国金策略：宜早不宜迟，风格“先大后小”-格隆汇

基本结论

一、国内政策红利期叠加海外紧缩预期缓和期，把握阶段性做多窗口

国内处在政策密集出台的红利期，防疫政策、地产政策和产业政策均陆续出台。但2023年国内经济或缺乏弹性。首先，防疫政策拐点已现，疫情拐点仍存在一定不确定性，疫后消费或呈现K型修复；其次，地产动态调整政策拐点明确，但中长期“房住不炒”政策思路一以贯之，地产销量和投资能否明显回升仍存在较大不确定性；最后，出口同时面临美国深度衰退的潜在风险。

海外紧缩预期缓和的核心逻辑是美国经济的持续下行，特别是美国劳动力市场呈现虚假繁荣，一是员工缺勤率在疫情影响之下明显提升，二是员工工作时长持续下降，也就是表面上紧张的劳动力市场背后是劳动生产力的明显下降。后续随着美国经济的衰退，劳动力市场紧张趋势的反转可能会很快。

二、当全球深度衰退到来，音乐或戛然而止

2023年下半年美国经济深度衰退（GDP同比增速转负）的风险不容忽视。美国资本开支周期和库存周期同步下行，经济衰退趋势比较明确，但衰退幅度市场存在一定分歧。我们认为失业和居民消费的负反馈或加大美国经济衰退风险，特别是当前消费信心如此低的背景下，历史上基本都对应美国GDP同比负增长。

历史上来看，美联储由加息转为降息往往都对应着经济衰退，在不少年份都出现了深度衰退，GDP增速转为负增长，比如1974年、1981年、2001年、2008年。但像1984年、1995年和2019年基本都属于经济软着陆。美联储降息早期美股表现取决于美国经济是否深度衰退。在GDP转为负增长的衰退情景之下，美联储首次降息前后美股表现都相对较差，普遍下跌10%-30%。但类似1984年、1995年和2019年经济软着陆阶段，美股表现相对不差。2023年美国衰退阴影，业绩下跌对美股为代表的全球股票市场影响不容忽视，A股或同步承压。

三、宜早不宜迟，风格“先大后小”

国内政策红利期，海外紧缩预期缓和期，双期叠加，海内外共振，A股市场或有望重演反转级别的行情。其中阶段性高点或在2023年3-4月，一方面全国两会召开引领政策预期达到高潮，另一方面美联储最后一次加息或发生在3月下旬或五月初的议息会议。随着“二十大”的胜利召开，后续产业政策方向是市场重点关注的方向，政策催化是后市走势不可忽略的重要因素。此外，私募基金仓位为代表的市场情绪尽管有明显回升，但仍处在历史较低位水平。如果把今年4月底当作中期的市场底部，10月底市场二次探底结束。参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情。

市场风格方面，2018年底和2020年3月底以来的反转行情基本都呈现“先大后小”的风格特征，也就是上证50相对中证1000的相对走势先强后弱。其中的逻辑是：在反转级别的行情当中，市场情绪和风险偏好在后期肯定是明显升温，这往往对应的是中小盘股的大行情。而在此之前，大盘股的企稳是抬升指数，是促使市场情绪升温和风险偏好提升的基础。因此，“大切小”往往都发生在反转行情的中后段。后续驱动大小风格切换的潜在因素可能来自，二阶拐点后一阶拐点落空，比如疫后消费K型恢复、地产销量难以明显改善、旺季开工不及预期。另外，大制造和大科技产业政策陆续出台有望催生科技成长行情。

四、布局产业政策和产业趋势共振机会

1）重视产业政策对市场主线影响，自主可控无疑是最大的方向。特别重视那些产业政策和产业趋势共振的产业。比如：计算机、通信等；2）硅料降价驱动组件价格下行，电站运营商储能投资能力的提升，光伏储能高景气延续；3）随着美国经济衰退以及美联储政策转为宽松，实际利率和美元指数或见顶回落，黄金价格或迎来中期上涨趋势。

风险提示：经济恢复不及预期、美联储政策超预期紧缩、海外黑天鹅事件

前言

2023年国内经济和上市公司整体业绩缺乏弹性，重视海外因素对A股影响，海外核心因素先是美联储紧缩预期缓和，后是深度衰退风险。1）市场节奏上，把握当前阶段性难得的做多窗口，其中阶段性高点或在2023年3-4月，一方面全国两会召开引领政策预期达到高潮，另一方面美联储最后一次加息或发生在3月下旬或五月初的议息会议。与此同时，防范年中前后全球深度衰退引发的市场调整；2）市场风格方面，市场有望演绎“先大后小、先价值后成长”；3）行业配置方面，把握产业政策和产业趋势共振的机会。

