准滴灌，宽松货币兼顾总量结构

核心观点

美联储货币政策即将转向是外部最大利好：美国通胀确定性见顶，尽管美联储仍然在加息通道中，但节奏已经明显减缓，年底前后有望降息，这对国内货币政策的限制逐季减弱。

2022年宽信用不力，2023年继续宽松：受新冠和地产拖累，2022年广义流动性环境主要靠政策支持。但从实际效果来看，信用收缩状况改善有限，甚至在年末还出现了一轮社融回落。展望2023年，货币政策节奏可能呈现“两头偏松”、“中间偏紧”的状态：一季度，宏观经济整体弱复苏，流动性环境还将维持充裕。二三季度，中国经济可能在疫情高峰后迎来一轮修复，不排除货币政策可能迎来一段时间的静默期。基准假设降准一次、降息一次。

精准滴灌，货币政策兼顾总量与结构：目标是引导金融机构的信贷投向，发挥精准滴灌、杠杆撬动的作用。政策引入的主要背景是外汇流入放缓后，央行扩表需要寻找新的工具，且我国的宏观政策主线由需求侧向供给侧改革转变。展望2023年，我国货币政策仍将承担总量和结构双重作用，考虑到期限结构和可能的续作，不必担心结构性货币政策工具到期造成的缩表效应。

中央政府仍有较大加杠杆空间，需要货币政策量价配合：我国宏观杠杆率仍有上行空间。结构上，居民部门近年较为稳定，企业部门杠杆率上升乏力，而政府部门债务整体可控，特别是中央政府具有较强的兜底和加杠杆能力。在十四五推动经济增长的过程中，中央政府仍旧具有较为健康的资产负债表，能够承担更多的稳增长使命，并且2023年作为二十大开局之年，财政政策发力的意愿相对更强。

关注阶段性资金面及流动性风险：谨慎关注资金面中枢利率向政策利率回归的风险，短期看，本轮市场波动已经基本渐渐平息。但不排除2023年可能还有类似风险事件发生，长时间流动性充裕带动杠杆率上行，导致金融市场风险有积累的迹象，季节上重点关注二三季度经济恢复、利率可能上行的重要时间点。

兼顾疫后复苏与稳杠杆，预计2023年社融增速约为10.4%：在GDP、杠杆率与社融稳定关系的基础上，综合考虑疫后经济恢复与杠杆修复，社融增速约为10.4%。此外，考虑到信贷与非银之间政策差异和历史规律，信贷增速约为11.5%。而从贷款创造存款的角度出发，并考虑财政和非银发力，M2约为9.5%。

正文 

一、美联储货币政策即将转向是外部最大利好

2021年下半年以来，海外通胀中枢高企。美联储在2022年3月开启加息后，加息节奏多次超市场预期，截止12月议息会议，基准利率已经从0-0.25%的历史最低位置上行至4.25-4.5%的较高位置。而美联储缩表也带来了美元流动性的收紧。因此今年以来，美元指数与美债利率水平整体都呈现出了上行态势。对于部分依赖于短期外债、国内财政政策缺乏纪律性的新兴经济体，例如斯里兰卡、土耳其等都造成了严重的冲击，甚至进入到货币贬值、资本外流、国内资产价格下跌的恶性循环。在这种背景下，有投资者担心这种近似货币危机的现象会向中国蔓延。

尽管美联储仍然在加息通道中，但节奏已经明显减缓。近期市场预期调整后，人民币汇率出现大幅反弹。从通胀的进程来看，美国已处于加息周期尾部，若未来美国经济下滑以及资本市场动荡，不排除美联储货币政策路径随时调整的可能性。此外，2023年欧洲货币政策收缩较为确定，且处于加息的路径中，未来欧日货币政策走势也值得一定关注。因此，尽管2023年全球货币政策整体延续分化态势，但货币政策分化的程度存在收敛的可能，国内汇率以及资本流出压力仍然可控。

人民币大幅贬值的压力已经减弱，进入升值通道具有较强确定性。“联储收紧-美元指数上行/中美利差收窄-资本外流-贬值压力-国内货币政策”的传导路径已经面临多个逻辑瑕疵。中美利差方面，按照美债“买预期、卖现实”的交易逻辑，一般在联储加息缩表预期的博弈期，美债上行幅度最快，在紧缩确定后，美债利率料进入一段高位盘整时期，近期已经进入衰退博弈期，十年期美债利率中枢确定性降至4以下。同时，也要注意到，人民币汇率与利差之间受到资本流动管控、债市币种结构、融资主体信用结构等多种因素的影响，因此并不存在单一对应关系。

