蝴蝶扇了扇翅膀：从日本央行到美债市场-格隆汇

投资要点

近期，日本央行会议意外调整收益率曲线控制（YCC），将收益率目标从±0.25%调至±0.5%，引发市场关注。本文试图从日本的基本面矛盾、金融市场稳定性剖析日本央行的政策意图，并想提示：日本央行调整的潜在冲击，可能不仅在日本内部，还将影响美债市场的稳定性。

日本当前面临“汇率贬值-供给端通胀-需求疲软”的恶性循环：

需求端来看，经济韧性本身偏差，汇率贬值无法有效挽救出口；
雪上加霜的是，本币贬值加速输入性通胀上行，企业利润受到侵蚀。

日元已止跌，为何仍调整YCC——维护金融稳定：

本次调整YCC的主因是国债收益率曲线扭曲，债市流动性告急。
当前日本国债的收益率曲线已发生扭曲，国债作为债市定价的锚点，其市场条件的恶化将会导致整体金融条件恶化。

YCC调整≠转松，下个关键时点为2023年4月：

此次调整YCC可能为日银的“试水”，未来是否退出YCC，关键看通胀。
美日货币政策的收敛进度也将是YCC能否维持的压力之一。
2023年4月日本央行行长面临换届，日本货币政策走向届时将逐渐清晰。

金融风险：内部暂无虞，关注对美债的外溢效应。

从杠杆率、偿债能力等维度看，日本内部金融稳定性较强。虽然贸易条件恶化背景下，金融稳定性指标已出现边际弱化，但横向比较亚洲经济体来看稳定性仍然较强。
需警惕日本货币政策调整对美债市场的潜在冲击。若日本货币政策收紧，基于日元的套息交易或将发生反转。从日本对外组合投资结构来看，资金回流压力主要集中于美欧。尤其需关注其对美债市场供需关系的影响——在联储已经缩表的基础上，日本央行调整或将加剧美债被减持的压力。

风险提示：日本货币政策调整幅度超预期，对全球外溢性影响超预期。

日本央行政策困境：

从外汇干预中已见端倪

YCC框架调整的背后，是日本央行政策困境的缩影。2022年12月议息会议，日本央行会议意外调整收益率曲线控制（YCC）框架，将收益率目标从±0.25%上调至±0.5%，引发市场对日本央行政策超预期调整的担忧。从货币政策立场来看，日本央行显然是坚定宽松的践行者：20世纪90年代后，日本连续降息的操作使得货币政策空间逐渐缩小，而亚洲金融危机的爆发更加促使日本央行开启了“零利率政策”，随后日本便开启了持续宽松的货币政策，以汇率换经济的“安倍经济学”便是典型的代表。

而这之中，YCC是日本货币政策的核心。YCC是指央行通过设定长期利率的目标区间，并承诺购买足够数量的长期债券来防止利率超过目标上限的非传统货币政策工具，其目的是刺激疲软的经济。需要区分的是，主流的量化宽松（QE）是央行通过购买预先确定数量的债券来投放流动性，而YCC则是买进在目标价格下市场愿意供给的全部债券直到利率下降（价格上升）到央行设定的目标水平。换言之，前者的目标是“量”，而后者的目标是“价”。为了刺激长期低迷的经济，同时实现2%的通胀目标，日本央行（以下简称“日银”）在现任行长黑田东彦的领导下，自2016年9月起开始实施YCC政策，对短期利率和长期利率分别进行指引，其中对于长期利率的具体措施为无限购买必要数目的日本政府债券，从而将10年期日本国债的收益率维持在0%周围的特定目标区间内。在日银宣布实施YCC之前，约有36.8%的日本国债中由日银持有。截止到2022年10月末，日银的持有比例已上升至50.2%。当市场的利率偏好显著低于利率上限时，央行作为最后购买者的承诺能够有效地为收益率曲线走平提供内生动力。但是，当市场的利率偏好突破YCC的目标上限时，国债则会因过高的估值而面临卖出压力，日银不断买进“高价”债券来盯住利率，其结果是抑制私人部门交易。

值得注意的是，俄乌冲突以来，日元出现了持续快速的贬值，迫使日本央行9月以来数次进行大幅度的外汇干预，体现出政策实际上已经处在一种左右互博的困境：一方面，量化宽松要求货币政策持续向市场投放日元流动性；另一方面，外汇干预实际上是在外汇市场上抛售美元回收日元流动性。日本央行政策困境的背后，实际上是日本基本面的矛盾：汇率的贬值，加速了供给端通胀对需求端的挤压。

