方正策略：市场积极因素在不断增加，看多A股

核心结论

2022年11月全球大类资产表现排序为权益市场领先债券市场和大宗商品市场。权益市场方面，11月份全球股市涨幅较大，恒生指数大幅反弹，新兴市场表现优于发达市场。债券市场方面，美联储加息力度有望开始减弱，欧美地区长期债券收益率大幅下行，而国内利率受地产政策以及防疫政策优化影响快速上行。汇率市场方面，人民币指数继续下行但相较美元仍然升值。大宗商品价格表现不一，原油价格大幅下跌，工业金属价格回升，农产品价格表现分化。

2022年12月，我们的大类资产配置策略如下：

股票市场主要思路：展望后市，我们仍然坚定反转看多，当前市场的积极因素在不断增加。一方面，我们认为A股目前已经进入盈利下行周期的中后期，近期包括地产行业在内的相关政策密集出台助力经济发展，巩固经济回稳向上基础，为后续上市公司基本面的企稳提供了良好的支撑；另一方面，美国通胀数据低于市场预期，海外加息力度有望减缓。同时目前A股所处的位置与以往历次底部反转具有较多的相似特征。结构上来看，在以往历次底部反转初期，市场反转效应显著，可以关注大盘价值的修复行情。

债券市场主要思路：2022年四季度以来，资金面边际收紧，资金成本上涨。而11月的地产政策以及防疫政策优化带动经济预期向好，引发短期理财赎回风波，大量资金沉淀存款市场，市场对后续经济预期明显走强，债券收益率呈现上行趋势。预计12月利率震荡为主，重点关注政策放松预期和弱基本面现实的博弈。资金面收紧风险小，疫情反复经济承压，利率持续上行风险小。但是地产政策逐步加码放松，利率趋势下行的机会也较窄。

大宗商品市场主要思路：11月大宗商品价格震荡上行，未来大宗商品面临风险因素较多。往后看，考虑到海外经济衰退可能性增加，以及海外主要经济体货币政策维持偏紧，全球主要大宗商品价格不确定性和风险仍较大。

风险提示：地缘政治风险超预期、全球通胀问题持续、宏观经济不及预期、疫情扩散造成供需失衡、海外市场大幅波动等。

1      

全球市场纵览

1.1 大类资产表现回顾

2022年11月全球大类资产表现排序为权益市场领先债券市场和大宗商品市场。权益市场方面，11月份全球股市多数上涨，除巴西IBOVESPA指数下跌外，其他地区股市普涨，恒生指数大幅反弹，新兴市场表现优于发达市场。债券市场方面，美联储12月加息力度有望减弱，带动11月欧美地区长期债券收益率大幅下行，而中国10年期国债利率出现逆势上行。汇率方面，11月人民币指数继续下行，但受美元指数大幅度下降影响，人民币相较美元仍然升值。大宗商品价格表现不一，原油价格大幅下跌，工业金属价格回升，农产品价格表现分化。大类资产表现具体如下：

2022年11月全球股市多数上涨。主要经济体除巴西IBOVESPA指数下跌3.06%外，其他地区股市普遍上涨。恒生指数大幅反弹26.62%，上证指数和深证成指分别上涨8.91%、6.84%。美股方面，道琼斯工业指数上涨5.67%，标普500指数上涨5.38%，纳斯达克指数上涨4.37%。欧洲方面，德国DAX指数上涨8.63%，法国CAC40指数上涨7.53%，英国富时100指数上涨6.74%。同期，韩国综合指数上涨7.8%，日经225指数上涨1.38%，澳洲标普200上涨6.05%，俄罗斯RTS指数上涨1.21%。

