中泰宏观：国内经济修复遇波折，美联储鸽声渐起

核心观点

海外：美联储鸽声渐起，欧洲经济四面楚歌。美国10月CPI大幅回落远超市场预期，主因二手车等核心商品加速下行。薪资增幅持续下行，而“工资-通胀螺旋”的迹象仍未显现。同时，总就业人数回落且非农新增就业人数放缓，指向劳动力市场持续降温。通胀和就业的缓和得益于美联储坚定的紧缩计划，而11月联储连续第四次加息75基点。鉴于加息对经济和通胀影响的滞后性，鲍威尔表示12月会议上或放缓加息步伐，但考虑暂停加息还为时尚早。我们认为，未来美联储加息节奏将从大步快跑逐渐转变为小步慢跑，而12月加息50基点的概率更高。能源危机仍在加速欧洲通胀上行，欧元区和英国通胀均续创历史新高。

国内：经济修复遇波折，出口低增长或成常态。在海外需求趋弱和本土疫情频发的影响下，10月生产、投资和消费全面走低。整体来看，疫情制约和地产疲弱仍是目前经济恢复受阻的主要症结。不过，近期政策对于疫情防控和地产行业都有了新的变化。一方面，防控措施进一步优化，包括缩短密接集中隔离天数、取消次密接判定、简化风险区域划分、取消入境航班熔断机制等。另一方面，稳地产政策持续加码，针对民企发债的“第二支箭”落地后将一定程度改善房企的融资环境，并推动地产行业基本面的修复向好。我们预计，随着疫情对出行及消费场景的制约减弱，居民预期将改善，并带动市场需求恢复和经济循环畅通。届时，经济有望重回修复轨道。10月我国出口增速转负，主因外需持续放缓。进口增速回落，主因高基数和内需疲软。往后看，出口低增长或将成为常态，在稳增长政策发力的背景下，顺差未来或有收窄可能。

物价：通胀加速回落。10月CPI同比、环比增速均有回落；PPI环比增速转正，同比增速跌至负增长区间。CPI同比增速回落，一方面是去年同期基数走高，另一方面是源于环比增速走低，其中食品项是主要拖累。食品中仅猪肉价格加速上涨。11月以来，猪价转降，鲜菜价格加速回落，鲜果价格略升，预计年内CPI同比或不会再向上突破。PPI同比增速在高基数下转负，环比增速延续升势，并自今年下半年以来首度转涨。但国内疫情散发下，偏弱的内需向生产端传导，国内定价的工业品价格升势不牢，年内PPI同比增速或保持低位。展望明年，CPI同比增速高点在一季度，PPI同比增速前低后高，整体仍低。

金融：新增社融显著回落。10月新增社融规模显著回落，其中人民币贷款和政府债券是主要拖累。从信贷结构来看，依旧呈现出企业强于居民的格局，在政策对基建和制造业投资的支持力度较大的背景下，新增信贷大部分仍由企业部门贡献，而在地产销售持续低迷的背景下，居民部门中长贷同比少增额明显走扩。当前实体部门的实际融资需求依然疲弱，在疫情持续扰动和地产销售低迷的背景下，信用传导依旧不畅，宽信用仍需进一步发力。

政策：疫情防控优化、地产融资松绑。随着外需放缓，内需对经济支撑的重要性增强，而当前制约内需的主要是疫情和地产，11月以来，政策对这两方面均有优化。疫情防控方面，政治局常委会部署，卫健委落实，明确进一步优化防控工作的二十条措施。地产方面，放松措施从需求侧转向融资端，特别是对民营房企的支持措施增多。宏观政策方面，财政提前下达2023年部分预算资金和政府债务限额；央行三季度货币政策执行报告表示警惕通胀反弹。产业政策方面，数字经济部署增多。

正文

1. 10月经济与政策：国内经济修复遇波折，美联储鸽声渐起

国内经济修复遇波折，出口低增长或成常态。10月份工业增加值增速回落至5%，指向工业生产再度放缓。10月份全国固定资产投资当月增速下行至5%，三大类投资中，基建、地产和制造业投资全面走缓。10月份社消零售、限额以上零售增速均由正转负至-0.5%，必需和可选消费品增速双双回落；而餐饮收入同比增速降幅走扩至-8.1%。10月份全国地产销售面积、销售额同比增速分别回落至-23.2%、-23.7%。在海外需求趋弱和本土疫情频发的影响下，10月生产、投资和消费全面走低。整体来看，疫情制约和地产疲弱仍是目前经济恢复受阻的主要症结。不过，近期政策对于疫情防控和地产行业都有了新的变化。一方面，防控措施进一步优化，包括缩短密接者集中隔离天数、取消次密接判定、简化风险区域划分、明确核酸检测的人群和范围、取消入境航班熔断机制等。另一方面，稳地产政策持续加码，针对民企发债的“第二支箭”落地后将一定程度改善房企的融资环境，并推动地产行业基本面的修复向好。我们预计，随着疫情对出行及消费场景的制约减弱，居民预期将随之改善，并带动市场需求恢复和经济循环畅通，届时，经济有望重回修复轨道。10月我国出口增速转负，主因外需持续放缓。进口增速有所回落，主因去年同期高基数效应和内需疲软。展望未来，海外主要经济体货币收紧对需求的影响将持续显现，推动经济进一步放缓，这将导致外需对出口支撑持续减弱，出口低增长或将成为常态。往后看，仍需警惕外需超预期放缓对出口带来的拖累，而在国内稳增长政策发力的背景下，顺差未来或有收窄可能。