“汇率贬值-供给端通胀-需求疲软”的恶性循环

需求端来看，经济韧性本身就偏差，汇率贬值无法有效挽救出口

日本经济韧性较差，疫后经济填坑但未见复苏式反弹。与美欧等经济体相比，日本整体的经济韧性相对薄弱。虽然2022年以来日本是全球为数不多的坚持宽松的经济体，但是宽松的货币政策并未给经济注入太多活力——根据IMF对全球经济体GDP增速的预测，日本2022年全年经济增速或将落后于多数发达经济体。实际上，疫后以来，虽然日本也走出了阴霾，但其经济韧性较差：近30年来日本家庭可支配收入增长较慢，居民消费能力受限；疫后财政刺激规模相比美欧较小，也使得日本经济恢复程度弱。以PMI为例，日本制造业PMI最新数据已回落至荣枯线以下，而服务业PMI并未出现明显反弹，且近期数据也已经接近荣枯线。

本轮美元走强的同时大宗商品并不弱，日本为主的出口制造国受损严重。我们在2022年10月27日报告中讨论过，由于俄乌冲突导致的供给冲击，本轮美元升值的同时，大宗商品并未见明显贬值。因此，本轮贸易形势显著恶化的，并不是“出口大宗商品+进口产成品”的新兴市场，反倒是“进口大宗商品+出口产成品”的发达经济体，而日本就是典型的代表。2022年以来，日本出现了罕见的持续性的贸易逆差，而从国际收支的角度来看，贸易逆差的扩大恶化了它的经常项目，10月日本经常项目已经转负。

进口价格高企，汇率贬值未能带来贸易条件好转。经济学原理来看，一般情况下贬值可以调节经常项目，带来出口的增加，但从2022年日本贸易状况来看，这个作用仿佛已经失效。这是由于造成2022年日本贸易逆差的重要原因之一，是进口价格随着通胀高企出现快速上升。由于日本是对外能源依赖型经济体，在能源紧缺的环境下，汇率的贬值还会进一步推高进口成本而扩大贸易逆差。从2022年日本贸易差额分地区的情况来看，由于对原材料和大宗出口地区比如大洋洲和中东等地区的贸易逆差有所扩大，也使得日本2022年出现了整体贸易逆差的情况。

雪上加霜的是，本币贬值加速

输入性通胀上行，企业利润受到侵蚀

2022年以来，日本通胀持续上行，并突破40年以来新高。日本作为一个长期低利率低通胀的经济体，2022年以来通胀也出现了持续的攀升。最新数据显示，日本11月CPI同比3.8%，创下了1982年以来的新高。然而，日本本轮通胀的上行，能源价格上涨的原因并非全部，剔除新鲜食品和能源的CPI同比2.8%也远高出了日本央行2%的通胀目标。因此，日本近期出现了全面价格上涨的迹象，日本央行不得不警惕全面的价格上行。

日元贬值下输入通胀高企，而企业向下传导成本受阻，企业盈利遭侵蚀。虽然CPI出现了一定程度的上行，但其上行幅度相较于输入价格来说仍然较慢。而日元贬值的影响下，更加推升了企业的进口价格成本。根据日本央行的调查，80%的中小企业由于下游需求脆弱以及同业竞争的原因，并未能完全向下传导成本，叠加贸易条件恶化，日本企业利润明显受到侵蚀——日经225成分股企业整体利润率2022年以来持续下滑。

日元已止跌，为何仍调整YCC：

维护金融稳定性

我们在前文分析到，日本央行政策困境，折射出的实际上是日本本身经济基本面的问题，而日元的持续贬值加速了恶性的循环。但需要注意的是，自2022年9月日本央行外汇干预叠加美元指数见顶回落以来，日元已经出现显著的回升。那么，为什么日本央行要在当下进行收益率曲线调整？除了基本面问题外——尤其是安倍晋三去世之后——日本央行的关注重心可能进一步切换至金融稳定。

本次调整YCC的主因是国债收益率曲线扭曲，债市流动性告急。正如日银在12月20日官方发布的货币政策声明中宣称，此次对YCC进行调整的主要原因是债券市场的“运作退化”。当前日本国债的收益率曲线已发生扭曲，截至12月19日，日本10年期国债收益率低于8年期和9年期的国债收益率。国债作为债市定价的锚点，其市场条件的恶化将会导致整体金融条件恶化，例如阻碍公司债券的发行。

随着美欧于2021年底相继进入紧缩周期，发达经济体的利率上行使得日债利率也面临上行压力。然而，日本10年期国债利率在日银的YCC政策下被维持在0.25%以下的低位，估值偏高，因此私人部门的交易意愿低迷，造成债市流动性紧缺。2022年10月12日，日本10年期国债在日本相互证券平台上连续4日无成交的状况已经暴露出债市运行不畅的问题。

