2023年海外宏观年度展望：通胀定价充分，衰退交易不足

核心观点

2022年美联储的持续加息，给全球经济和资产价格带来显著的调整压力。那么，展望明年，全球主要经济体特别是美国，其经济增长和政策环境又会存在哪些变化呢？本报告对此进行展开分析。

选举格局已定：紧财政、宽货币。今年美联储坚持“鹰派”，不仅出于通胀的考虑，也有政治环境的影响。当前国会中期选举大局已定，新一届国会就职行使权力后，拜登政府财政政策恐将面临掣肘，需要向共和党做出更大让步。这在美国历史上也不乏先例，民主党总统叠加共和党控制众议院的情况下，往往意味着财政政策的收紧，而货币政策就会随之放松。

劳动力回流：就业波澜再起。新冠疫情以来，美国的财政和货币政策联动性增强。如果财政政策面临约束加码的考验，将会通过劳动力市场变化传导到货币端。2022财年，美国财政支出的扩张方向有三：一是疫情相关支出的增长；二是债务付息支出；三是国防支出。一旦财政支出受限，对这三方面影响也最为显著。相比于19年，补贴收入仍然是今年美国居民收入的重要来源，这在美国财政支出细节中也能够得到佐证。财政补贴带来美国劳动力市场供应偏紧的副作用。此外，疫情期间累积起来的超额储蓄也给了劳动者“离开”就业市场的底气。不过，今年美国居民超额储蓄率持续下滑，目前已低于-4%，低收入家庭压力更大。既然财政支出的限制会逐渐加强，今年美国居民所依赖的补贴收入增长恐怕难以维系，这势必给居民收入带来冲击，迫使离开的劳动力重新回归就业市场。失业率上升的压力令美联储不得不通过宽松的货币政策来予以应对。

美联储：由“鹰得坚决”到“鸽得迅速”。一旦美国财政约束成为现实，则俄乌冲突相关国防支出可能会面临调降，届时有望达成平衡局面，缓解能源价格带来的通胀压力。美国通胀已经呈现见顶回落的态势，从领先指标来看，较为顽固的房租分项也即将开始下行。我们预计，在基准假设下，明年美国CPI同比增速在二季度就可能降到4%以下，其对美联储货币政策的制约将显著减弱。与此同时，美国通胀的回落也恰好对应了经济衰退的到来。我们构建的美国“衰退时钟”表明，美国经济衰退约在未来1-2个季度左右。利息负担的上升增加财政压力，也会倒逼美联储转向。我们预计，明年美联储的政策态度将由“鹰得坚决”转向“鸽得迅速”，上半年就会看到加息进程的停止，明年下半年存在启动降息周期的可能。

全球资产：通胀定价充分，衰退交易不足。早在美联储开启加息周期之前，全球已有很多经济体提前启动了加息，可谓“苦美联储加息久矣”。相比于美国较为强韧的经济，欧洲经济的衰退速度更快，程度也将更深，日本经济也未见较为明显的起色。欧元区财政各自为政，而货币政策协调性更强的特点决定了，一旦美联储停止加息，欧央行加息可能会很快结束来稳定经济，而日本有所不同，继续实施收益率曲线控制可能性降低。对于全球资产价格而言，当前基于通胀的定价已经较为充分，而基于经济衰退的定价仍显不足。我们认为，在美联储政策基调转变前夕，以黄金为代表的贵金属或将率先迎来趋势性的价格上涨。

正文

回顾即将过去的2022年，海外政治经济环境愈发动荡不安，俄乌冲突打响带来能源价格的大幅攀升，主要经济体通胀水平高居不下，而由此引发美联储的持续加息，给全球经济和资产价格带来显著的调整压力。那么，展望明年，全球主要经济体特别是美国，其经济增长和政策环境又会存在哪些变化呢？本报告对此进行展开分析。

1. 选举格局已定：紧财政、宽货币

高通胀叠加政治周期，美联储“鹰”得坚决。今年美联储向市场展示了其坚决的“鹰派”政策基调，使人们有重回上世纪80年代“沃尔克时代”之感，虽然这位前美联储主席已于19年末去世，但其经济思想遗产在当前全球高通胀环境下，无疑仍具有重要的实践意义。不过，美联储如此“一意孤行”，如果说仅仅是出于控制通胀的考量，也难免失之偏颇，政治环境的影响同样不容小觑。在美国分散制衡的权力体系下，国会选举较总统大选的重要性即便稍显逊色，但也相差不远，而通胀毫无疑问是选举中的焦点之一，因而美联储的政策取向或多或少也受到了政治周期的干扰。