通胀加速回落。10月CPI同比、环比增速均有回落；PPI环比增速转正，同比增速在基数走高下跌至负增长区间。CPI同比增速回落，一方面是去年同期基数走高，另一方面是源于环比增速走低，其中食品项是主要拖累。食品中仅猪肉价格加速上涨。在频繁抛储干预下，11月以来，猪价转降，鲜菜价格加速回落，鲜果价格略升，预计年内CPI同比可能不会再向上突破。PPI同比增速同样在高基数下跌至负增长区间，而环比增速延续升势，并自今年下半年以来首度转涨。但国内疫情散发下，偏弱的内需向生产端传导，使得国内定价的工业品价格升势不牢，年内PPI同比增速或保持低位稳定。展望明年，CPI同比增速高点在一季度，PPI同比增速前低后高，整体仍在低位。

新增社融显著回落。2022年10月新增社融规模显著回落，同比由多增转为少增，其中人民币贷款和政府债券是主要拖累，社融口径下的新增贷款创下2009年以来的同期新低，同比也由多增转为大幅少增，一定程度受到此前季末冲量透支效应的影响；此外，政府债融资较上月也有回落，同比少增额有所扩大。自10月以来，国内本土疫情多发散发，对居民消费与企业生产经营活动均构成一定的限制，而10月末票据利率显著回落也反映出实体部门的融资需求依然疲弱。从信贷结构来看，依旧呈现出企业强于居民的格局：一方面，10月新增信贷大部分仍由企业部门贡献，居民部门新增贷款继4月后再度转负；另一方面，在地产销售持续低迷的背景下，居民部门中长贷同比少增额明显走扩，而在政策工具的支持下，企业中长贷维持同比多增。整体来看，在政策对基建和制造业投资的支持力度较大的背景下，企业的中长期贷款或仍有支撑。但当前实体部门的实际融资需求依然疲弱，在疫情持续扰动和地产销售低迷的背景下，信用传导依旧不畅，宽信用仍需进一步发力。我们预计，随着低基数效应的逐渐减弱，四季度社融增速或将震荡回落。

疫情防控优化、地产融资松绑。随着外需放缓，内需对经济支撑的重要性增强，而当前制约内需的主要是疫情和地产，11月以来，政策对这两方面均有优化。疫情防控方面，政治局常委会部署，卫健委落实，明确进一步优化防控工作的二十条措施，强调核心防控措施的优化调整和医疗资源的供给建设。地产方面，放松措施从需求侧转向融资端，特别是对民营房企的支持措施增多，包括中债增进公司积极为民营房企增信发债、“第二支箭”延期并扩容、支持优质房企开展保函置换预售监管资金、监管就房地产融资问题首发文等。宏观政策方面，财政提前下达2023年部分预算资金和政府债务限额，助力稳增长；央行三季度货币政策执行报告表示警惕通胀反弹。产业政策方面，近期数字经济部署增多，包括加强数字政府建设；推进中小企业数字化转型、乡村数字化；适度超前部署数字基础设施建设；虚拟现实、元宇宙等发展规划或方案出炉。

2. 政策：疫情防控优化，地产融资松绑

疫情防控优化：11月10日，政治局常委会召开会议，研究部署进一步优化防控工作，卫健委随即跟进落实，明确进一步优化防控工作的二十条措施。一方面包括以下核心防控措施优化调整：1）对密切接触者，将“7天集中隔离+3天居家健康监测”管理措施调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”，期间赋码管理、不得外出；2）不再判定密接的密接；3）将高风险区外溢人员“7天集中隔离”调整为“7天居家隔离”；4）将风险区由“高、中、低”三类调整为“高、低”两类，最大限度减少管控人员；5）取消入境航班熔断机制，并将登机前48小时内2次核酸检测阴性证明调整为登机前48小时内1次核酸检测阴性证明等重要防控调整。另一方面强调加强医疗供给，包括加强医疗资源建设、加快新冠肺炎治疗相关药物储备、有序推进新冠病毒疫苗接种、强化重点机构、重点人群保护等。交运部、文旅部随后对客运场站、国内邮轮等交通运输工具、旅行社、剧院等演出场所、剧本娱乐经营场所等疫情防控指南做出跟进调整。

11月17日国务院联防联控机制新闻发布会上，卫健委相关负责人对一些问题进行了细化解读。如何科学精准开展核酸检测？一是继续常态化核酸检测。二是发生本土疫情后，要按照分级分类的原则，确定检测人群的范围、频次和先后顺序。从疫情所在县区返回人员要主动向当地报备，严格落实“三天两检”（间隔24小时以上）。三是公共场所查验核酸检测证明的有关要求。跨区域流动人员凭48小时内核酸检测阴性证明乘坐交通工具，抵达目的地后要按照属地要求进行“落地检”，入住宾馆酒店和进入旅游景区人员需要查验健康码和72小时内核酸检测阴性证明。3岁以下婴幼儿等特殊人群可免予查验核酸检测阴性证明。如何加强医疗服务能力建设和救治资源准备？一是持续加强定点医院建设，要求各地指定综合能力强、救治水平高的医院作为定点医院，并要求ICU床位要达到床位总数的10%。二是加强方舱医院的建设。三是要持续加强发热门诊的建设。

