优化疫情防控后的热门赛道估值

核心结论

A股市场于10月底录得年内二次低点以来，市场走势整体向上。12月7日，优化疫情防控措施“新十条”出台，A股市场缩量调整，过去一个月市场行情以区间震荡为主。我们认为，目前优化疫情防控措施后的短期冲击只是暂时的，防控政策调整带来的长期正向影响大于短期冲击。明年国内经济面临低基数效应，随着政策密集出台助力经济发展，国内经济将逐步回归潜在增速水平，企业盈利有望持续改善。

从主要指数估值看，截至2022年12月20日，全部A股市盈率（TTM）为16.7倍，位于2010年至今35%的历史分位数水平。代表小盘股的中证1000指数市盈率为28.2倍，位于2014年10月至今的10%的历史分位数水平，处于指数发布日以来的历史较低水平。

从六大板块估值来看，金融板块近期股价有所修复，但估值仍处于历史极低水平，近期房地产支持政策接连出台，金融板块有望迎来较大的估值修复行情。科技板块整体处于历史偏低估值水平，影视院线行业受疫情影响较大，市盈率居高不下。消费板块估值分化较大。医药板块估值处于历史较低水平，继续下行空间有限，在业绩驱动下估值有望向上。中游板块来看，航空运输行业等受盈利冲击影响市盈率处于历史较高水平，港口与航运行业估值水平较低。周期板块整体估值不高，近期楼市利好政策接连出台，建材、家电等行业需求有望得到改善。

从一级行业估值与盈利预期看，金融、电信服务、能源等行业市净率处于历史极低水平。这些行业极低的市净率明显与行业较高的盈利能力ROE不一致，具有较大的估值修复空间。

风险提示：宏观经济不及预期、地缘政治冲突、海外衰退影响出口、国际贸易政策风险、历史经验不代表未来等。

正文

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A股细分行业估值纵览

1.1    A股市场表现回顾

2022年元旦以来，A股市场持续下探，4月末录得年内收盘最低点，自4月末至8月中旬迎来一波反弹，随后在9月二次下探，于10月底录得年内二次低点。11月初以来，A股市场走势整体向上。12月7日，优化疫情防控措施“新十条”出台，A股市场再度缩量调整，过去一个月市场行情以区间震荡为主。我们认为，目前优化疫情防控措施后的短期冲击只是暂时的，防控政策调整带来的长期正向影响大于短期冲击。明年国内经济面临低基数效应，随着政策密集出台助力经济发展，国内经济将逐步回归潜在增速水平，企业盈利有望持续改善。

从我们筛选的6大板块108个细分行业来看，2022年年初至今行情表现领先的前5名细分行业及涨跌幅分别是旅游及景区（+21.2%）、机场（+20.8%）、酒店餐饮（+18.1%）、煤炭（+14.2%）以及航空运输（+8.3%）。

2022年年初至今行情表现落后的后5名细分行业及涨跌幅分别是医疗研发外包（-40.4%）、消费电子（-40.1%）、数字媒体（-39.8%）、LED（-39.6%）、半导体（-35.4%）。年初以来科技（消费电子、半导体、媒体等）、医药（疫苗、CXO等）板块细分行业普遍下跌。

1.2    主要指数估值情况

在统计的10个主要宽基指数中，当前大部分指数估值普遍偏低，具有较好的估值性价比。目前没有指数估值明显偏高（明显偏高定义为2010年至今估值分位数大于85%，下同）。以创业板指为例，其市盈率处于历史分位数较低水平，市净率处于历史中等水平（接近50%分位数）。

1.2.1       万得全A

截至2022年12月20日，全部A股市盈率（TTM）为16.7倍，位于2010年至今35%的历史分位数水平。当前A股整体市盈率不高，位于2010年以来的较低水平。

1.2.2       沪深300

截至2022年12月20日，沪深300指数市盈率为11.2倍，位于2010年至今27%的历史分位数水平，处于近13年来历史较低水平。

1.2.3       中证1000

截至2022年12月20日，中证1000指数市盈率为28.2倍，位于2014年10月至今10%的历史分位数水平，处于2014年指数发布日以来的历史较低水平。

1.3    细分行业估值情况

1.3.1       金融板块

金融板块近期股价有所修复，但估值仍处于历史极低水平。从市盈率来看，银行、保险行业估值处于历史极低水平，房地产行业受部分企业严重亏损影响，市盈率被动抬升。从市净率来看，全部细分行业普遍处于过去12年来的极低水平。近期接连出台多个重磅政策，例如“金融十六条”、“第二支箭”支持民企债券融资、“第三支箭”支持房企股权融资等，金融板块有望迎来较大的估值修复行情。