综合判断，目前海外对国内货币政策的压力正在减弱。

二、2022年宽信用不力，2023年继续宽松

受新冠和地产拖累，2022年广义流动性环境主要靠政策支持。在信用收缩格局下，信用违约频发，信用债发行受到阻碍，银行风险偏好进一步下降，融资困难愈发加剧，信用风险升温。在此背景下，以降低准备金率、宽信用、稳杠杆为代表的政策密集出台，力图缓解紧信用对于实体经济的压力。

但从政策的实际效果来看，当前信用收缩状况改善有限，甚至在年末还出现了一轮社融回落。11月降准释放的资金由于疫情影响，大多数可能尚没有进入实体经济，部分资金仍然滞留在金融体系内空转，宽信用、稳杠杆政策效果尚未体现。实际上，眼下宽信用仍面临诸多限制：一是企业缺乏合意投资项目，新增融资需求不足。在新冠疫情造成不确定性的情况下，企业投资意愿不足，企业融资需求更多的是为了顺畅流动性而非扩大投资，导致企业新增融资需求有限，信贷融资主体暂时“缺位”。二是银行风险偏好较低，信贷投放意愿不足。商业银行自身的顺周期行为。三是影子银行治理之后，非标业务大幅收缩。

分结构看，居民信用收缩幅度超过企业，背后是地产信心走弱。11月数据显示，居民贷款同比多减4710亿元，而企事业单位贷款同比多增3159亿元；分期限看，居民中长期贷款同比多减3718亿元，企业中长期贷款同比多增3950亿元，居民短贷和企业短贷分别多减992亿元和651亿元。究其原因，第一，政策对房地产相关融资限制大幅放松，叠加政策性金融对于基建、制造业的支持，企业贷款增速维持增速。第二，经济回落、疫情扩散导致居民的借贷需求自然回落。可以认为LPR、贷款利率下行对企业贷款还有一定支撑，而对于居民而言，信用收缩明显导致居民借贷能力和意愿都明显下降。第三，经济预期与经济现实矛盾的逻辑还在演绎，虽然11月经历了“二十条”、地产“三支箭”，但是需要注意的是疫情扩散成为主导短期经济现实最重要的宏观逻辑。其不仅对居民消费、企业开工产生直接的影响，也会对地产预期和销售产生负面冲击。

2023年一季度，宏观经济整体仍维持在弱复苏的格局下。经济复苏的基础仍不牢固，海外需求回落压制出口，国内疫情可能反复压制消费，因此，需求侧管理中，投资特别是基建、地产投资仍将成为重要的关注点。第二，经济预期和经济现实的矛盾正在逐步受到投资者的重视，虽然政策调整较快，但是经济并不会快速产生拐点，因而短端利率并没有大幅上行的基本面基础。虽然疫情因素在边际改善，但是短期之内，随着确诊数量的增多，居民的消费意愿和消费能力仍然会产生波动。投资方面，地产虽然有融资的支持，但更多是缓解流动性危机，在市场还没有出清，落后产能和“烂尾楼”问题仍然没有有效解决之前，地产的融资缓解很难传导到拿地、开工和施工端，因此从短期视角看，房地产市场企稳的可能性大，但大幅反弹的基础并不存在。

在此背景下，货币政策需要维持偏宽松的局面保障经济恢复。此外，中国经济面临潜在增速回落的风险，其中不仅有人口拐点后增速中枢回落，而且也有疫情的影响。一方面，供应链脱钩和重塑导致全球生产成本和摩擦大幅上升，另一方面，国内疫情确诊高峰和持续性未定，导致劳动力成本亦居高难下，经济主体特别是较为脆弱的中小企业仍然需要降低融资成本以实现资产负债表和利润表的平衡。最后，在主要市场主体面临预期收缩、资产负债表受损的背景下，2023年经济增长更需要财政的支持，提高的财政赤字需要低成本发债融资的支撑，从而亦需要货币政策维持偏宽松态势。