地产融资松绑：11月以来地产放松从需求侧转向融资端，特别是对民营房企的支持措施增多。

首先，中债增进公司积极为民营房企增信发债。目前正在推进十余家房企的增信发债，涉及金额约200亿元。

其次，“第二支箭”延期并扩容，监管为民营房企纾困。2018年，针对部分民营企业遇到的融资困难问题，央行会同有关部门，从信贷、债券、股权三个融资渠道采取“三支箭”的政策组合，支持民营企业拓展融资。近期交易商协会表示，继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。“第二支箭”由央行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。预计可支持约2500亿元，后续可视情况进一步扩容。

第三，支持优质房企开展保函置换预售监管资金。银保监会等印发《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，支持优质房地产企业合理使用预售监管资金，防范化解房地产企业流动性风险，允许保函置换预售监管资金账户监管额度内资金，但不得超过监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额度的30%。

最后，监管就房地产融资问题首发文。央行、银保监会联合发文，从6方面16条措施，做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作。这是去年房企出险以来，监管首次就房地产融资问题出台专门性文件。文件有以下重要表示：1）“对国有、民营等各类房地产企业一视同仁”；2）稳定房地产开发贷、建筑企业信贷投放；3）支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期；4）保持债券融资基本稳定，支持优质房地产企业发行债券融资；5）保持信托等资管产品融资稳定；6）延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排。

财政资金提前下达：一方面，11月初监管部门已向地方下达了2023年提前批专项债额度和一般债额度。发行使用方面，监管要求提前批额度明年1月份启动发行，争取明年上半年将债券资金使用完毕。另据福建省披露，提前批新增政府债务限额1034亿元，增长33.9%，其中专项债额度933亿元，增长约35%。21财经也报道多个省份额度有明显增长。

另一方面，财政部近期提前下达了多项2023年预算资金，其中绝大部分属于中央对地方的转移支付资金，旨在加快支出进度，待2023年预算年度开始后，按程序拨付使用。按资金总额大小降序排列，主要包括中央对地方均衡性转移支付、县级基本财力保障机制奖补资金、农业相关转移支付、车辆购置税收入补助地方建设项目支出预算（第一批）、城乡居民基本养老保险补助经费、中央财政衔接推进乡村振兴补助、农业生产发展资金、水利资金（支持加快水利建设扩大有效投资）、就业补助资金等超30项，同比多数是正增长。

警惕通胀反弹：11月初中央投放第七批冻猪肉储备。11月7日-11日当周，36个大中城市精瘦肉零售价格周均价同比涨幅回落，由过度上涨一级预警区间回落至二级预警区间。发改委在11月例行新闻发布会表示，今后一段时间，虽然猪肉市场仍处于消费旺季，但国内能繁母猪、新生仔猪、育肥猪存栏量均已连续多月回升，市场供应会相应增加；叠加近日养殖户出栏节奏趋于正常，总体判断，今后一段时间生猪猪肉市场供应有保障，价格有望保持相对平稳态势。

不过，央行在Q3货币政策执行报告中提到，要高度重视未来通胀升温的潜在可能性。一是目前地缘政治冲突仍扰动世界能源供应，发达经济体高通胀粘性较强，外部输入性通胀压力依然存在；二是，一段时间以来我国 M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应；三是冬季猪肉采购和采暖需求旺盛、春节错位等因素，特别是疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，也可能短期加大结构性通胀压力。

数字经济部署增多：一是加强数字政府建设。国办印发全国一体化政务大数据体系建设指南。二是相关产业规划出炉。比如工信部等印发《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022—2026年）》，武汉出台促进元宇宙产业创新发展实施方案（2022-2025年），深圳成立元宇宙研究院。三是推进中小企业数字化转型、乡村数字化。比如工信部印发中小企业数字化转型指南，网信办、农业农村部启动联合制订《数字乡村建设指南2.0》。四是适度超前部署数字基础设施建设。近期发改委《关于数字经济发展情况的报告》提到，下一步将集中力量推进关键核心技术攻关，牢牢掌握数字经济发展自主权；适度超前部署数字基础设施建设，筑牢数字经济发展根基等。贵州省印发新型基础设施建设三年行动方案(2022—2024年)。

3. 海外：美联储鸽声渐起，欧洲经济四面楚歌

10月美国CPI同比增速录得7.7%，较上月大幅回落，远超市场预期。本月通胀回落大超预期，核心服务较上月保持不变，核心商品项是CPI回落的最大贡献，同时推动核心CPI有所回落。展望未来，我们坚持此前观点，预计房租或将于近月见顶回落，考虑到劳动力市场持续降温，叠加高基数效应，未来CPI回落或继续加快。结合最新通胀数据，我们认为12月加息幅度或放缓至50个基点，这意味着货币收紧态势放缓将会很快得到确认，不过，距真正停止加息还有一段时间。