中期选举尘埃落定，财政需做更大让步。虽然部分地区的结果仍未最终敲定，但美国国会中期选举的大局已定。共和党以超过218票的得票数代替民主党，取得了新一届国会中众议院的控制权，而民主党以50票的支持保住了在参议院的控制地位。从美国国会的权力结构来看，众议院具有两项特权：一是发起财政税收相关议案；二是罢免任何联邦官员，涵盖了行政、立法和司法整个政治体系，甚至包括总统。这至少意味着，新一届国会就职行使权力后，拜登政府的财政政策恐将面临掣肘，需要向共和党做出更大让步。

财政政策转紧，历史不乏先例。这在美国历史上也不乏先例，民主党总统叠加共和党国会的组合，特别是共和党控制众议院的情况下，往往意味着财政政策的收紧，比如二战结束以来杜鲁门、克林顿和奥巴马时期无一不是如此。即便奥巴马的医改计划是其重要政绩之一，理应是积极财政的拥护者，在共和党控制众议院的六年内，奥巴马政府债务占GDP比重确实也确实提高了近15个百分点，但在这之前的六年，美国政府债务占GDP的比重提升高达30个百分点，是共和党掣肘时期的两倍。

面临财政约束，货币就会放松。不过，在民主党总统遇到来自共和党财政约束压力的情况下，就不得不诉诸于货币政策来解决增长问题，因而往往会维持更加宽松的货币环境。我们发现，在克林顿和奥巴马政府时期，在共和党重掌众议院之后，政策利率相比于此前均有显著下移，且平均来看下降幅度均超过1个百分点。杜鲁门政府时期面对共和党掣肘，政策利率看似稳中略升，但这主要源于二战期间美联储一直保持低利率为财政部债务融资。

2. 劳动力回流：就业波澜再起

新冠疫情爆发以来，美国的财政政策与货币政策之间体现出联动性增强的特点，即所谓的“财政赤字货币化”。那么，如果财政政策面临约束加码的考验，又是通过怎样的途径使得货币政策趋于进一步放松呢？我们认为，劳动力市场变化是重要的传导渠道之一。

财政支出扩张，聚焦三大方向。我们不妨先从美国财政支出的结构谈起，刚刚结束的2022财年，美国财政支出的显著扩张主要体现在以下三个方面：一是疫情相关支出的增长，如社会保障（Social Security）、健康（Health）和医保费用（Medicare）的支出，这三块在22年的支出占比较21年均提升超过2.5个百分点；二是债务付息支出（Net Interest），这部分的增加主要是由于持续加息导致美债收益率的显著上行；三是国防相关支出（National Defense），这或与俄乌冲突等地缘政治变化相关。而一旦财政支出受限，对这三方面支出的影响也会最为显著。

美国居民补贴，依然没有停止。众所周知，美国政府在疫情后给居民部门发放了大量的财政补贴，这些补贴支撑着消费的高增长，进而使得美国经济保持了较强韧性。虽然22年财政补贴规模较21年有着明显下降，但事实上，这部分补贴收入仍然是美国居民收入的重要来源，相比于19年底，今年前三季度美国居民收入中，占比提升最多的就是转移支付收入，上升幅度接近1个百分点，其次是雇员报酬也即工资性收入，这主要和通胀上行带来的工资增长有关，而经营性收入和财产性收入占比则有显著下降。

财政支出细节，也能得到佐证。这在美国财政支出的细节中也能够得到佐证。在美国财政支出分项社会保障这一大类中，我们发现，增长最快的其实并非那些有着约定支付义务的细分类别，比如社会保险（Social securityⅡ）、老年保健医疗（Medicare）、失业保险（Unemployment insurance）、退伍福利（Veterans' benefits）这些类别的占比相较19年均存在明显下滑，公费医疗补助（Medicaid）有着一定的增长，但增长幅度最多的还是其它（Other）分项，而我们观察到，这一分项的增长和疫情发生后财政对居民补贴的规模扩张相吻合。

补贴支撑收入，就业意愿不强。财政补贴在推高美国居民收入乃至消费水平的同时，也会带来一定的副作用，主要表现在劳动力供求关系的变化。今年美国劳动力市场持续处于供应偏紧的状态，核心原因在于劳动参与率回升缓慢，相比于疫情前的水平，当前美国劳动参与率仍有1个百分点左右的差距，这无疑与人口结构的变动有关，但也恰恰是财政补贴支撑着非就业人口的收入。