2023年二三季度，中国经济可能在疫情高峰后迎来一轮较快的修复。按照目前全国疫情发展的趋势观察，并参考主要海外国家特别是亚洲国家的经验，我们认为，在一月份春节前后，多数主要城市疫情将有所缓和。考虑到春节前后全国流动、海外放开可能形成一定范围内的“二次感染”，以及居民在大疫后需要一段时间的观察修复信心，料二季度以后中国经济复苏的确定性和信心将更为充足。此外，二季度也是新政府上台后政策密集出台的可能窗口期，对于宏观经济的提振作用也将较为明显。

在此背景下，投资者主要关注的问题是通胀的潜在抬升可能，以及其对货币政策的压制，我们认为货币政策在二三季度可能迎来一定的静默期，但高通胀、紧货币的组合可能性较弱。从主要亚洲国家疫后恢复的经验看，高通胀不是亚洲国家的明显特征。这是由于亚洲国家在全球经济分工中主要处于生产国的地位而非消费国，同时亚洲国家的居民心态相对保守、更重视生命健康。从中国已经“过峰”的城市如北京、武汉观察亦可以发现，康复人群复工复产的速度较快，而消费特别是聚集性消费如大型娱乐活动、餐饮等仍然受限。此外，中国被抑制的消费需求主要是地产相关需求，而地产相关需求在政策影响下难有大幅复苏，不太可能带动整个通胀中枢上移。因此，生产复苏而消费受限的背景下，通胀的主要基础并不存在，或者说并不构成全年宏观经济的重要主线。但二三季度若经济复苏态势良好，不排除中央政府从稳杠杆的角度出发限制货币政策的宽松，因此可能带来一段时间的静默期。

2023年还有降准可能。为了引导信贷和社融的合理增长，我们仍处降准周期之内，降准仍有操作空间。2023年央行仍会采用降准的方式提供基础货币。降准目的包括置换性降准、资金投放的降准、对冲的降准。从置换的角度，当前MLF利率要向下调整，仍然面临中美利差倒挂的约束。但通过降准予以置换，则可以在某种程度上削弱MLF利率对短期利率的下限约束。同时，在外汇占款补充基础货币趋势转变、同业负债管理趋严之后，也需要降低存款准备金率，使得银行能有着更为稳定、便宜的资金来源。资金投放的降准则是伴随经济下行压力的增大、融资渠道的逐步改善而进行。至于对冲性的降准，则和2015年类似，考虑到专项债的发行压力庞大，央行需要降准来对冲，来维持银行的流动性。

降息方面，下半年可能性更大。上半年中美利差深度倒挂、联储加息高点和节奏未完全确定，可能仍处于央行观察的重要窗口期。而下半年特别是四季度，随着全球经济步入衰退，海外央行紧缩局面迎来确定性拐点，国内降息推动融资成本继续下行的窗口将打开。但总体上，2023年经济困难程度和货币空间压缩程度可能较2022年较弱。因此，基准假设下降准一次、降息一次。

三、精准滴灌，货币政策兼顾总量与结构

结构性货币政策工具的目标是引导金融机构的信贷投向，发挥精准滴灌、杠杆撬动的作用。央行指出“我国的结构性货币政策工具是人民银行引导金融机构信贷投向，发挥精准滴灌、杠杆撬动作用的工具，通过提供再贷款或资金激励的方式，支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷投放，降低企业融资成本”。因此，需要注意两点，第一是结构性货币政策工具本身是具有产业引导作用的，因此其发挥作用的框架不仅有需求侧还有供给侧，分析结构性货币政策工具需要与供给侧改革相结合；第二是结构性货币政策也具有货币总量效应。

结构性货币政策引入的主要背景是外汇流入放缓后，央行扩表需要寻找新的工具，且我国的宏观政策主线由需求侧向供给侧改革转变。按照央行行长助理张晓慧的解读“2014年以来，人民银行流动性管理任务更趋艰巨和复杂，不仅面临来自资本流动变化、财政支出变化及资本市场IPO等多方面的扰动，同时也承担着建立价格型调控框架、引导市场利率水平等多方面的任务。在外汇占款渠道投放基础货币出现阶段性放缓的情况下，为保持银行体系流动性总体平稳适度，人民银行增强主动提供基础货币的能力，根据流动性需求的期限、主体和用途丰富和完善工具组合，提高调控的灵活性、针对性和有效性”。