2022年11月欧美地区长期债券收益率大幅下行。11月美国10年期国债收益率从4.10%下行42BP至3.68%，德国10年期国债利率从2.19%下行25BP至1.94%，欧元区10年期公债收益率从2.2391%下行24.52BP至1.9939%。同期，中国10年期国债利率从2.6433%上行24.17BP至2.885%，日本10年期国债收益率小幅上行2.3BP至0.276%，印度10年期国债收益率从7.445%下行16.5BP至7.28%。

11月大宗商品价格表现不一，原油价格大幅下跌，工业金属价格回升，农产品价格表现分化。原油价格方面，ICE布油和NYMEX轻质原油期货价格在11月分别大跌10.0%和7.0%。工业金属方面，期货合约价格均出现回升，其中LMES-铜3合约价格上涨11.2%，收于8285美元/吨；LMES-铝3合约价格上涨12.1%，收于2491美元/吨；COMEX黄金连续合约价格上涨8.1%，月底收于1768美元/盎司。农产品方面，11月CBOT小麦连续合约价格下跌12.6%，收于771美分/蒲式耳；CBOT玉米连续合约价格下跌4.6%，收于660美分/蒲式耳；豆一近月合约价格下跌2.5%，收于5586元/吨；强麦连三合约价格上涨6.8%，收于3626元/吨。

11月人民币指数继续下行，但相较美元升值。11月美元指数出现大幅下行，从10月末的111.60下跌至105.98，下跌5.04%。11月人民币指数继续下行1.09%，欧元、英镑、日元、新西兰元、新加坡元、澳元等相对人民币升值，分别上涨1.49%、1.26%、4%、5.17%、1.06%、2.55%。美元兑人民币下跌2.15%，加元兑人民币下跌2.06%，人民币兑俄罗斯卢布上涨0.62%。此外，港币兑人民币下跌2.38%，人民币兑韩元下跌5.57%。

国家外汇管理局最新数据显示，前三季度，我国经常账户顺差3104亿美元，为历史同期最高值，其中，货物贸易顺差5216亿美元，服务贸易逆差656亿美元，初次收入逆差1622亿美元，二次收入顺差165亿美元。顺差规模与同期国内生产总值之比为2.4%，继续处于合理均衡区间；直接投资净流入469亿美元，总体保持净流入。我国跨境资金流动平稳有序，国际收支保持平衡。

1.2      海外基本面洞察

（1）美国需求放缓，通胀出现高位回落迹象

美国ISM制造业数据续创2020年5月份以来新低。11月美国ISM制造业指数继续下降1.2个百分点，录得49.0%，创2020年5月份以来新低，低于荣枯线。ISM数据进一步证明美国商品需求正在放缓。分项来看，新订单指数录得47.2%，较前值49.2%下降2个百分点。物价支付指数继续大幅回落，录得43%，10月这一指标数值为46.6%。近期工业生产商在生产过程中所需的石油、金属和其他商品的价格有所下降。就业指数从10月份的前值50%下降至11月份的48.8%。

美国11月非农就业新增超预期，劳动力市场热度难降。经过多次大幅加息之后，美国劳动力市场依旧紧张，11月非农就业新增26.3万，超过了之前预期的20万人。其中，休闲和酒店业、医疗保健和政府部门的就业岗位增幅较大，零售业以及运输仓储业的就业人数下降。具体来看，医疗保健新增就业人数4.5万，休闲娱乐和酒店业的就业人数新增8.8万，政府部门就业人数新增4.2万，其他服务行业新增就业人数2.4万，社会援助新增就业2.3万，建筑行业新增就业2万人，信息业就业人数增长1.9万人，制造业新增就业1.4万人，金融业新增就业1.4人，专业和商业服务业新增6000人，零售业、运输和仓储业就业人数分别减少3万人、1.5万人。超预期的就业数据意味着美联储可能继续遏制通胀，使本月开始放缓加息步伐的计划复杂化。

