生猪：供给已由紧转松，价格下行压力加大

9月以来，国内生猪整体呈现先涨后跌的走势。具体来看，全国外三元生猪均价在10月20日达到27.7元/KG，创下今年价格高点，较9月初累积上涨超过20%，较今年价格低点涨幅超过130%。但10月底以来，猪价开始快速回落，截至11月10日，外三元生猪价格降至25.6元/千克，短短两周降幅7.6%。对于四季度的生猪价格和行情，我们在9月30日发布的报告中进行了预测和分析，我们认为生猪价格不具备大幅上涨的基础，并给出4Q22均价在25.5 元/KG的判断，当前猪价又再度回落至我们预期的均价范围，价格预测逐步兑现。对于11-12月猪价走势，当前市场存在一定分歧，猪价是否还会迎来季节性高点，还是就此转入趋势性下行走势？年关将至，生猪作为居民消费必需品，明年上半年猪价走势如何，市场亦表现出较高的关注度

对于本轮价格的先涨后跌，我们认为供需基本面强弱变化是造成价格波动的主要原因，即“供给端由紧转松，需求端由强转弱”

图表：22省市生猪平均价

资料来源：Wind，中金公司研究部

供给端：受压栏及二次育肥扰动影响，9-10月中旬，供给收缩明显；10月中旬后，供给由紧转松，养殖主体出栏积极性明显提升，二次育肥带动大体重猪出栏占比明显提高，供给后置使得供给压力逐步释放

9月至10月中旬，生猪出栏量趋势性下行，叠加压栏与二次育肥扰动，导致供给阶段性偏紧。具体来看：一是周期性的供给收缩。我们认为，能繁母猪存栏量是监测未来市场生猪供给的先行指标，约领先10个月左右。从产能周期来看，4Q21 各月我国能繁母猪存栏量环比降幅明显加快（2021年10月：-2.5%、11月：-1.2%、12月：-2.9%），是上轮猪周期产能去化最快的一个季度。根据10个月养殖周期计算，今年9-10月（对应去年11-12月）生猪出栏量较前期明显减少，形成供给趋势性收缩，这是造成生猪底部价格明显抬升的底层逻辑；二是新一轮猪周期在4月开启后，猪价进入快速上行通道，今年中秋时间较早，基于对旺季高价的预期，养殖主体压栏惜售及二次育肥情绪较浓，导致生猪出栏量加速下滑。从生猪出栏均重来看，截至10月20日，生猪出栏体重约129.21KG，较今年低点（2月17日116.86KG）涨幅超过11%，同比涨幅也达到4%。从屠宰企业结算价来看，10月14日当周，重点屠宰企业结算均价为28.63元/KG，环比上涨5.37%，较9月初涨幅超过25%，反映出规模养殖集团出栏有限，散户顺势抬价，支撑结算价格延续上涨走势。从出栏数据来看，9、10月份猪场计划出栏量环比均呈现负增长（9月：-3.70%，10月：-1.40%）。

图表：能繁母猪存栏量

资料来源：中国种猪信息网，农业农村部，中金公司研究部

10月中旬至今，政策调控力度明显加强，高价亦刺激养殖主体出栏积极性明显提升，叠加二次育肥大体重猪出栏对猪肉供应的“额外”补充，供给由紧转松。具体来看：一是政策调控力度有所加强。10月20日，国家发改委针对前期生猪价格持续高位运行的情况，与部分大型生猪养殖企业沟通协调，研究共同做好生猪市场保供稳价工作，建议大型养殖企业保持正常出栏节奏、顺势出栏育肥猪，促进生猪价格稳定和市场平稳运行（截至10月末，发改委已累计进行六次生猪抛储，并准备投放第七批 ）；二是养殖单位心态松动，大体重猪出栏占比快速走高。根据涌益咨询数据，截至11月10日当周，150KG以上大体重猪出栏占比达到9.21%，较10月中旬快速上涨1个百分点，随着压栏大猪出栏，有效补充了市场供应；三是大体重猪陆续出栏，带动供应量短时增加，屠宰企业结算价显著回落。据卓创数据，在10月中旬达到阶段性高点后，屠宰企业结算均价已连续4周回落，截至11月10日当周，全国重点屠宰企业结算均价26.11 元/公斤，环比下滑2.57%，较10月高点下降约9%，反映出养殖端压栏意向有所松动，屠宰企业收购难度减弱。

图表：生猪出栏体重及大猪占比

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

需求端：受中秋、国庆的假期消费提振，9-10月中旬需求较为强劲；10月中旬后，节日利好逐步消散，终端消费回归清淡。同时，局部疫情反复之下，外出就餐、高校集中采购等消费行为明显下降

节日旺季加持下，9-10月终端消费得到明显提振。从企业日度屠宰量来看，9月、10月的样本企业日均屠宰量分别为10.78万头、10.79万头，较8月的9.64万头明显上涨；从标肥价差来看，8 月底以来，各省大体重猪与标猪价差由负转正，且持续走扩，大猪供应偏紧延续。据涌益咨询数据，截至10月13日当周，175KG、200KG大体重猪与 120KG标猪价差分别扩大至 0.7元/斤、0.77元/斤，达到阶段性高点。我们认为价差走扩在一定程度上反映出消费回暖。