2023年我国货币政策仍将承担总量和结构双重作用，结构性货币政策工具大有可为。结构性货币政策工具均精心设计了激励相容机制，将央行激励资金与金融机构的定向信贷支持直接、定量地挂钩，成为推动工具快速有效落地的内驱力，同时，有助于保持银行体系流动性合理充裕，支持信贷增长。2022年以来，在内外掣肘下，我国货币政策空间有所减小，更加重视发挥各类直达工具和再贷款工具功能，继续增加各类再贷款和额度，包括推出科技创新等各类专项再贷款，在促进信贷结构优化的同时，推动信贷总量稳定增长。后续货币政策将继续对薄弱环节进行支持。如2022年3月30日，《关于做好2022年金融支持全面推进乡村振兴重点工作的意见》要求，要强化货币政策工具支持，进一步优化存款准备金政策框架，继续加强支农支小再贷款、再贴现管理。

不必担心结构性货币政策工具到期造成的缩表效应。一般情况下，结构性货币政策工具到期期限较短，市场担心疫情期间出台的大量结构性货币政策可能面临退出风险，造成央行的缩表乃至流动性收缩，我们认为这种风险的可能性不大。对于长期性工具，根据支农、支小再贷款管理要求，贷款到期后均可以展期两次，最长期限3年，我国自2020年开始加大结构性货币政策实施力度，至今为止尚未满三年，到期问题对资金面扰动相对不大。此外，在经济复苏基本面不牢的背景下，结构性货币政策工具也可进行延期。

四、中央政府仍有较大加杠杆空间，需要货币政策量价配合

宏观金融风险的表征变量是宏观杠杆率，即债务负担，宏观杠杆率快速上行则可能滋生风险。宏观金融风险背后是经济结构的失衡，债务危机从个别部门通过资产负债表进行传染（空间失衡）、期限的不匹配造成流动性危机（时间失衡）、金融资产价格下跌带来资产负债表衰退（资本失衡）是背后原因。

我国宏观杠杆率亦逐年积累，企业部门是主要信用风险点。从全球范围看，近二十年来杠杆率都有上行趋势，背后是过去二十年低增长、低通胀、低利率的“三低”环境中，债务融资成本极低且受到各国央行的保护。在上行周期中，货币当局为刺激经济增长（投资），政策利率会被维持在较低水平。而在下行周期，债务不可持续引发去杠杆，此时本应出现企业亏损、金融资产价格暴跌等快速去杠杆的情形。但货币当局为了避免金融危机，使政策利率被引导后以更快的速度下行，导致金融资产泡沫不降反增。而我国2008年后我国私人杠杆率已经上行了12年，幅度高达110个百分点。绝对水平上，我国宏观杠杆率的绝对水平已经接近发达经济体平均水平。结构上，企业部门杠杆率是主要风险点，横向对比中国与美国和日本的宏观杠杆率，我国企业部门杠杆率明显偏高，而政府端杠杆率偏低。美日在经济危机后都经历了政府被动加杆杆的过程，而我国当前对于“政府加杠杆”仍有保留，守住不搞大水漫灌的底线。

政府部门债务整体可控，特别是中央政府具有较强的兜底和加杠杆能力。政府部门杠杆率可以可分为中央政府杠杆与地方杠杆两类，其中中央政府主要是赤字杠杆，较为干净透明，而地方政府杠杆不仅包括一般债、专项债、地方政府基金缺口，还有隐性债务等。对于我国而言，地方政府实际上在很大程度承担了中央政府的职能，虽然“逆周期”调控政府均由中央政府提出，但最终承担者始终为地方。国际经验看，地方政府举债主要用于当地公共项目建设，需要地方财政或项目自身实现资金平衡。相对而言，中央政府举债则承担了“逆周期”调节作用，其债务扩张能力更强。因此，在十四五推动经济增长的过程中，中央政府仍旧具有较为健康的资产负债表，能够承担更多的稳增长使命，并且2023年作为新任政府开局之年，财政政策发力的意愿相对更强。

五、关注阶段性资金面及流动性风险

谨慎关注资金面中枢利率向政策利率回归的风险。2022年，在经济压力与资产荒的背景下，资金面利率多数时间维持在极低位置，平均中枢低于对应政策利率（逆回购OMO利率）约50BP。但11月政策密集出台以来，利率大幅回升伴随着理财赎回潮的恶性循环，债市出现一轮流动性风险。

短期看，从11月开始的本轮市场波动已经基本渐渐平息。第一，造成市场波动的政策密集出台期可能正在慢慢过去，到两会前可能进入政策的新的观察期，从而有利于基准利率情绪的修复。