美国10月CPI同比增速继续回落，创年初以来最低增幅，11月增幅或继续回落。最新发布的美国劳工部数据显示，美国10月CPI同比上涨7.7%，低于9月份的8.2%涨幅和市场预期10月份的7.9%涨幅，创下年初以来的最小涨幅。不含食品和能源的核心CPI同比上涨6.3%，同样从9月的高位开始回落。环比来看，10月CPI环比上涨0.4%，较9月的环比涨幅下降0.2个百分点；核心CPI环比上涨0.3%，较9月的环比涨幅下降0.3个百分点。美国11月CPI同比大概率继续回落，目前美国通胀出现高位回落迹象，同时也伴随着经济需求的持续放缓。

（2）欧洲制造业景气度显著下行

11月欧元区制造业、综合PMI较10月有所回升，但仍低于荣枯线，拖累整体经济。欧元区11月份制造业PMI初值录得47.1%，较10月份46.4%有所回升，但已连续五个月低于“荣枯线”，拖累整体经济。服务业PMI初值为48.6%，与10月份数值持平。综合PMI初值录得47.8%，较10月份47.3%有小幅回升，但也仍低于“荣枯线”。11月欧元区商业活动出现连续第五个月的下降，制造业继续拖累经济下滑，工业产出连续第六个月下降，新订单数也持续减少。欧元区经济大国中，德国商业活动趋弱态势最为明显。11月德国PMI 指数仍位于荣枯线之下，并未扭转衰退预期，但工业生产降幅缩小，材料供应得到改善，价格压力有所缓解，经济产出降幅或低于预期。

（3）日本制造业、服务业、综合PMI下降

11月日本制造业活动萎缩速度增快，通胀压力扩大致使需求恶化，经济前景不确定性加大。需求降温和严重的通胀压力阻碍产出和新的订单，即使新业务流入量连读第三个月增长，服务业活动也停滞不前。日本制造业11月PMI录得49.4%,低于10月的50.7%；服务业PMI初值为50%,低于10月的53.2%；综合PMI初值为48.9%,低于10月的51.8%。

1.3      全球要闻速览

（1）11月3号，加拿大下调2022年至2024年GDP增长预期。加拿大秋季经济报告显示，预计加拿大2022年实际GDP增长为3.2%（4月预测为3.9%）；2023年增长0.7%（4月预测为3.1%），2024年增长1.9%（4月预测为2%）。预计加拿大2022年平均通胀率为6.8%，2023年为3.5%，2024年、2025年和2026年为2.1%。

（2）11月8日，日本首相岸田文雄将批准1980亿美元的额外预算刺激计划。日本内阁将批准一项1980亿美元的额外预算，为旨在缓解通胀对个人和企业影响的经济刺激计划提供资金。截至明年3月的第二次补充预算的部分资金将来自22.9万亿日元的政府债券发行。最新的计划增加了日本已非常严重的债务负担。岸田文雄希望通过缓解成本上升带来的压力以提高自己的支持率，同时使日本央行能够继续在更长时间内维持极低的利率水平。

（3）11月11日，韩国政府继续拯救房市，将房地产项目融资援助提高至21亿美元。韩国正在扩大对其陷入困境的房地产行业的支持，将资产支持商业票据的项目融资流动性提高到2.8万亿韩元（21亿美元)。韩国金融委员会表示，对证券公司担保证券的支援金额将从4500亿韩元增加到1.8万亿韩元，产业银行主导的建设公司担保证券支援金额将增加1万亿韩元。

（4）11月12日，穆迪下调印度2022年经济增长预期至7%。国际信用评级机构穆迪将印度2022年国内生产总值（GDP）增长预测下调至7%。印度经济增长预测的下调归因于通胀上升、高利率和全球增长放缓，穆迪认为这将比预期更能抑制经济增长势头。此外，穆迪表示，印度卢比贬值和高油价将继续对通胀构成上行压力。这是过去两个月来穆迪第二次下调印度2022年的增长预期。9月份，穆迪将印度今年的增长预期从5月份预测的8.8%下调至7.7%。该信用评级机构表示，预计印度的增长将在2023年放缓至4.8%，然后在2024年升至6.4%。