通胀超预期下行。10月美国CPI同比增速录得7.7%，较上月大幅回落，远超市场预期。环比增速录得0.4%，较上月持平。10月核心CPI同比增速较上月下行0.3个百分点，录得6.3%；环比增速较上月回落，录得0.3%。本月通胀回落大超预期，核心服务较上月保持不变，核心商品项是CPI回落的最大贡献，同时推动核心CPI有所回落。

能源持续回落，但下行幅度收窄。10月能源分项同比增速由19.8%回落至17.6%，环比由-2.1%上行至1.8%，能源同比增速持续下行，但幅度有所收窄。布伦特原油价格变化与CPI能源价格走向一致，10月油价较9月持平，与CPI能源项降幅收紧趋势一致。11月现价较10月有所上行，未来能源回落幅度或将继续收窄。

二手车加速下行。10月CPI核心商品项同比和环比增速较上月均有所下行，分别录得5.1%和-0.4%。从主要分项来看，10月新车和二手车价格同比增速均有所下行，分别录得8.4%和2%。由于领先指标曼海姆价格指数环比仍维持在负区间，未来二手车价格仍将继续下降，带动核心服务继续走低。房租增速放缓。10月核心服务录得6.7%，与上月持平。环比增速为0.5%，较9月下行0.3个百分点。从核心服务的主要分项来看，租金和业主等价租金同比增速均继续走高，但增幅已开始收窄；环比较上月均有下行，指向房租增势放缓，房租可能即将见顶回落。

总就业人数有所回落。10月美国来自家庭调查的总就业人数有所回落，而来自机构调查的非农就业总人数持续上行，分别录得1.59亿和1.53亿人。总就业人数在10月下降约33万人，低于疫情前高点，指向拐点或已显现。而美国10月新增非农就业人数26.1万人，为20年12月以来最低，指向劳动力市场持续降温。分行业来看，教育保健行业新增就业人数最多，录得7.9万人，而休闲酒店业新增非农就业人数回落最为显著，由9月的10.7万人下降至3.5万人。

职位空缺有所回升。9月美国职位空缺数和职位空缺率均有小幅回升。职位空缺的再度上扬与市场预期相左，使得职位空缺和失业人数的差值再次扩大到约500万。失业率小幅上升，劳动参与率略微回落，指向加息影响已持续显现, 劳动力市场整体有所放缓。非农时薪同比下行、环比回升，总体来看，薪资增幅整体仍在下行，“工资-通胀螺旋”的迹象仍未显现。分行业来看，本月仅公用事业和批发业时薪增速略微增长，分其他行业时薪均现回落。

11月美联储议息会议连续第四次加息75个基点，并按原有计划继续实施缩表。本次会议首次提出，委员会将考虑货币政策的累计收紧程度、其对经济和通胀影响的滞后性，以及现有经济和金融情况的变动。鲍威尔在新闻发布会表示，最快可能在12月会议上放缓加息步伐，但还没有到考虑暂停加息的时候，现在主要关注点是保持利率的限制性水平。

我们认为，未来美联储加息节奏将从大步快跑逐渐转变为小步慢跑。一方面，虽然近几个月以来CPI数据持续回落，但通胀仍十分顽固，这也决定了美联储短期不会考虑暂停加息的选项。另一方面，鲍威尔也表示紧缩政策对经济和通胀的影响存在时滞，目前关注点已经从加息幅度转变为保持利率的限制性水平。考虑到9月美联储对于2023年利率估值中位数为4.6%，结合鲍威尔关于终端利率将高于此前估计值的发言，未来美联储或至少要加息85个基点以上。综合来看，短期美联储加息仍将持续，但幅度或已见顶。

经济大幅放缓，劳动力市场仍旧紧张。会议指出，近期支出和生产适度增长，就业增长强劲，失业率保持低位。俄乌冲突仍在造成巨大的经济影响。鲍威尔表示，美国经济较去年大幅放缓，其中消费者支出增长放缓，部分原因是金融环境收紧带来的实际收入下降，经济放缓也给企业固定投资带来压力。四季度经济或将温和增长，经济软着陆仍有可能，但难度很高。劳动力市场极度紧张，薪资增速仍然偏高。

美联储终点利率或更高。在加息速度方面，布雷纳德和哈克在内的多个官员支持放缓加息步伐，其中沃勒认为12月加息50基点更为合适，而卡什卡利认为50和75基点均在考虑之列。戴利强调，加息步率虽可放缓，但讨论暂停加息还为时尚早。在终点利率方面，戴利认为5%较为合适，而布拉德认为可能有必要加息至7%。在通胀方面，巴尔等官员一致认为目前通胀仍然过高，而哈克认为通胀预期正在向着正确的方向前进。在经济方面，巴尔认为增速将大幅放缓。

欧洲通胀前景堪忧。对于欧洲经济前景，欧央行经济公报显示，欧元区经济活动将在未来几个季度大幅放缓，经济增长面临的不确定性较大。对于加息，拉加德表示仅撤回宽松政策还远不够，并将进一步提高利率，而管委维勒鲁瓦表示大幅加息不会成为新常态，并可能在明年放缓加息步伐，而当核心通胀明显逆转时将停止加息。对于通胀，金多斯认为，未来几个月通胀将在10%附近徘徊，而2023年上半年将维持在6-7%，拉加德对此表示认同。此外，欧央行首席经济学家连恩认为，能源冲击仍是造成通胀的主要原因，但通胀将在明年回落。