第二，经济预期和经济现实的矛盾正在逐步受到投资者的重视。虽然政策调整较快，但是经济并不会快速产生拐点，因而短端利率并没有大幅上行的基本面基础。虽然疫情因素在边际改善，但是短期之内，随着确诊数量的增多，居民的消费意愿和消费能力仍然会产生波动。投资方面，地产虽然有融资的支持，但更多是缓解流动性危机，在市场还没有出清，落后产能和“烂尾楼”问题仍然没有有效解决之前，地产的融资缓解很难传导到拿地、开工和施工端，因此从短期视角看，房地产市场企稳的可能性大，但大幅反弹的基础并不存在。

第三，央行的政策支持维度，我们也观察到央行在OMO/MLF等日常操作中频繁放量，保障资金市场平稳过年。

第四，机构投资者的角度上，封闭产品发行量增加，前期低谷正在逐步修复。我们认为本轮赎回潮已经接近尾声，前期大幅下跌并具有较好流动性、机构持仓和关注度较高的短端利率债，期限较近的二永债和部分信用债在都出现了重新配置和止跌信号。此外，我们仍然需要注意，资产荒的背景并没有明显的改善，资产大幅度流向理财、基金进行财富管理的背景不会因为一次利率调整而发生明显、趋势性的改变，更何况存款利率目前仍处于下行的通道中。最后，随着利率的明显上行，短期内已经看到明显的推迟或取消发行现象，在信用债利率普遍上行之后，发行人对于发债的意愿将进一步降低，况且年末将是国债和地方债发行的低谷期。总而言之，从投资者行为看，在本轮急剧调整结束后，配债资金充足而新债供给减少的背景下，短期内配债的需求将会继续推动利率修复和下行。

不排除2023年仍有流动性冲击的时刻。展望2023年，中美利差倒挂的压力仍在，且长时间流动性充裕带动杠杆率明显上行，导致金融市场风险有逐步积累的迹象。此外，近期各期限同业存单利率大幅上行，可能意味着前期支撑银行负债的存款流入速度有所减缓。因此，进入2023年，仍需要关注资金面波动加剧、债市赎回潮行情重演的可能，季节上重点关注二三季度经济恢复、利率可能上行的重要时间点。

六、兼顾疫后复苏与稳杠杆，预计2023年社融增速约为10.4%

对于社融、M2年度预测的框架，建立在近年来社融、M2与GDP（名义）之间较为稳定的相关关系上。其中社融与名义GDP关系更为稳定，可以用”社融=名义GDP*宏观杠杆率”的框架加以预测。具体的，可以发现社融存量、GDP现价和实体部门杠杆率之间的稳定关系约为：社融存量=GDP现价*杠杆率/0.96,其中除以0.96的原因是在2016年调整社融口径后，三者之间有一个较为固定的4%左右的误差.而社融与M2的增速差主要考虑“货币（M2）-信用（社融）”周期的分化，关键的影响因素包括财政投放、非标、非银派生能力等。

经济增长方面，按照2023年实际GDP增速约为5 %计算，结合CPI、PPI判断2023年GDP平减指数同比约为2%，因而明年名义GDP增速预计约为8%。

宏观杠杆率方面，影响宏观杠杆率的因素可以观察双支柱调控框架，依靠两大手段，一为货币政策；二为宏观审慎政策。按照前文所述，预计2023年货币政策稳中略松。总体上，央行采取激进的、总量式的宽松政策概率已经较小。但需要再次强调，宽松预期减弱并不意味着货币政策收紧，也不意味着政策希望引导利率快速上行，而是在目前总量政策工具效力有限的基础上，更强调通过结构性、常规的操作工具精准、有效地解决问题，并引导社会融资规模稳定、略有回升。宏观审慎政策取向是影响杠杆率的关键，预计2023年宏观审慎政策也相对偏松。对房地产、广义信贷等项目的约束会进一步趋松。宏观杠杆率的预测主要取决于对金融杠杆政策节奏的把握。综合判断可能在5%左右。

杠杆率按照5%中枢测算，假设下限小幅上升2%，上限大幅上升8%来表示金融稳定、与适度加杠杆的情形，结合名义GDP增速8%，测算可得2023年中性社融增速10.4%。在乐观、中性和悲观三种情景中，我们倾向于中性偏乐观，即经济增速能够接近5%的目标增速，同时杠杆率在货币政策维稳、金融审慎趋严的情形下维持中性上升速度，即社融增速高点能够接近或达到10.4%。