（5）11月18日，日元疲软对净出口和GDP有积极影响。日本央行行长黑田东彦表示，根据宏观模型估计结果，日元疲软对净出口和GDP有积极影响，但各行业和实体之间感受到的好处是不均衡的；最近日元单边的大幅下跌是绝对不可取的。汇率应反映经济基本面。

（6）11月18日，欧洲央行预计将进一步加息。欧洲央行行长拉加德表示，预计将进一步提高利率，以确保通胀率及时回到2%中期目标，将确保高通胀阶段不会影响通胀预期，衰退风险已经增加，经济衰退不太可能显著降低通胀，紧急抗疫购债计划（PEPP）的灵活再投资将保持不变。

（7）11月23日，欧洲央行正接近中性利率，预计12月的会议将确定利率上限。75个基点的加息不可能成为常态，预计12月加息幅度会更低。通胀可能在本季度达到峰值，这是12月会议上需要关注的关键指标。

（8）11月28日，欧洲央行行长拉加德表示，经济将在今年剩余时间和2023年开始走弱。12月，欧洲央行将阐述在资产购买计划投资组合中减持债券的关键原则。经济将在今年剩余时间和2023年开始走弱。随着时间的推移，资产负债表的正常化是合适的。

（9）11月28日，日本央行遭受创纪录账面损失，因所持债券下跌。据日本央行发布的半年度财务报告，截至9月末的账面亏损为8750亿日元（63亿美元），是2004年3月以来的最大金额亏损。报告显示，它从之前六个月的4.4万亿日元利润，迅速转为了亏损。日本10年期国债收益率升至0.25％左右，是日本央行收益率曲线控制的上限。相比之下，3月底10年期国债收益率为0.21％。日本央行债券持有量激增至545万亿日元，超过了经济规模，即便是债券收益率的轻微变化，央行也可能受到重创。

（10）11月29日，据CME“美联储观察”，美联储12月加息50个基点至4.25%-4.50%区间的概率为67.5%，加息75个基点的概率为32.5%。到明年2月累计加息75个基点的概率为32.3%，累计加息100个基点的概率为50.7%，累计加息125个基点的概率为16.9%。

2      

国内市场观察

2.1      国内基本面回顾

11月我国综合PMI产出指数为47.1%，较上月下降1.9个百分点，连续两个月位于收缩区间，我国企业生产经营活动总体继续放缓，经济景气水平总体有所回落。11月份制造业PMI为48.0%，比上月下降1.2个百分点，制造业景气水平总体有所回落，但仍有部分行业保持扩张，其中农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、医药、电气机械器材等行业PMI和生产经营活动预期指数继续位于景气区间。11月非制造业商务活动指数为46.7%，较上月下降2个百分点，连续两个月低于临界点，非制造业景气水平走低。当前国内外经济环境依然存在诸多不确定因素，需进一步细化落实稳经济一揽子政策措施，积极扩大有效需求，巩固经济恢复发展势头。

11月份，疫情对部分企业生产经营带来不利影响，生产活动有所放缓，产品订货量减少，制造业生产和国内外市场需求均有所回落。从企业规模看，大、中、小型企业PMI分别为49.1%、48.1%和45.6%，分别较10月下降1.0、0.8和2.6个百分点，均低于荣枯线水平。主要指标中仅大企业预期、小企业进口超过荣枯线。新订单和经营预期均为小企业最弱，反映此轮疫情对底层经济影响较大，纾困政策需要加强。此外，由于小型企业的资金紧缺和市场需求不足，小型企业生产经营面临更大压力。