1.3.2       科技板块

科技板块的估值整体处于历史较低水平，从市盈率来看，消费电子、通信设备等7个行业的市盈率明显偏低；从市净率来看，电视广播、数字媒体、消费电子等11个细分行业的市净率明显偏低。消费电子、面板、计算机设备、通信设备、出版5个细分行业无论从市盈率还是市净率来看，当前估值都处于历史极低水平。

1.3.3       消费板块

消费板块细分行业的估值分化程度较大，从市盈率来看，养殖业、饲料、旅游及景区、酒店餐饮4个行业估值明显偏高，而白色家电、小家电2个行业估值处于历史偏低水平；从市净率来看，仅家电零部件行业估值处于历史较高水平，而乳品、食品加工、白色家电、厨卫电器等8个行业估值处于历史偏低水平。其中白色家电行业的估值不论从市盈率还是市净率来看都处于历史低位，估值性价比凸显。

1.3.4       医药板块

医药板块估值总体处于历史偏低水平。从市盈率来看，医疗器械、医疗研发外包、其他生物制品等6个行业处于历史偏低水平；从市净率来看，血液制品、其他生物制品等4个行业处于历史偏低水平。其中医疗器械、其他生物制品、血液制品3个细分行业无论从市盈率还是市净率看都处于历史低位。医保集采政策出现改善，医药行业估值继续下行空间有限，医药行业在业绩驱动下估值有望向上。

1.3.5       中游板块

中游板块估值分化明显，从市盈率来看，电池化学品、港口、航运等8个行业处于历史偏低水平，而火力发电、航空运输、机场等5个行业处于历史偏高水平；从市净率来看，环保、物流、港口、铁路公路等7个行业处于历史偏低水平，而航空运输行业处于历史偏高水平。其中，无论从市盈率还是市净率来看，航空运输行业受盈利冲击影响估值都处于历史较高水平，港口行业则恰恰相反，均处于历史低位。

1.3.6       周期板块

周期行业整体来看估值水平不高，市盈率来看，化工产业如化学制品、化学原料等11个细分行业处于历史偏低水平；市净率来看，水泥、化学纤维等6个细分行业处于历史偏低水平。其中，无论是从市盈率还是市净率来看，化学纤维、建筑装饰、炼化及贸易、小金属等4个行业都处于历史低位，具有良好的估值性价比。非金属材料估值水平比上月有所降低，但仍处于历史较高水平。近期楼市利好政策接连出台，建材、家电等行业需求有望得到改善。

需要说明的是，由于不同行业的经营模式各不相同，简单跨行业对绝对估值数据进行比较可能并不妥当，而对同类行业相似阶段的历史数据进行纵向比较可能更具参考意义。

1.4    近期热门主题估值

从近期市场活跃度来看，中药、装修建材、医药商业、游戏等细分行业成为热门投资主题。我们对这些热门主题自2010年以来的估值数据进行统计分析，可以看到这些行业当前估值并不算高，多数热门主题的市盈率（TTM）处于历史平均值附近或者偏低水平。

1.4.1       中药

受优化疫情防控措施等因素影响，医药需求持续增长。今年11月以来中药行业股价一路上涨，过去一周开始小幅回调。截至12月20日，中药行业的市盈率（TTM）为22.62倍，处于2010年年初至今的10%历史分位数，低于历史市盈率平均值减一倍标准差水平。

1.4.2       装修建材

装修建材行业在近期行情中表现较好。截至12月20日，装修建材行业的市盈率（TTM）为29.3倍，处于2010年年初至今的35%历史分位数，略高于历史市盈率平均值减一倍标准差水平。

1.4.3       医药商业

截至12月20日，医药商业的市盈率（TTM）为21.0倍，处于2010年年初至今的33%历史分位数，接近历史市盈率平均值减一倍标准差水平。

1.4.4       游戏

下半年以来游戏版号下发数量逐渐增多，游戏行业销售额上涨，景气度修复上行。从估值来看，截至12月20日，游戏行业的市盈率（TTM）为28.24倍，处于2010年年初至今的30%历史分位数，接近历史市盈率减一倍标准差水平。

