海力风电：海塔+桩基龙头，布局海上，产能快速释放-格隆汇

投资逻辑

国内海风长周期高景气明确。据我们不完全统计，2022年前三季度海风共招标12.79GW，预计2022年全年海风招标量可达17GW+。2022年是海风迈入长周期景气第一年，受益于国家政策激励与产业链协同降本，我们预计2022-2025年海风新增装机为5/12/15/18GW，年复合增速达53%。

海塔+桩基单位价值量稳定，码头为核心资源。大型化下海上塔筒桩基重量提升、直径变长，海上产品运输必须依靠码头，码头成为海上塔筒+桩基企业核心资源。同时，海上塔筒+桩基环节价值量稳定：1）据各环评书不完全统计，海上风电塔筒单位用量较为稳定，维持在7万吨/GW；2）随大型化发展下，单桩在同样水深的条件下单兆瓦用量会有一定程度的下降。但随着深远海项目的推进，桩基用量随水深上升。据我们测算，2025年海上塔筒+桩基市场规模达466亿元，2022-2025年规模年复合增速达56%。

公司为海上塔筒+桩基龙头，产能快速释放。公司自2009年成立以来，持续开发新型技术，重点发展海上风电产品。2021年11月，公司在深交所上市。公司首次公开发行普通股5434.8万股，募集资金总额32.97亿元。2022年前三季度公司营收、利润同比出现下滑主要受制于海风平价带来的价格下降和“抢装潮”后市场需求阶段性不足。预计后续随产能快速释放，盈利将出现显著提升。1）公司目前拥有自有码头1个，在建自有码头1个，租用码头3个，码头资源丰富；2）凭借技术工艺、客户资源、产能布局等核心竞争力，公司具有较强的获取订单能力；3）产能快速释放，预计2022-2024年公司产能可达50/100/150万吨。

盈利预测与投资建议

我们预计公司2022-2024年分别实现净利3.2、8.5、14.0亿元，对应EPS1.49元、3.90元、6.43元。公司当前股价对应三年PE分别为62、24、14倍。考虑公司盈利随产能释放快速提高，具备高成长性，参照行业平均PEG给予公司2023年32倍估值，目标价124.77元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：因海上风电政策导致产业投资放缓风险、原材料价格波动风险、疫情反复风险、限售股解禁风险。

1 国内海风长周期景气

1Q22招标量创历史单季度新高，预计全年海风招标量可达17GW+。据我们不完全统计，2022年前三季度海风共招标11.4GW，其中1Q22海风招标5.4GW，创历史单季度新高。我们预计2022年全年海风招标量可达17GW+。

预计2022-2025年国内海风总新增装机达50GW。2022年是海风取消国补后第一年，预计装机同比出现较大降幅，属于行业正常现象。同时2022年也是海风走向长周期景气的第一年，受益于国家政策激励与产业链协同降本，预计2022-2025年海风新增装机为5/12/15/18GW，年复合增速达53%。

各省“十四五”海风规划达52GW。目前已有八个海风省出台“十四五”海风规划，合计达52GW，其中广东、江苏、山东海风装机量规划领先。上海规划“十四五”期间新增1.8GW风电装机，未出台明确海风规划。

广东、山东、浙江省出台海风补贴。2020年1月发布的《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》指出2022年后并网的海风项目取消国补，由省补替代。目前已有广东、山东、浙江三省出台海风补贴。

2 海上塔筒及桩基：单位价值量维持稳定，码头为核心资源

2.1 塔筒：风机支撑结构，大型化下海塔生产基地需临近码头

风电塔筒作为风力发电机组的塔杆，主要起支撑作用，同时吸收发电机组震动，对整个风电发电机组起着至关重要的作用。据公司招股书可知，塔筒在陆上、海上风电项目建设成本中的占比分别为12%、8%。

发展趋势1：风机大型化下，传统钢塔向柔塔、混塔转变。在风机大型化下，塔筒高度随之上升。传统钢塔在塔高超过100米后，塔筒重量会出现指数型增加，经济性较差。目前有两种主流的降成本方案：1）柔塔方案。采用轻量化的全钢设计，成本随高度增加慢，经济性优势明显；2）混塔方案。混塔整机结构刚度大，抗疲劳和避震性能更强，结构更加安全。由于混塔对施工质量的要求更高，柔塔制造周期短、供应链健全，柔塔占据了我国主要市场。据风电之声2021年不完全统计，中国市场自2016年首台120米全钢柔性高塔率先投运以来，目前市场上在运120-140米高度高塔筒风机已经超过6000台，其中全柔钢塔约占87%。