国内经济缺乏弹性的核心原因：首先，防疫政策拐点已现，疫情拐点仍存在一定不确定性，疫后消费或呈现K型修复；其次，地产动态调整政策拐点明确，但中长期“房住不炒”政策思路一以贯之，地产销量和投资能否明显回升仍存在较大不确定性；最后，出口同时面临美国深度衰退的潜在风险。

海外紧缩预期缓和的核心逻辑是美国经济的持续下行，特别是美国劳动力市场呈现虚假繁荣，一是员工缺勤率在疫情影响之下明显提升，二是员工工作时长持续下降，也就是表面上紧张的劳动力市场背后是劳动生产力的明显下降。后续随着美国经济的衰退，劳动力市场紧张趋势的反转可能会很快。

2023年下半年美国经济深度衰退（GDP同比增速转负）的风险不容忽视。美国资本开支周期和库存周期同步下行，经济衰退趋势比较明确，但衰退幅度市场存在一定分歧。我们认为失业和居民消费的负反馈或加大美国经济衰退风险，特别是当前消费信心如此低的背景下，历史上基本都对应美国GDP同比负增长。在GDP转为负增长的衰退情景之下，美联储首次降息前后美股表现都相对较差，历史上普遍下跌10%-30%。2023年美国衰退阴影，业绩下跌对美股为代表的全球股票市场影响不容忽视，其中A股或同步承压。

正文

一、国内政策红利期，从二阶拐点到一阶拐点

1.1 疫情防控政策拐点后的疫情拐点更重要

防疫政策持续优化调整，后续疫情变化以及消费的修复弹性是对疫后修复板块行情演绎的核心因素。疫情防控动态调整并不意味着疫情的变化，整体疫情变化仍需要一定时间，后续经历几次疫情感染高峰后，消费修复或呈现K型特征，场景约束缓和是促使中高收入群体消费快速恢复的主要原因，而收入约束并未缓和或拖累低收入群体消费恢复。从印度的经验来看，2021年4-6月第二波疫情冲击阶段，2022年1-2月第三波疫情冲击阶段，经济都受到不同程度的影响，期间疫情防控政策经历了先松后紧的变化。在今年年初Omicron毒株冲击后，印度居民消费呈现典型的K型恢复，低收入群体消费恢复信心明显不足。

1.2 地产政策拐点后的销售拐点更重要

短期地产政策密集落地，从中央经济工作会议的表态来看，中期地产政策思路并无明显变化。年底保交楼、农民工工资发放和防范流动性风险是短期政策动态调整的主要目的，中期地产销量能否企稳回升仍有较大不确定性。和2014年相比，最大的不同是当前债务压力巨大，流动性风险更为突出。但是，房贷利率持续下行的背景下出现地产销量同步下行，历史上也并不常见，这反映了购房者信心仍较低。此外，尽管库存压力在持续提升，但是相对2014年来说，库存压力并不很大，中期政策以时间换空间，未来3-5年地产行业仍处在出清阶段。

1.3 产业政策带来结构性变化尤为重要

政策红利期持续验证，重视产业政策方向。中央经济会议明确了产业政策思路和方向，指出产业政策要发展和安全并举。优化产业政策实施方式，后续重点聚焦产业政策新方式。重点仍在补强产业链薄弱环节。推动“科技－产业－金融”良性循环，这是国家层面首次提出科技、产业和金融循环，如何落地值得关注。后续在大制造和大科技领域的产业政策可能是市场方向的重要指引。

1.4 上市公司盈利磨底，整体业绩不会成为市场核心矛盾

疫后消费K型恢复，地产销量恢复仍存不确定性，出口仍面临美国经济深度衰退风险，国内经济总量缺乏弹性的背景下，上市公司盈利磨底，整体业绩不会成为市场核心矛盾。预计2022年和2023年非金融企业盈利增速分别为7%、8%。整体盈利处在磨底阶段，但结构分化明显。煤炭和石油化工相关领域业绩或在高基数下继续回落，中下游业绩或继续改善。

二、海外紧缩预期缓和窗口期

2.1 紧缩预期缓和的根本在于美国经济持续下行

美国无论是制造业PMI还是服务业PMI都持续回落，但新增就业持续超预期，市场对美国经济衰退还存在一定分歧。但美国劳动力市场虚假繁荣，美国将从商品通胀回落到工资和房租通胀回落。