超额储蓄积累，规模持续下滑。此外，疫情期间累积起来的超额储蓄也给了劳动者“离开”就业市场的底气。据我们估算，财政补贴的大规模发放叠加疫情导致居民储蓄意愿的上升，使得美国居民累积的超额储蓄最高峰时曾超过2.5万亿元，超额储蓄率也一直维持在超过2%。不过，今年美国居民超额储蓄率持续下滑，目前已低于-4%。特别地，财富的积累和分配在美国并不均衡，低收入家庭疫情后新增储蓄规模本就有限，随着超额储蓄渐趋耗尽，其压力也逐步加大。

劳动力重新回流，失业压力倒逼宽松。既然财政支出的限制会逐渐加强，今年美国居民所依赖的补贴收入增长恐怕难以维系，再加上超额储蓄规模的下降，势必给居民收入带来冲击，这也迫使离开的劳动力重新回归就业市场。我们预计，明年美国劳动力参与率将较今年将存在明显回升，与此同时，这也会给美国失业率带来上升压力，美联储不得不通过宽松的货币政策来予以应对。从劳动力市场条件指数来看，我们也发现趋势项已经开始见顶回落。

3. 美联储：由“鹰得坚决”到“鸽得迅速”

军费援助规模，美国高居榜首。俄乌冲突等地缘政治紧张局势的加剧，也带来美国国防支出的显著增长。正所谓“大炮一响，黄金万两”，现代化冲突的背后依然是经济的角力，资金支持也是俄乌冲突的关键影响因素之一。从各个经济体对乌克兰的军费承诺来看，美国以超过70%的比重名列前茅，总金额接近300亿欧元，而排名第二的英国只有不足40亿欧元，尚不及美国的15%。一旦美国财政约束成为现实，则这部分支出很可能会面临调降的压力。虽然当前我们并不能够断言明年俄乌冲突就此结束，但两国很可能会达成某种形式的平衡局面，这无疑为缓解能源价格带来的通胀大有裨益。

通胀见顶回落，房租具有韧性。美国通胀已经呈现见顶回落的态势，但此前下行幅度尚较缓慢，仅10月步伐有所加快，CPI同比增速已降至8%以下。从各分项变化上来看，服务分项特别是房租项的变化屡屡超出市场预期，呈现出一定的韧性，导致了通胀久居高位。

房租即将回落，带动通胀下行。房租分项约占CPI服务分项总权重的六成左右，是服务项的重要贡献。不过，从领先指标来看，房价走势领先租金大约8个月左右，而市场租金价格又会领先CPI中房租分项大约半年。因此，根据标准普尔/CS房价指数和Zillow租金指数来看，CPI中的房租项大概率将在11月见顶回落，其后或将带动美国CPI加速下行。

Q2或在4%以下，政策制约减弱。鉴于原油价格往往存在较大波动，因此我们基于不同原油价格的情景假设，对美国CPI增速变化做以预测，其它分项的预测则主要参考领先指标和线性趋势。在基准假设的情形下（布油价格100美元/桶），我们预计，明年美国CPI同比增速在二季度就可能降到4%以下，这意味着美国通胀压力届时将会有明显减轻，其对美联储货币政策的制约也将显著减弱。

衰退时钟预警，脚步越来越近。与此同时，美国通胀的回落也恰好对应了经济衰退的到来。基于对美国经济衰退具有指示意义的各类指标，我们构建了美国经济的“衰退时钟”，从这一时钟来看，几乎全部的领先指标都已经满足了衰退条件，这预示着美国经济增长最终步入衰退难以避免。但同步指标和滞后指标多数还并没有体现出衰退特征，这意味着美国经济离真正地步入衰退还有一段距离。从指标的领先性上来看，美国经济衰退很可能在未来1-2个季度左右就会到来，与通胀回落至接近联储政策目标的时间大体吻合。

利息负担上升，政府节约开支。失业增多、通胀回落以及经济衰退等多重因素，均加强了美联储政策转向的必要性，而利息负担的上升使其面临更多来自财政的压力。在财政政策约束软化的条件下，付息支出的上升并不令人担忧，但一旦约束加强，则这部分支出就更容易引起政府注意，从而尽量节约开支。今年三季度联邦政府利息支出占经常性支出的比重已经超过了12%，而在疫情刚刚开始的20年二季度这一比例只有不到6%。

转鸽较为迅速，H2或开启降息。我们预计，明年美联储的政策态度将由今年“鹰得坚决”转向“鸽得迅速”，上半年很可能就会看到加息进程的停止，并且，在明年下半年，存在启动降息周期的可能。一方面，在美国经济衰退使得GDP同比增速录得负增长时，美国失业率水平历来均在5%以上，考虑到前文所述，美国劳动参与率面临恢复，这一失业率水平在明年实现不难；另一方面，从美联储政策取向来看，失业率5%以上无一例外对应着的均是降息周期，这一情况很可能会在明年出现。