发展趋势2：风机大型化下，海上塔筒生产基地需临近码头。在风机大型化下，塔筒直径随之变长。根据《超限运输车辆行驶公路管理规定》，车货总高度超过4米的需办理“超限证”。对于超限的大件运输许可分为高4.2米、宽3米、长20米和高4.5米、宽3.75米、长28米及总质量100吨三种等级。由于陆上运输的限制，当海上塔筒直径随大型化超过7-8米时，内陆厂生产后难以运输。因此，大兆瓦海上风机塔筒生产基地需临近码头。

2.2 桩基：海风支撑基础，风场走向深远海背景下导管架、漂浮式是应用趋势

桩基是海上风电支撑基础，在海风项目中建设成本占比达14%。桩基用以支撑和固定海上风电塔筒及风电机组，其上端与风电塔筒连接，下端深入数十米深的海床地基。据公司招股说明书可知，桩基在海上风电项目建设成本中的占比达14%。

发展趋势：海上风场建设选址趋势深远海化下，推动桩基向导管架再向漂浮式基础发展。海上风电从潮间带起步，逐渐走向更深海域，基础形式从重力式、多脚架、高桩承台、单桩，逐渐演变为导管架基础、漂浮式基础。从经济性角度出发，当水深在0-35米时，基础形式多采用桩基；当水深在35-50米时，多采用导管架；当水深大于50米时，多采用漂浮式。

2.3 竞争格局：专业化从事海上塔筒桩基企业少，码头为核心资源

国内海风发展较晚，目前大型专业化从事海上塔筒+桩基的企业仅有海力风电一家。由于国内海风从2019年开始正式发展，海上塔筒+桩基产品多由从事陆上塔筒企业提供，目前大型专业化从事海上塔筒+桩基的企业仅有海力风电一家。据公司招股说明书披露，2019年公司在海上塔筒、桩基市占率为26%、23%。

码头资源是塔筒企业布局海上产品的重要竞争力。大型化下海上塔筒桩基重量提升、直径变长，海上产品运输必须依靠码头。而码头资源具有一定稀缺性，建设码头，不仅需要具备严苛的地理环境以便船舶航行、停泊，而且需要通过相关部门的项目审批、核查手续。据交通运输部统计，2017-2021年国内万吨级以上港口数量累计新增293个，年均新增73个。其中，10万吨级以上港口数量累计新增92个，年均新增23个。目前国内主流企业码头大部分分布在江苏、山东等地，海力风电拥有最多的自有码头，处于市场领先地位。

2.4 定价模式：一单一议，原材料波动大部分可向下游传导

风电塔筒报价为一单一议，原材料价格波动大部分可向下游传导。虽然直接材料约占塔筒成本的80%，但考虑到塔筒企业通常采用一单一议的定价模式，原材料价格波动大部分可向下游传导。但由于塔筒项目在招标到定标过程中存在一定风险敞口期，若在期间内原材料价格出现骤升或骤降，将对毛利率产生一定影响，这也是造成2021年陆塔企业单吨毛利出现下跌原因。而海塔企业由于2021年海风抢装，单吨毛利出现较大提升。对比陆塔企业与海塔企业历史盈利表现，可知海塔企业单吨价格与单吨毛利均高于陆塔企业。

2.5 市场空间：2025年国内海上塔筒桩基市场达466亿元

海上塔筒单位重量几乎不受大型化影响。在风机大型化趋势下，海上风电塔筒的摊薄效应并不明显。根据海风项目环评书不完全统计下，海上风电塔筒单位用量较为稳定，维持在7万吨/GW。

水深是海工基础重量的重要影响因素，深远海趋势将平衡大型化摊薄的桩基用量。在大型化背景下，单桩在同样水深的条件下单兆瓦用量会有一定程度的下降。但随着深远海项目的推进，桩基用量随水深上升。我们比较同在广东省的单机容量均为11MW的粤电阳江青洲一海上风电场项目、粤电阳江青洲二海上风电场项目和大唐国际南澳勒门Ⅰ海上风电项目，在离岸距离变远、水深加深时，单位用量随之上升。另外，随着水深的加深，适用的桩基形式将从单桩向导管架再向漂浮式平台发展，重量也会随之提升。我国首个漂浮式风机示范性项目三峡引领号的主体钢结构重量达到 8000 吨，远远超过单桩与导管架普遍在1000-3000吨的用量。