从制造业PMI指数构成来看，5个分类指数均低于荣枯线。具体来看，11月生产指数录得47.8%，较10月降低1.8个百分点，制造业生产活动继续放缓；11月新订单指数为46.4%，较10月下降1.7个百分点，制造业市场需求接续降低；11月原材料库存指数为46.7%，较10月下降1个百分点，制造业主要原材料库存量减少；11月从业人员指数为47.4%，较10月下降0.9个百分点，制造业企业用工景气水平下降；11月供应商配送时间指数为46.7%，较10月下降0.4个百分点，制造业原材料供应商交货时间延长。

11月非制造业商务活动指数为46.7%，比上月下降2个百分点，低于临界点，非制造业景气水平有所回落。具体来看，新订单指数为42.3%，比上月下降0.5个百分点，低于临界点，表明非制造业市场需求有所回落。投入品价格指数为49.9%，比上月下降1.1个百分点，降至临界点以下，表明非制造业企业用于经营活动的投入品价格总体水平略有下降。销售价格指数为48.7%，比上月上升0.6个百分点，低于临界点，表明非制造业销售价格总体水平降幅有所收窄。从业人员指数为45.5%，比上月下降0.6个百分点，表明非制造业企业用工景气度持续回落。业务活动预期指数为54.1%，比上月下降3.8个百分点，但继续高于临界点，表明非制造业企业对近期市场恢复发展谨慎乐观。

分行业来看建筑业商务活动指数为55.4%，比上月下降2.8个百分点。服务业商务活动指数为45.1%，比上月下降1.9个百分点。从行业情况看，邮政、货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间；道路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数低于38.0%。

2.2      国内权益市场观察

11月上证综指上涨8.91%，恒生指数上涨26.62%。截至12月2日，沪深两市融资余额为1.46万亿元，较上月末上升1.6个百分点。11月沪深300指数较上月末上涨9.81%。从两融余额来看，场内杠杆较上月小幅增大。

分行业来看，11月A股一级行业大部分处于上涨状态，13个行业涨幅大于10%。房地产行业大幅领涨，涨幅达26.1%，其次是建材、消费者服务和商贸零售，涨幅分别为18.8%、18.7%、18.7%。仅有国防军工和计算机两个行业处于下跌状态，下跌幅度分别为6.3%和1.7%。

截止11月30日，商贸零售、农林牧渔与房地产行业仍然处于整体亏损状态。剔除亏损行业后，市盈率最低的行业是银行，市盈率为4.52倍；消费者服务行业由于行业内多家公司业绩亏损，整体盈利表现异常，市盈率高达3084倍，未列入比较。除此以外，市盈率较高的行业有计算机、国防军工、传媒、电力及公用事业、汽车、电子等景气度较高的行业。

目前市净率最低的行业是银行，市净率仅为0.53倍，建筑、石油石化、房地产、钢铁、非银行金融的市净率普遍较低，分别为0.96、1.02、1.06、1.11、1.28倍。市净率最高的行业是食品饮料，为6.21倍。紧随其后的消费者服务、医药、国防军工、计算机、电子设备及新能源的市净率分别为5.09、3.65、3.57、3.54、3.52倍。

2.3      国内期货市场观察

整体来看，2022年11月国内商品期货处于上涨状态。南华综合指数收于2276.55，上涨6.29%，金属指数上涨12.85%，工业品指数上涨7.13%，贵金属指数上涨5.65%，能源化工指数上涨2.83%，农产品指数上涨1.54%。

2022年11月10年期国债期货结算价大幅下行。1年期国债收益率较10月末上行40.36BP，3年期国债收益率上行24.54BP，5年期国债收益率上行26.73BP ，10年期国债收益率上行24.17BP，30年期国债收益率上行21.1BP。

2.4      固定收益市场观察

11月债市整体出现大幅回调，短端利率和长端利率明显回升。1年期中债国债到期收益率从10月31日的1.73%震荡上行到11月30日的2.13%。3年期中债国债到期收益率从10月31日的2.23%震荡上行到11月30日的2.47%。5年期中债国债到期收益率从10月31日的2.43%震荡上行到11月30日的2.69%。10年期中债国债到期收益率从10月31日的2.64%上行到11月30日的2.89%。30年期中债国债到期收益率从11月30日的3.07%上行到11月30日的3.28%。