近期来看，紧缩预期缓和的根本在于美国经济衰退和通胀回落。1）首先，劳动力市场虚假繁荣。劳动力市场结构脆弱，疫情影响下的缺勤和到岗问题，以及劳动工作时长持续回落，很显然劳动生产率明显下降；2）其次，随着需求回落，劳动力市场紧张趋势反转也将会很快，美国或将经历从商品通胀回落到工资和房租通胀回落的阶段。

2.2 美联储紧缩缓和期间美股表现并不差

美联储加息缓和阶段，美股表现并不差，珍惜紧缩预期缓和窗口期的全球小牛市大环境。回顾70年代以来美联储加息缓和（最后一次加息到首次降息前），从美股的市场表现来看，除了2000 年科网泡沫破灭阶段，其他几次美联储在政策转向期间，股票市场表现并不差。

三、当全球深度衰退到来，音乐或嘎然而止

3.1 当美联储考虑降息时，基本面担忧或甚嚣尘上

历史上来看，美联储由加息转为降息往往都对应着经济衰退，在不少年份都出现了深度衰退，GDP增速转为负增长，比如1974年、1981年、2001年、2008年。但像1984年、1995你那和2019年基本都属于经济软着陆。

美联储降息早期美股表现取决于美国经济是否深度衰退。在GDP转为负增长的衰退情景之下，美联储首次降息前后美股表现都相对较差，普遍下跌10%-30%。但类似1984年、1995年和2019年经济软着陆阶段，美股表现相对不差。2023年美国衰退阴影，业绩下跌对美股为代表的全球股票市场影响不容忽视，其中A股或同步承压。

3.2 失业和居民消费的负反馈或导致美国经济深度衰退

当前市场对美国经济衰退幅度分歧较大。海外70多家机构对2023年美国GDP增速预期从-0.9%-1.9%都有，中位数在0.4%-0.5%，由此可见当前市场对美国经济下行幅度难以形成一致预期。

从中周期来看，资本开支周期和库存周期共振向下，过去一年多的资本开支扩张见顶回落，与此同时，库存累积压力逐步上行。

需求下行，脆弱的劳动力市场结构，失业压力卷土重来，加大实际消费增长压力，失业和居民消费形成负反馈。

远期来看，明年美国GDP负增长可能性较高。美国消费信心目前基本处在历史极低位置，历史上如此低的水平基本都对应GDP负增长。但当前美国居民债务压力不像2008年那么高，金融危机式的衰退概率较低，但类似1981年和1990年的衰退风险不容小觑。

四、宜早不宜迟，风格“先大后小”

4.1 近期来看，打开行情反转的想象空间

国内业绩真空期和政策红利期，海外紧缩预期缓和期，三期叠加，海内外共振，A股市场或有望重演反转级别的行情。其中阶段性高点或在2023年3-4月，一方面全国两会召开引领政策预期达到高潮，另一方面美联储最后一次加息或发生在3月下旬或五月初的议息会议。随着“二十大”的胜利召开，后续产业政策方向是市场重点关注的方向，政策催化是后市走势不可忽略的重要因素。此外，私募基金仓位为代表的市场情绪尽管有明显回升，但仍处在历史较低位水平。

如果我们把今年4月底当作中期的市场底部，10月底市场二次探底结束。参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019年2-4月的近千点反转行情，2020年7月的近千点反转行情。自今年5-6月后的反弹行情后，后续会不会出现类似的反转行情值得期待。

4.2 重演“先大后小”路径

近期尽管行业轮动较快，但市场风格以上证50和沪深300为代表的大盘股相对占优。当前市场交易的主要思路有四大领域：一是地产及其相关的金融和地产链板块；二是疫情缓和相关的消费和出行板块；三是受益于经济恢复和央企估值抬升的基建类板块；四是前期调整明显的TMT和电新等成长板块。其中前三大板块基本都对应上证50和沪深300为代表的大盘价值板块，而TMT和电信等成长板块的分歧相对较大。

回顾历史，2018年底和2020年3月底以来的反转行情（上证指数近千点反转），基本都呈现“先大后小”的风格特征，也就是上证50相对中证1000的相对走势先强后弱。其中的逻辑也相对简单，在反转级别的行情当中，市场情绪和风险偏好在后期肯定是明显升温，这往往对应的是中小盘股的大行情。而在此之前，大盘股的企稳是抬升指数，是促使市场情绪升温和风险偏好提升的基础。因此，“大切小”往往都发生在反转行情的中后段。

后续驱动大小风格切换的潜在因素可能来自，二阶拐点后一阶拐点落空，比如疫后消费K型恢复、地产销量难以明显改善、旺季开工不及预期。另外，大制造和大科技产业政策陆续出台催生科技成长行情。