全球通胀仍在高位。欧元区10月调和CPI维持高速上行趋势，同比录得10.6%，较上月大幅上升0.8%，续创历史新高。同时，英国通胀再度提速，10月CPI同比录得11.1%，较上月大幅增长1%，创下41年来新高。日本通胀同样上行，10月升至3.7%，创40年新高。大洋彼岸，美国10月CPI超预期大幅回落0.5%至7.7%。美国通胀虽现缓和迹象，布拉德仍强硬表示，目前任何通胀减弱的迹象都是暂时的，他希望通胀在2023年可以实现实质性的降低。

欧洲疫情好转，亚洲持续恶化。截至11月16日，全球新冠肺炎一周新增确诊病例录得约224万，相较前一周下降4.3%，新增死亡病例约7300人，较上周下降17.7%。欧洲疫情加速回落，本周新增确诊约62万，较上周大幅下降30.7%，新增死亡约1900人，较上周大幅下降45.0%。亚洲多国疫情持续恶化，日本本周新增约52万例，较上周大幅上升47.9%。印尼本周新增约44000例，较上周大幅上升25.9%。此外，巴西疫情快速反弹，本周新增约65000例，较上周大幅上升145.1%，新增死亡约290例，相较上周大幅上升25.6%。

高度警惕BN.1新毒株。截至11月25日，全球疫苗接种总量本周新增约1000万剂，增幅与上周持平。全球加强针已累计接种约25亿剂，较上周小幅上升0.2%。全球加强针接种率为32.6%，较上周上升0.1%。美国疾控中心官员近期表示，最新变种毒株BN.1在美国开始快速传播，并估算其检测比重每两周就会翻一倍。美国疾控中心已经开始对BN.1进行密切监测。BN.1变种毒株于最早于今年九月在欧洲和亚洲发现，是BA.2.75的再变种。海外疫情管控持续放宽。秘鲁卫生当局周三宣布解除在新冠大流行期间宣布的紧急状态以及由此实施的所有卫生限制。泛美卫生组织表示，随着新冠、流感和RSV病例的增加，北美和南美正在经历呼吸道疾病的三重威胁，这种情况应该让所有国家都处于警惕状态。

4. 国内供需：工业冲高回落，消费跌至负增

工业增加值增速冲高回落。10月规模以上工业企业增加值增速录得5%，较9月增速回落1.3个百分点，环比增速同步走低至0.3%，指向工业生产再度放缓。其中，10月份制造业增加值增速回落至5.2%，印证全国制造业PMI生产指数下跌至荣枯线下。受到疫情多地频发的影响，服务业生产指数增速显著下行至0.1%。

中观层面：多数行业增加值增速回落，医药行业增速由负转正。从中观来看，20个主要行业增加值增速涨少跌多。除石油天然气、医药、非金属矿物、电气机械和和电力热力行业增加值增速有所回升以外，其余行业均有回落，其中交运设备、煤炭开采和金属制品的下行幅度较大。

微观层面：发电量增速由负转正，主要工业品产量普遍回落。而从微观层面看，一方面，10月份发电量增速由负转正至1.3%，与工业增加值增速走势背离。另一方面，上游的原煤产量增速大幅回落超10个百分点，原油加工量增速也有下行；中游主要工业品的产量增速也涨少跌多，除乙烯和有色的产量增速有所上行以外，化纤、钢材和水泥的产量增速均有回落；下游的汽车产量增速延续走低，较9月大幅回落16.8个百分点。

新产品增长略有放缓。1-10月份，高技术制造业增加值同比增长8.7%，增速较1-9月份加快0.2个百分点。在整体生产有所放缓的背景下，10月新产品产量增速均有走低，10月新能源汽车产量增速延续回落至84.8%，集成电路产量增速降幅扩大至-26.7%，工业机器人产量增速小幅下行至14.4%。

投资当月增速走低。1-10月份，全国固定资产投资增速下行至5.8%，而10月份投资的当月增速也回落至5%，此前已连续两个月回升。1-10月份民间投资累计增速回落至1.6%，10月当月同比增速降幅扩大至-1.8%。

制造业投资由升转降。疫情散发多发对制造业的生产经营活动构成制约，叠加外需走弱的影响，1-10月份制造业投资增速回落至9.7%，10月份当月同比增速也由升转降至6.9%。同时，10月制造业企业对于生产经营活动的预期也有所下行。

基建投资增速放缓。1-10月份基础设施投资增速小幅上行至8.7%，而旧口径下的基建投资同步回升至11.4%。不过，受到疫情影响，基建项目施工速度略有放缓，10月份新口径下的基建投资当月增速延续走低至9.4%、旧口径下的基建投资增速回落至12.8%，印证10月建筑业PMI回落。

房地产投资低位改善。1-10月，全国房地产开发投资增速降幅延续走扩至-8.8%，而10月当月同比增速降幅也扩大至-16.1%。从融资端来看，房地产开发企业到位资金累计同比增速略有回落，维持低位负增。