11月的地产政策以及防疫政策优化带动经济预期向好，资金面边际收紧引发短期理财赎回风波，债市短期出现大幅回调。近期债市调整幅度较大，市场情绪较为悲观，政策放松预期和弱基本面现实的博弈是造成债市交易方向频繁变化的重要原因。预计2023年债市面临的经济环境不如2022年友好，资金面也从季度宽松回归中性略偏松。相对于2022年来说，债市处于逆风环境，投资者需要待时守分。

信用债发行利率多数上行。11月3年期AA+级中短期票据发行利率下行62BP，3年期AAA中短期票据发行利率上行118BP，AA级中短期票据发行利率上行44BP；3年期AAA、AA+级公司债发行利率分别下行2BP和上行320BP；3年期AA级公司债发行利率上行268BP。

信用利差方面，11月份信用债利差明显走阔。1-3年期与3-5年期产业债利差中位数平均变动16.11BP、12.84BP，1-3年期与3-5年期城投债利差中位数平均变动32.3BP、23.73BP。

3      

大类资产配置

3.1      资产配置逻辑

2022年11月全球大类资产表现排序为权益市场领先债券市场和大宗商品市场。权益市场方面，11月份全球股市涨幅较大，除巴西IBOVESPA指数下跌外，主要股市普遍上涨，新兴市场表现优于发达市场。债券市场方面，美联储加息力度有望开始减弱，欧美地区长期债券收益率大幅下行，而国内利率受地产政策以及防疫政策优化影响快速上行。汇率市场方面，11月人民币指数继续下行，但受美元指数大幅度下降影响，人民币相较美元仍然升值。大宗商品价格表现不一，原油价格大幅下跌，工业金属价格回升，农产品价格表现分化。

3.2      股市：推荐配置

11月份市场迎来反弹。从我们跟踪的主要指数表现来看，11月份上证指数上涨8.91%，创业板指上涨幅度相对较小，单月涨幅为3.54%，万得全A涨7.86%。结构上来看，11月蓝筹股风格表现更好，上证50指数单月累计涨幅高达13.53%，沪深300指数上涨9.81%，中证500指数涨6.01%，中证1000指数涨4.73%。11月价值风格相对占优，创业板指相对于上证综指的超额收益持续下降。

今年以来，由于面临的国内外挑战不断增加，前三季度我国经济增速相对有所放缓，但从结构上看，我国创新水平不断增强、产业结构持续优化，这为我国未来经济发展注入了强劲的发展动力。在当前已有的发展基础和制度保障下，中国经济长期向好的基本面不会因为受到短期环境复杂多变的影响而根本改变。

展望后市，我们仍然坚定反转看多，当前市场的积极因素在不断增加。一方面，我们认为A股目前已经进入盈利下行周期的中后期，近期包括地产行业在内的相关政策密集出台助力经济发展，巩固经济回稳向上基础，为后续上市公司基本面的企稳提供了良好的支撑；另一方面，美国通胀数据低于市场预期，海外加息力度有望减缓。同时目前A股所处的位置与以往历次底部反转具有较多的相似特征，因此展望后市，我们仍然坚定看多。结构上来看，在以往历次底部反转初期，市场反转效应显著，可以关注大盘价值的修复行情。