4. 全球资产：通胀定价充分，衰退交易不足

全球苦美联储加息久矣。早在美联储开启加息周期之前，全球已有很多经济体提前启动了加息，甚至部分经济体截止今年三季度加息已经长达一年之久。美联储加息幅度的持续攀升，给全球经济和资本市场均带来了不小的调整压力，全球可谓“苦美联储加息久矣”。有个别经济体如俄罗斯、土耳其不待美联储政策转向，便已率先开启了降息进程，不过多数经济体货币政策还是跟着美联储亦步亦趋。

贸易逆差显现，经济衰退更快。在全球通胀高企的背景下，受到进口价格上涨的影响，部分欧洲经济体录得了久未出现的贸易逆差，日本贸易差额也大幅下滑。而来自美联储持续的货币紧缩压力，无疑给包括这些经济体在内的全球经济需求雪上加霜。相比于美国较为强韧的经济，欧洲经济的衰退速度更快，程度也将更深，日本经济也未见较为明显的起色。

风险防线坚实，危机概率不高。不过，即便美联储货币政策持续收紧带来美债利率的上行，进而引发全球债券市场的调整，这次我们对于欧洲主权债务风险并不过分担心。一方面，各国当前付息压力要低于上轮欧债危机水平，另一方面，高通胀有助于加快现有债务杠杆回落，从而减轻边缘国家的偿债压力。从根本上来说，欧洲债务问题还是取决于救助意愿而非能力。今年7月欧央行会议上，首次提出传导保护工具（TPI），作为补充手段应对欧元区金融分化问题。在各类金融工具所构筑的风险防线尚较“坚实”的情况下，债务危机爆发的可能性很低。

财政各自为政，货币协调统一。由于欧元区内在的机制设计，欧元区内部财政政策“各自为政”，如我们看到在新冠疫情发生以来，各经济体财政刺激力度的差异决定了消费恢复的高度，也在某种意义上决定了经济恢复的程度。而毫无疑问，欧元区内部货币政策的统一协调性更强，这也就决定了欧元区更加倚重货币政策来支持整体区域经济的增长。

联储停止加息，欧洲也会结束。本轮全球货币政策紧缩周期中，欧央行加息时点要明显落后于美联储，而考虑到欧洲更加严峻的增长形势，与其说欧央行是因为通胀而开启加息，不如说是美联储收紧倒逼欧央行做出政策调整。因此，一旦美联储停止加息，欧央行的加息进程也可能会很快随之结束。值得一提的是，在上一轮15年底美联储开启的加息周期中，欧央行货币政策并未收紧，仍保持宽松取向。

日本通胀新高，YCC面临调整。不过，日本与欧元区的情况有所不同，其在美国加息的背景下，依然维持宽松的货币政策取向，并且加大购债规模以进行收益率曲线控制（YCC）。10月日本CPI同比增速已经达到3.7%，核心CPI与其相差不远，创1982年2月以来新高，也远高于日本央行2%的通胀目标。在黑田东彦行长明年任期即将结束以及通胀依然走高的背景下，如果美联储停止进一步加息，继续实施收益率曲线控制的可能性恐有所降低。

通胀定价充分，衰退交易不足。对于全球资产价格而言，当前基于通胀的定价已经较为充分，而基于美国乃至全球经济衰退的定价仍显不足。如我们从美联储每个季度末对美国经济所做预测的情况来看，今年以来其对于美国经济增长每次均做出持续的大幅调整，一季度时其预计今年美国经济增速仍能达到2.8%，三季度时其预测水平已仅有0.2%，与此同时，其对于明年经济增长预测每次下调幅度也达0.5个百分点之多。但美联储对于通胀的预期已基本稳定，对于明年PCE增速每次调整幅度不超过0.2个百分点。而市场预期很大程度上正是基于美联储的判断和引导所形成。

政策转向前夕，黄金率先上涨。在美联储政策基调转变前夕，以黄金为代表的贵金属或将率先迎来趋势性的价格上涨。由于通胀定价已经较为充分，因而此前即便实际的通胀水平大幅上升，但基于美国国债利率计算的隐含通胀预期基本稳定，并未随通胀显著变动。这也意味着，美联储政策取向转松后，美债名义利率的下行也更多地将由实际利率下行所驱动，对应着黄金等贵金属价格上行空间的打开。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，测算偏差风险。