地产销售增速继续下探。10月全国地产销售面积同比增速录得-23.2%，较9月增速降幅扩大。受到多地疫情频发的影响，居民线下经济活动受到制约，地产销售持续低迷，印证了10月居民部门中长期贷款同比少增额扩大。而10月份70城房价同比增速降幅走扩，口径更广的百城房价同比也有回落。

低基数下新开工提速，竣工增速延续放缓。10月新开工面积增速降幅收窄至-35.1%，施工面积增速延续上行至-32.6%，土地购置面积增速降幅也收窄至-53.1%，不过均受到去年同期基数走低的影响。而地产竣工进度进一步放缓，10月地产竣工面积同比增速降幅延续扩大至-9.4%。

社消零售跌至负增，餐饮增速降幅走扩。在去年同期基数走高的情况下，10月社消零售、限额以上零售增速均录得-0.5%，较9月增速双双由正转负，而社零环比增速也下跌至-0.7%，除汽车外的消费品零售额增速同步走低至-0.9%。10月以来，全国多地疫情再度扩散，主要城市的地铁客运量明显下滑，服务性消费持续受到拖累，10月，餐饮收入同比增速降幅走扩至-8.1%。

必需消费大多下行。10月份，必需消费品增速多数下跌，除烟酒增速降幅收窄以外，其余必需消费品增速均有回落，其中服装针纺和日用品的下行幅度较大。

可选消费品增速涨少跌多。10月份，仅家具增速小幅上行0.7个百分点，其余可选消费品增速均有走低，尤其是通讯器材、办公用品和汽车的下跌幅度均超过10个百分点。

实物商品网上零售占比上升。1-10月实物商品网上零售增速走高至7.2%，占社会消费品零售总额的比重上升至26.2%。

5. 外贸：出口低增长会成为常态么？

10月我国出口增速转负，主因外需持续放缓。而在我国主要商品的出口金额增速中，我们发现，价格贡献有所回升，数量贡献转负。10月我国进口增速有所回落，主因去年同期高基数效应和内需疲软。进口金额增速中，价格增速有所反弹，而数量增速基本不变，但仍维持在负增长区间。往后看，未来两个月出口增速在去年同期低基数效应影响下，或将保持低位震荡。海外主要经济体货币收紧对需求的影响将持续显现，推动经济进一步放缓，这将导致外需对出口支撑持续减弱，出口低增长或将成为常态。仍需警惕外需超预期放缓对出口带来的拖累，而在国内稳增长政策发力的背景下，顺差未来或有收窄可能。

出口增速转负。2022年10月我国以美元计价出口同比增速录得-0.3%，较9月继续下行。三季度以来，欧美主要发达国家经济放缓愈发明显，外需对出口的拉动持续走弱，我国对欧盟和美国的出口增速也随之快速回落。往后看，未来两个月出口增速在去年同期低基数效应影响下，或将止住下行趋势，保持低位震荡。我们认为，出口低增长或将成为常态，直至全球经济再度复苏。

价格贡献有所回升。出口增速中价格因素的贡献仍保持高位，9月出口价格指数增速反弹至13.1%。通过将十余种商品的出口增速按照数量和价格两方面因素来进行拆解，我们发现，10月我国主要商品的出口金额增速贡献中，价格贡献有所回升，数量贡献转负。分品类来看，劳动密集型产品和机电产品价格贡献大幅上升，而原材料产品价格贡献大幅回落。

东盟是重要支撑。从主要国别和地区来看，对欧美主要发达国家的出口均有回落。10月对美国出口在低基数效应下仍继续下行至-12.6%，对欧盟和日本出口分别回落至-9%和3.8%。对东盟出口增速虽有所回落，但仍高于20%。受益于RCEP，东盟仍是中国出口的重要支撑。10月美国、欧元区、日本和英国制造业PMI均有下行，分别录得50.2、46.4、50.7和46.2。

机电产品增速转负。与9月出口增速相比，劳动密集型产品出口同比增速受高基数效应影响进一步回落，录得-8.3%，继续维持在负增长区间。机电产品和高新技术产品在低基数效应下继续下行，分别录得-0.7%和-7.6%。交运设备出口较为强势，汽车和汽车底盘（89.2%）在高基数效应的作用下高位回落，但船舶（23.7%）在高基数效应的影响下仍旧较上月大幅上行。汽车零件（4.8%）增速略微下行。芯片产业链中，自动数据处理设备（-16.6%）在高基数效应的作用下持续回落，集成电路（-2.4%）较上月基本持平，手机（7.0%）在低基数效应的影响下仍大幅下行。劳动密集型产品中，鞋靴（2.7%）、玩具（-17.9%）和服装（-16.9%）均持续回落。

进口低位转负。2022年10月我国进口同比增长-0.7%，较上月回落。主因去年同期高基数效应和内需疲软。通过将十余种商品的进口增速按照数量和价格两方面因素来进行拆解，我们发现，10月我国主要商品的进口金额增速中，价格增速有所反弹，而数量增速基本不变，但仍维持在负增长区间。从金额来看，进口大豆（-6.1%）在低基数效应下仍大幅回落，铁矿石（-26.8%），原油（43.8%）和汽车底盘（50.7%）均有上行。从数量上来看，原油（14.1%）和汽车底盘（87.5%）显著上行，但大豆（-19.1%）与铜（-1.5%）较上月大幅回落，铁矿石（3.7%）与上月基本持平。