在日银宣布修改YCC之后，市场参与者立刻利用区间上限上调后的空间进行交易，于当日将10年期国债收益率从前日的0.28%推升至0.43%，截至12月27日，收益率已升至0.5%。国债收益率的快速上升正是此前市场扭曲的证据——新发生的私人部门交易在之前更高的价格下难以自愿发生。YCC调整之后，日本公司债券收益率溢价也走阔1.5个基点，达到自2020年9月以来的最高值。

YCC调整≠转松，

下个关键时点为2023年4月

此次调整YCC可能为日银的“试水”，未来是否退出YCC，关键看通胀。尽管黑田东彦在本次货币政策会议声明发布后一再强调货币政策并未由松转紧，但此次日银调整YCC的操作在纠正市场扭曲的同时，不排除日银“试水”市场反应的可能性，从而为未来货币政策可能发生的转变作准备。之所以进行测试，是因为日债市场的“价格发现”功能随着日银长期主导国债市场而失灵，没有人知道充分反映私人部门偏好的日本国债价格和收益率是多少。

至于日本是否会真的改变货币政策立场，关键看国内通胀。因为根据日银的货币政策框架，YCC的实施归根结底服务于日银“价格稳定”的目标，所以日银是否会退出YCC，日本明年通胀如何演变将会是关键因素。当前日本通胀的主要症结之一为弱日元叠加能源、粮食价格上行所导致的输入型通胀，随着能源通胀明年有望下平台，输入型通胀预计有所缓解。但值得注意的是，日银在其12月23日公布的10月货币政策会议纪要中提及了委员会成员关于明年物价水平持续上涨的讨论，主要观点表明日本明年将会面临持续的价格上涨，并将伴随工资上升。原因在于：其一，日本经济的产出缺口预计在2022年下半年补全，明年经济将会温和增长，企业利润持续上升；其二，通胀的上行已经导致居民通胀预期上升，其中包括了中、长期的通胀预期；其三，企业的定价行为将会因通胀上行而改变，明年春季的劳动工资谈判也预计将迎来工资上涨。尽管10月的会议纪要和12月货币政策会议声明显示委员会将这些因素导致的物价上涨和工资上行作为日本终于达到2%通胀水平的有利信号，但随着近两个月的核心通胀快速上升，日本是否会面临更广泛品类的物价上涨以及因工资上涨而形成通胀粘性，当前仍具有不确定性。

美日货币政策的收敛进度也将是YCC能否维持的压力之一。第一，尽管外汇干预能够通过改变货币供求从而起到拉升日元汇率的作用，但汇率的变化从根本上而言是资产价格的国际差异造成的，因此美日的货币政策分化是日元2022年疲软的主因，而弱日元是日本输入型通胀的来源之一。在这样的情况下，如果进口价格上升持续支撑日本国内通胀上行，将对日本的货币政策形成压力。第二，我们在前文已提及，美日等发达经济体的资本市场高度相关，2022年全球发达经济体的利率普遍上行使得日债利率持续面临上行压力，尤其是美联储的强鹰立场一度将美债利率推升至高位，美日利差下日本债市的流动性问题正持续挑战日本YCC的可持续性。当前来看，美国通胀已进入下行通道，但绝对数仍然处于高位。与此同时，持续健康的劳动力市场和工资上升仍然制约货币政策。尽管2022年12月美联储已开始放缓加息，但未来一段时间内将利率维持在较高的限制性水平已然是市场共识，因此联储的货币政策转向仍需等待一段时间。究竟是日本的经济基本面变化和债市流动性问题先倒逼日本货币政策调整，还是联储的加息放缓能够及时缓解日银的转向压力，该问题的答案可能在2023年4月日本央行行长换届之时会逐渐清晰。

金融风险：内部暂无虞

关注对美债的外溢效应

从杠杆率、偿债能力等维度看，

日本内部金融稳定性较强

与亚洲其他经济体横向比较，日本内部金融脆弱性担忧不大。同其他亚洲经济体相比，除了本轮汇率贬值幅度较大外，日本的其他金融脆弱性指标指向日本当前金融稳定性较强：日本通胀程度处于亚洲中间水平，通胀程度仍然可控；货币政策定力较强，是全球为数不多的没有跟随美国加息的经济体之一；外储水平较高，对进口覆盖月数处于亚洲较高水平；日本短期外债水平较高，外储对短期外债覆盖率处于亚洲较低水平。