行业配置的主要思路：从行业表现来看，11月份A股一级行业指数绝大多数迎来上涨。具体来看，11月房地产相关行业涨幅靠前，房地产行业单月大幅上涨26.1%。建材行业紧随其后，单月涨幅为18.8%。建筑行业也表现不俗，单月涨幅为13.8%。另外消费者服务和商贸零售迎来大幅反弹，两个行业单月均上涨18.7%。非银行金融与银行同样涨幅居前，分别上涨15.2%、13.5%。国防军工行业表现垫底，11月下跌6.3%，另一个下跌的行业是计算机行业，11月下跌1.6%。我们认为A股目前已经进入盈利下行周期的中后期，近期包括地产行业在内的相关政策密集出台助力经济发展，各地疫情防控措施不断优化，逐步恢复生产生活秩序，经济回稳向上趋势不断巩固。12月份行业配置建议超配基建和地产产业链、受益于经济复苏的金融以及可选消费等行业，低配周期股及部分相对高估值的行业。

3.3      债市：标准配置

2022年债市波动性强，交易方向变化快，不好把握。政策放松预期和弱基本面现实的博弈是造成债市交易方向频繁变化的重要原因。2022年债市走势的主线是融资需求弱，这使得利率易下难上。经济走势与利率走势并非完全同步，决定利率趋势的变量是资金供需，特别是私营部门融资需求。而地产融资需求弱，使得私营部门主动融资需求偏弱。这使得利率没有大的风险，并且利率易下难上。

利率债方面， 11月利率债收益率持续上升，2022年四季度以来，资金面边际收紧，资金成本上涨。而11月的地产政策以及防疫政策优化带动经济预期向好，引发短期理财赎回风波，大量资金沉淀存款市场，市场对后续经济预期明显走强，债券收益率呈现上行趋势。12月5日央行全面降准0.25个百分点，预计释放流动资金5000亿元，流动性短期内宽松，但年底资金面仍有收紧的压力，可能对基本面复苏造成扰动，重点关注政策放松预期和弱基本面现实的博弈。预计12月利率震荡为主。资金面收紧风险小，疫情反复，经济承压，利率持续上行风险小。但是地产政策逐步加码放松，利率趋势下行的机会也较窄。

信用债方面，11月信用债市场利率快速上行。11月初，资金面边际收敛，叠加房地产断贷风波和一部分弱资质城投非标债务违约等负面舆情的影响，信用债利差进入震荡区间。11月中旬以来，地产政策加码放松叠加防疫政策优化，市场对未来经济预期修正，并带动无风险利率自11月初以来大幅度上行，从而引发机构赎回负反馈，信用债也被抛售。信用债收益各级别利差快速走阔。

预计2023年资金面回归中性略偏松，政策利率与市场利率相向而行。从资金供给端来看，经济依然在潜在增速下方，因而央行货币政策难以收紧，将保持中性略偏松，但宽松空间有所变窄。2023年财政国库资金净投放对资金面支持也将边际减弱。从资金需求端来看，内需震荡回升，地产底部回暖，实体融资需求也会有所改善。因而2023年资金面将回到中性略偏松状态，宽松程度不及2022年。R007中枢或将回归到政策利率下方10bp以内波动。不排除央行降准降息可能，从而进一步推动融资需求回升，促使市场利率和政策利率“双向奔赴”。

3.4      大宗商品：审慎配置

11月大宗商品价格震荡上行，未来大宗商品面临风险因素较多。截至11月28日，CRB现货综合指数收560.08点，较10月底上涨1.91%。截至11月底，南华综合指数收于2276.55点，较10月底上升6.29%，涨幅部分由人民币相对美元升值贡献。往后看，考虑到海外经济衰退可能性增加，以及海外主要经济体货币政策维持偏紧，全球主要大宗商品价格不确定性和风险仍较大。1）国际油价反复波动，随着全球需求转弱石油价格在年内或将维持下跌。2）需求端来看，国际方面美联储11月宣布加息75个基点并预计在12月再次大幅加息50个基点，使得市场担忧全球经济衰退风险增加，原油需求可能疲软。3）伴随供给端的国际冲突问题热点转化，大宗商品价格回落的趋势较强，建议审慎配置。

4      配置比例及精选产品