顺差略有走阔。10月我国贸易顺差851.5亿美元，较上月有所上行，主因出口增速较进口更高。展望未来，海外主要经济体货币收紧对需求的影响将持续显现，推动经济进一步放缓，这将导致外需对出口支撑减弱，出口低增长或将成为常态。仍需警惕外需超预期放缓对出口带来的拖累，而在国内稳增长政策发力背景下，顺差未来或有收窄可能。

6. 物价：通胀加速回落

10月CPI同比涨幅回落。10月CPI同比增速录得2.1%，较9月回落0.7个百分点。扣除食品和能源价格后的核心CPI同比增速录得0.6%，涨幅与9月持平，继续保持在2021年4月以来新低。10月新涨价影响约2个百分点，去年价格变动的翘尾影响约为0.1个百分点，临近年末翘尾因素影响逐渐减小。食品和非食品同比增速在去年同期基数抬升下均有下行。10月食品价格同比上涨7%，涨幅回落1.8个百分点，其中猪肉、蛋类价格涨幅扩大，鲜菜价格同比由涨转降，鲜果价格同比涨幅放缓。10月非食品价格同比上涨1.1%，涨幅回落0.4个百分点，其中工业消费品价格上涨1.7%，涨幅回落0.9个百分点，汽油、柴油和液化石油气价格涨幅均回落较多；服务价格上涨0.4%，涨幅回落0.1个百分点。

10月CPI环比涨幅下行。10月CPI环比涨幅下行，录得0.1%，较9月回落0.2个百分点，低于过去五年同期平均水平，其中食品环比增速同样远低于过去五年同期平均水平，非食品环比增速为零，与9月相同。10月食品价格环比上涨0.1%，处2016年以来同期中等水平，涨幅大幅回落1.8个百分点。其中，果蔬及水产品大量上市，叠加节后消费需求有所回落，鲜菜、鲜果和水产品价格均由涨转降，分别下降4.5%、1.6%和2.3%；蛋类价格涨幅放缓，录得2.2%；受生猪生产周期、短期压栏惜售和消费旺季等因素共同作用，猪肉价格环比增速录得9.4%，涨幅明显扩大，且超过去5年同期平均水平。非食品价格继续持平，其中国内汽油和柴油价格分别下降1.2%和1.3%，降幅与9月相同；秋冬装上市带动服装价格上涨0.3%。服务价格由下降0.1%转为持平。

预测11月CPI同比延续回落。从高频数据来看，11月以来，猪价转降，鲜菜价格加速回落，鲜果价格略升，预计11月CPI 环比增速有转负可能，同比增速在高基数下回落，或跌破2%。

10月PPI同比录得负增长。10月PPI同比增速转负，录得-1.3%，创下自2020年12月以来新低，持续12个月下行，较9月回落2.2个百分点。 去年价格变动的翘尾因素拖累1.2个百分点，新涨价因素拖累约为0.1个百分点，较9月收窄。在去年基数明显抬升下，10月生产资料价格同比增速转负，录得-2.5%；生活资料价格上涨2.2%，涨幅扩大0.4个百分点。分行业看，煤炭采选行业价格同比录得-16.5%，降幅扩大13.8个百分点，石油天然气开采、燃料加工、非金属矿、化工、有色、钢铁等行业价格同比下行幅度较多；黑色金属采选价格降幅明显收窄，录得-18.9%，较9月回升6.2个百分点；农副食品加工、酒饮料茶行业价格涨幅扩大，计算机电子行业价格由降转涨。

10月PPI环比由降转涨。10月PPI环比增速录得0.2%，延续8月以来环比增速的升势，并且是自今年6月以来首次重回正增长区间。其中生产资料价格环比由降转涨，录得0.1%，生活资料价格环比涨幅扩大，录得0.5%。多数行业出厂价格环比增速均有上行，其中，冬季储煤需求提升，煤炭开采和洗选业价格环比涨幅扩大2.5个百分点，环比上行幅度居前；受原油价格回升带动，石油天然气开采行业价格降幅收窄，化工行业价格由降转涨；受水泥价格上涨影响，非金属矿物制品业价格由降转涨；钢铁价格降幅收窄。中游的计算机电子制造行业价格涨幅扩大，下游农副食品加工、食品制造业价格环比增速也均有上行。

预测11月PPI同比低位稳定。从高频数据来看，11月以来，国际油价涨幅回落，国内钢价加速下降，煤价也有下行，预计11月PPI环比或在零附近，PPI同比增速低位稳定。

7. 金融：独木难支，融资恢复坎坷

社融同比转为少增。2022年10月份新增社融9079亿元，为近三年同期新低，同比由多增转为少增7097亿元。从分项来看：10月份对实体经济发放的人民币贷款增加4431亿元，同比由多增转为少增3321亿元；10月政府债券净融资额回落至2791亿元，同比少增额扩大至3376亿元，这两项是社融的主要拖累项。直接融资中，境内股票融资同比由多增转为少增58亿元，企业债券同比由少增转为多增64亿元。非标融资中，委托贷款同比多增额缩小至643亿元，信托融资同比少减额缩小至1000亿元，未贴现承兑汇票同比由多增转为多减1271亿元。