近期，贸易条件恶化确实导致日本的金融稳定性出现边际走弱。从数据来看，2022年日本外储的对进口和短期外债的覆盖能力均出现明显下滑。如前文所述，日本近期贸易条件的恶化对经常项目造成冲击，贸易逆差持续扩大下，经常项已经转负。然而，经常项的恶化往往会波及金融项目，使其难以覆盖金融项，消耗外储。日本作为传统的制造业出口国，贸易逆差的扩大意味着自身核心业务的造血能力开始下降。核心业务造血能力的下降也可能会造成市场对此类经济体信心的下降，叠加贬值，则金融项目下也可能出现资金外流的现象。在当前环境下，日本过去凭借经常项目顺差构筑安全垫，但2022年面临国际收支失衡的风险，外汇储备可能会面临被消耗的局面，进而影响其进口支付能力和短债偿付能力。

可关注日本利率上升后，前期低利率环境投资策略惯性对金融体系的冲击。我们此前在10月27日报告《潜在金融脆弱性：本轮的三不同》中提示过，从英国养老金事件出发，也需要关注利率变化对除英国外的资管机构等金融体系的影响。根据Thinking Ahead Institute的统计，日本养老金以为DB计划主导，DB计划占比高达95%，远高于英国养老金81%的占比。与英国养老金事件触发因素相似，日本此前长期“低增长、低通胀、低利率”的经济环境使得市场形成了相应的预期“惯性”，而预期“惯性”进一步传导，形成了金融市场参与者的策略“惯性”。为了追求高收益，金融机构投资者往往倾向于高风险、长久期的产品，而其对于利率调整会更加敏感。然而，当低利率的环境出现反转，可能会引发金融体系的大幅波动。因此，如果日本货币政策出现拐点，需关注利率快速变化时，金融市场系统性风险的上行。

需警惕日本货币政策调整

对美债市场的潜在冲击

若日本货币政策收紧，基于日元的套息交易或将发生反转。次贷危机以来，由于日本长期低利率的环境导致和美欧利差的扩张，外国投资者倾向于基于日元做套息交易，即卖出日元，买入美元等其他货币，基于日元套息交易的资金持续流入美欧市场。2022年年初以来，基于日元的套息交易收益率也较为可观，美元、卢布等货币对日元的套息交易均取得了不错的收益率。随着日本9月以来外汇干预，美元-日元的套息交易收益率已经逐渐下行，近期收益率甚至出现转负。如果2023年4月日本央行行长换届后，其货币政策进一步调整，日本国债利率快速抬升，则基于日元的套息交易将进一步承压，资金可能会快速回流日本市场。

从日本对外组合投资结构来看，资金回流压力主要集中于美欧。日本对外组合投资中，美国和欧盟是其主要的投资对象——截至2021年底，日本对外权益投资中，对美投资占比约40%，开曼群岛和欧洲经济体位于其次；对外债券投资也呈现类似的特征，其中对美投资占比约47%，对法国投资占比第二约8%。因此，日本的对外组合投资以投向美欧为主，若其流动性收紧，从体量来来说，美欧或将受到影响最大。

对于美欧来说，来自于日本的投资也是构成其外资来源的重要组成部分。从各经济体对美国的组合投资来看，截至2021年底，日本是其最大的组合投资来源，其中来自日本的债券投资占比超过13%，是美国外国投资来源的重要组成部分。对于欧盟来说，剔除欧盟内部经济体之间互相的投资，日本是仅次于美国的欧盟第二大债券投资经济体。因此，对于美欧来说，来自日本的投资尤其是债券投资是其外资来源的重要组成部分。若日本货币政策调整，资金回流压力主要集中于美欧。美欧等经济体国债可能也面临抛售压力，进而可能出现美欧国债利率快速上行，引发其内部金融风险。

在联储已经缩表的基础上，日本央行调整或将加剧美债被减持的压力。考虑到联储不断进行缩表，美债买盘已经面临减持压力。外国投资者是美债的重要组成部分，占美债市值的近四分之一，日本作为海外投资的重要经济体，在美债的海外投资者中占比15%。2022年以来联储加息导致美债下跌，境外投资者持有美债实际上是不断下行的：仅2022年上半年外国投资者减持美债3000多亿美元，其中日本对美债从年初以来也在持续减持。往后看，若日本货币政策向收紧方向转向，叠加日元为基础的套息交易已不能提供正向收益，来自日本长期稳定的资金锚发生“松动”，则美国本身的MMT政策可能也将遭遇不稳定性，这是2023年需要关注的潜在黑天鹅。