2      

估值与盈利匹配情况

2.1    一级行业估值及历史分位数

从Wind一级行业的估值来看，截至2022年12月20日，A股市盈率表现出较为明显的分化。公用事业行业的市盈率处于历史高位（大于90%分位数），工业的市盈率处于历史中枢水平（50%分位数）。能源、金融、电信服务、信息技术等行业的估值处在历史极低水平（低于10%分位数）。

从一级行业市净率来看，A股的市净率的分化程度不如市盈率明显。日常消费的市净率处于历史较高水平，材料、工业、公用事业估值接近历史中枢水平，金融、房地产、信息技术、医疗保健等行业市净率处于历史极低水平。

2.2    一级行业估值与盈利预期

比较一级行业2022年预测市盈率与预测盈利增速的匹配情况。相对来看日常消费的估值、增速水平都相对较高，金融和电信服务为低估值、低增速的“双低行业”，能源行业估值明显偏低。由于去年火电行业大幅亏损，公用事业预测PE与预测利润增速匹配度不高。

预测2022年市净率与ROE的关系则不太显著，可以看到日常消费、材料、能源行业均具有较强的盈利能力，而三者市净率则有较大差距，日常消费的市净率较高、材料次之，能源行业的市净率最低。由于不同公司的经营模式、财务杠杆率等因素各不相同，简单跨行业对PB-ROE进行比较可能并不妥当。不过金融、电信服务、能源行业的极低市净率明显与这些行业较高的盈利能力ROE不一致，具有较大的估值修复空间。

2.3    热门赛道估值与盈利预期

具体来看主要热门赛道预期估值和盈利的匹配情况。从预测两年盈利复合增速G与预测市盈率PE的匹配情况来看，港口、银行处在低增速、低市盈率的“双低区域”，而国防军工、美容护理行业处在高增速、高市盈率的“双高区域”。

单纯从PEG来看，目前证券、调味发酵品等行业估值偏高；建筑装饰、银行等行业已处在明显偏低的估值范围，具有较好的估值性价比；风电设备、白色家电等估值较为适中。

从预测ROE与预测PB情况来看，匹配程度不如PE-G效果明显，但可以看出白酒、光伏设备等行业拥有较高市净率估值以及较高盈利能力（ROE较高），商用车、钢铁、纺织服饰等行业预测PB及ROE均处于较低水平。

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当前估值下的长期收益表现

从不同估值区间的长期收益表现来看，估值对A股主要宽基指数收益率的影响较为明显。无论是市盈率还是市净率，低估值区间（0%-30%分位数）在各阶段的持有收益率都明显高于高估值区间（70%-100%分位数）。极端低市盈率（0%-10%分位数）比极端高市盈率（90%-100%分位数）情况下的3年持有收益率整体差距可达100个百分点。

3.1    万得全A

以万得全A指数为例，截至2022年12月20日，万得全A指数的市盈率（TTM，最近12个月）为16.66倍，位于2000年以来的22%分位数水平，万得全A指数的市净率（LF，最新报告期）为1.68倍，位于2000年以来的5%分位数水平，均处于历史较低水平。从长期来看，在该市净率估值水平下，万得全A指数长期持有收益率较为可观。

从不同细分指数来看，越是成分股特征相似的指数，估值对收益率的影响就越具有参考价值。例如行业指数比宽基指数的估值更有参考意义，仅包含300只大盘股的沪深300指数比包含2000只小盘股的国证2000指数的估值与收益率关系更加明显。

3.2    沪深300

以沪深300指数为例，截至2022年12月20日，沪深300指数的市盈率（TTM，最近12个月）为11.19倍，位于2002年以来的20%分位数水平。沪深300指数涵盖不同行业的公司龙头，目前估值水平处于较低水平区间，当前估值下的未来预期收益率较为可观。

3.3    中证1000

以中证1000指数作为小盘股的代表之一，截至2022年12月20日，中证1000指数的市盈率（TTM，最近12个月）为28.2倍，位于2005年以来的10%分位数水平。目前的估值水平处于历史较低估值区间。

3.4    国证2000

国证2000指数也可代表小盘股表现情况，截至2022年12月20日，国证2000指数的市盈率（TTM，最近12个月）为41.4倍，位于2010年以来的44%分位数水平，估值水平接近中枢估值区间。相较于沪深300以及中证500，其含个股数量较多且以小盘股为主，估值与收益率关系程度较为不明显。从历史持有收益率看，长期投资收益率更稳定。