居民贷款大幅收缩。10月份新增人民币贷款6152亿元，创2016年以来同期新低，在去年同期基数较高的背景下，同比由多增转为少增2110亿元。其中，居民部门贷款减少180亿元，同比少增额扩大至4827亿元，短期贷款继7月后再度转负，中长期贷款也有显著回落。从同比变化上来看，居民短期贷款同比少增额扩大至938亿元，中长期贷款同比少增额扩大至3889亿元。一方面，10月多地疫情频发，波及地区经济活动的制约有所加码；另一方面，10月各口径地产销量增速降幅均超两成，地产销售低迷的背景下，居民中长贷趋于走弱。企业部门贷款增加4626亿元，同比多增额缩小至1525亿元。从具体的分项表现来看，企业短贷同比由多增转为多减1555亿元，是企业贷款的主要拖累项，中长贷同比多增额缩小至2433亿元，票据融资同比由少增转为多增745亿元。10月末，票据利率大幅回落，印证了实体部门的融资需求依然较弱。

M2和M1增速双双回落。在去年同期基数走高的背景下，10月份M2同比增速延续回落至11.8%，财政存款同比多增300亿元，居民部门存款同比少减6997亿元，企业部门存款同比多减5979亿元。在去年同期基数走低的背景下，10月份M1增速录得5.8%，较上月下行0.6个百分点，10月M2与M1同比增速之差由降转升至6%，资金活化程度有所转差。

社融增速由升转降。在去年同期基数平稳的背景下，10月社融存量同比增速为10.3%，较上月增速下行0.3个百分点，而剔除政府债券影响后社融增速较上月也同步走低至9.2%。我们预计，在疫情仍有反复以及地产销售未见好转的背景下，叠加低基数效应逐渐消退的影响，社融增速或将震荡回落。

8. 财政：收入增速跃升，支出增速反弹

10月收入增速高位跃升。1-10月全国财政收入增速录得-4.5%，不及全年财政预算收入的目标增速（3.8%），收入筹集进度为83%，处过去五年同期新低；扣除留抵退税因素后增长5.1%。10月当月财政收入增速高位再升，录得15.7%，创2021年6月以来新高，较9月增速加快7.2个百分点；剔除留抵退税因素后当月增速同样大幅升至两位数以上的高位。其中，中央收入增速较9月上行19.5个百分点，录得23.7%，创2021年5月以来新高；地方收入增速放缓至8.6%。10月税收收入增速较9月回升14.9个百分点，录得15.2%，创2021年6月以来新高；非税收入增速在去年基数明显抬升下大幅放缓，录得19.5%，较9月回落20.2个百分点。10月全国财政收入增速跳升，主要受到去年同期低基数的影响，因为属于去年10月和四季度税期的制造业中小微企业税费实施缓缴，这使得中央收入、税收收入增速走高，对10月财政收入同比增速的贡献度大幅提升。

主要税种增速涨多跌少。10月主要税种中，增值税收入增速升至两位数以上的高位。消费税收入增速大幅转正，主因去年同期基数下滑。企业所得税增速由负转正，较9月增速上行超20个百分点，个人所得税增速在高基数下有所放缓。由于10月是缴税大月，增值税和企业所得税占当月税收收入的比重明显上升。进口环节增值税、消费税增速加快。车辆购置税增速降幅走扩，印证10月各口径乘用车销量增速延续放缓。而土地和房地产相关税收增速涨少跌多，其中占比较高的土地增值税收入再度转为负增长，契税收入增速在基数走低下由负转正，创2021年9月以来新高。

10月支出增速反弹。1-10月财政支出增速录得6.4%，进一步接近全年财政支出增速预算目标值8.4%。10月当月财政支出增速在基数抬升下仍有上行，录得8.7%，处年内高位，较9月加快3.3个百分点。其中，中央支出增速在高基数下略有放缓至5.5%，地方支出增速反弹至9.6%，较9月上行4.3个百分点。10月地方专项债结存限额发行，地方专项债单月发行量较7-9月明显放量，发行规模与一季度各月水平相当，支撑10月财政支出增速，主要是地方支出增速的明显反弹。10月财政支出进度录得77.2%，处2016年以来同期次低位，反映支出进度依旧不算快。

分项支出增速涨多跌少。10月分项支出增速涨多跌少，其中在专项债发行放量的支撑下，交通运输支出增速由负转正，较9月大幅回升27个百分点，上行幅度明显高于其他分项，城乡社区支出增速降幅也有大幅收窄。受本土疫情多点散发影响，卫生健康支出增速高位延续上行，并继续领跑其他分项。社保就业和教育支出增速较9月加快，且增速水平排名居前列。仅节能环保和科技支出增速较9月回落。

10月基金收入增速降幅收窄。1-10月政府性基金收入增速录得-22.7%，仍远低于全年预算目标值0.6%。10月当月收入增速在基数走低下降幅明显收窄至-2.8%，处年内次高位。其中中央收入增速回落，地方收入增速降幅收窄至-4.9%。土地出让收入增速降幅同步收窄至-3.3%，印证10月全国土地购置面积同比增速有所上行，不过这主要源于去年基数明显走低，土地市场修复持续性仍待观察。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期