图表：标肥价差走势

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

10月底以来，节日效应逐步消散，终端消费回归清淡，同时我们看到疫情有所反复，南方消费不及预期，肥猪消化缓慢，标肥价差有所收窄。据涌益咨询数据，截至11月10日当周，175KG、200KG大体重猪与 120KG标猪价差分别为 0.56元/斤、0.64元/斤，较高点分别回落0.14元/斤、0.13元/斤。另外，局部疫情反复之下，特别是广州、成都、郑州等主销区，疫情导致外出就餐、高校集中采购等消费行为明显下降。尽管餐饮旺季之下环比有所改善，但根据国家统计局数据，十月我国社零餐饮收入同比下滑8.1%。

图表：白条猪肉周度鲜销量

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

向后看，我们预计养殖端出栏积极性或进一步提升，叠加二次育肥供应增量，供给压力将继续释放；旺季下需求亦有增量，但不确定性较大。短期11月猪价或以弱势为主，12月消费虽有旺季提振，但供给压力或抑制价格上行高度，我们维持四季度生猪均价25.5元/kg的判断。展望1H23年，我们看到能繁母猪存栏拐点已于2022年上半年出现，已连续6个月走强，我们预计1H23生猪的潜在供应相对充足，生猪价格或先降后稳，考虑到2022年猪价基数整体较低且季节分布前低后高，2023年生猪价格同比或大概率呈现先高后低。我们预计，外三元生猪1Q23均价21.5元/KG，2Q23均价18.8元/KG。

供给压力将继续释放。需要明确的是，从大周期来看，11-12月我国生猪总体的出栏量仍是在下滑趋势内。2022年1-3月份能繁母猪存栏环比分别为-0.9%、-0.5%、-3.30%，根据10个月的生长周期推算，12月份生猪理论出栏量也将下行。但是由于压栏与二次育肥导致供给后置，可以抵消掉趋势性下行减量。具体来看，一方面从压栏情况来看，据涌益咨询数据，11月企业计划出栏量环比增加5.16%，对比9、10月份环比数据为-3.7%和-1.40%。同时， 9、10月份80KG以上大猪（按照育肥出栏约2-3个月计算）月度存栏量环比增幅分别为1.11%和3.46%，对比7、8月份明显增加，基于以上数据，我们预计11月压栏将逐步缓解，出栏量将顺势增加。从二次育肥的情况来看（二次育肥是指将已出栏的90-110公斤猪源进行再次回圈增重育肥），由于出栏体重的提高，猪肉供应增量也将有所增加。据卓创资讯监测数据，7-9月生猪宰后均重在91.11KG，进入11月体重快速上升至94.36KG，增幅达到3.57%，我们预计随着二次育肥猪源增量出栏，宰后均重增幅或继续扩大，补充后市猪肉供应。据卓创资讯调研显示，今年7-10月份二次育肥比例约在20%-30%。综合对比分析，我们预计11-12月，我国生猪有效供给将呈现增加趋势，平均增幅或在5-8%左右。

图表：能繁存栏与十个月后价格相关性

资料来源：博亚和讯，中金公司研究部

图表：大中小体重存栏量

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

图表：生猪养殖利润及猪粮比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：月度计划出栏量

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

图表：上市企业生猪销量

资料来源：Wind，中金公司研究部

需求端维持旺季特征，但不确定性较大。从白条猪肉鲜销量来看，11月猪肉需求量环比基本与10月持平，而自12月起，受季节性消费提振，下游猪肉走货明显增快，预计月度消费将环比提升在10%左右。因此，在11-12月内，我们预计需求整体提升或在5%左右。短期我们认为，在不考虑其他突发因素的前提下，我们预计11月生猪价格或以弱势为主，价格震荡走低概率较大，进入12月后，如果消费能按预期兑现，生猪价格将逐步企稳，或迎来一定小幅走强，但是空间十分有限，我们维持四季度生猪均价25.5元/kg的判断。

对于新一轮猪周期，我们认为或呈现三点特征。一是政策规定了产能合理区间后，能繁母猪存栏与生猪价格波动区间或小于前几次周期；二是产业集中度的逐步提高会在一定程度上平抑猪周期。借鉴美国的经验，我们看到规模化企业不会因为猪价的小幅波动轻易改变出栏节奏，同时政策面也更容易对企业非理性生产经营进行调控和监管，这将有助于提升供给稳定性，但猪周期仍会大存在，但时间上会明显拉长；三是大商所生猪期货推出以后，为生猪产业发现市场价格和规避现货市场价格风险提供有效工具，市场信息更为公开透明，但需要注意的是，一致预期下也更容易出现压栏和二次育肥行为。基于此，我们预计在较长的一段时间里，大周期（猪周期）对生猪价格的影响程度或有所减弱，因此在产能端较为稳定的情况下，生猪价格或回归小周期，即季节性价格走势。我们预计，外三元生猪1Q23均价21.5元/KG，2Q23均价18.8元/KG。对于期货价格，我们认为当前估值总体偏低，深度贴水我们现货价格预测值，重点关注01、03合约可能的交易机会。