预计 2025 年海上塔筒桩基国内市场规模达466亿元。依据已有环评报告，我们假设海上塔筒大型化下单GW用量保持不变，在7.1万吨/GW。考虑大兆瓦虽会对桩基单位需求造成一定摊薄，但是深远海发展会一定程度提高桩基单位需求用量，因此我们预计2022-2025年桩基单兆瓦需求小幅提升。参考公司历史塔筒桩基单吨价格，我们预计未来单吨价格稳定在0.9万元/吨。预计到2025年海上塔筒及桩基市场规模约为466亿元，2022-2025年年复合增速达56%。

3 公司：海上塔筒龙头，产能快速释放

3.1 海上塔筒龙头，强订单获取+低运输成本

公司为海上塔筒龙头，把握先发优势。自2009年成立以来，公司持续开发新型技术，重点发展海上风电产品。2011年，公司研发生产出了第一套潮间带海上风电塔筒。2014年，公司为国内海上首台4MW大功率风机配套了单桩基础。2019年，公司为上海电气配套国内首台最大8MW海上风电塔筒。2021年11月，公司在深交所上市。公司首次公开发行普通股5434.8万股，募集资金总额32.97亿元。公司主要产品涵盖风电塔筒、桩基及导管架，包括海陆风电塔筒、海上风电桩基、海上风电导管架等。

公司核心优势1；下游合作客户范围广泛，获取订单能力强。凭借技术工艺、客户资源、产能布局等核心竞争力，公司合作客户范围涵盖风电场施工商、风电场运营商和风电整机厂，具有较强的获取订单能力。

公司核心优势2：码头资源丰富降低其运输费用。公司码头资源丰富，使其运输成本较低，运输费用占收入比重为行业最低水平。

3.2 公司深度受益海风增长

2017-2021公司营业收入从8.54亿元增加至54.58亿元，年复合增速达44.9%；归属母公司净利润从2017年的0.3亿元增加至2021年的11.13亿元，复合增长率达105.88%。由于海风平价带来的价格下降和“抢装潮”后市场需求阶段性不足，叠加疫情、海上施工周期性影响，2022年前三季度营收11.70亿元，同比下降73.24%，归母净利润2.4亿元，同比下降73.75%。

期间费用率为行业最低。2018-2022年公司加强成本管控，减少冗余费用支出，期间费用率累计降低5.80PCT，主要系销售费用率、管理费用率大幅降低所致。2022年前三季度，公司期间费用率仅为3.07%，处于行业领先水平。

2021年受益于海风抢装，公司毛利率29.13%，同增4.65PCT。一方面受制于国补取消，行业需求下滑，另一方面受制于海风大型化加速，公司部分内陆厂房无法贡献产能，公司2022年前三季度毛利率同比下降16PCT。

公司的主营业务有桩基、塔筒和导管架，主营业务营收占比维持在90%以上。

公司布局电站运营业务。2022年，公司收购海恒如东海上风力发电有限公司100%股权。海恒如东参股了 6 家海上风电开发、运营项目公司，相关公司开发建设的海上风电项目均在 2021 年底前全容量并网发电，上网电价为 0.85 元每千瓦时。收购海恒如东后，公司权益容量规模合计294MW，预计年利润贡献2.4亿元。通过本次收购，公司将顺利切入新能源开发领域，进一步拓展和延伸公司业务链。

3.3 2023年公司产能将达百万吨，同比增长100%

预计公司产能将于2023年达百万吨，同比增长100%。随着公司加大项目规划及产能的落地、投入，预计2023年公司产能将达百万吨。同时公司规划在启东吕四港新增30万吨产能在2024年底投产，用于出海业务。

4 盈利预测与投资建议

产能：据我们预测，2022-2024年，公司产能分别为50/100/150万吨。

出货：考虑产能爬坡，我们预测2022-2024年公司出货分别为20/60/100万吨。

塔筒桩基毛利率：2021年为海风抢装年，毛利率高企。2022年为海风抢装年后的第一年，行业整体装机量同比出现较大幅度下滑，产业链各环节毛利率均出现下降。考虑2023、2024年海风已走向长周期高景气，装机量同比也将出现明显回升，塔筒桩基环节毛利率也将相较2022年出现改善。因此我们预计公司2022-2024年毛利率分别为13%/15%/15%。

费用：考虑公司期间费用已达行业较低水平，我们预计公司2022-2024年销售费用率、管理费用率、研发费用率相较2021年均呈持稳态势，其中销售费用率分别为0.2%/0.2%/0.2%，管理费用率分别为1.1%/1.1%/1.1%。研发费用率分别为0.3%/0.3%/0.3%。

投资收益：2022年公司收购海恒如东海上风力发电有限公司100%股权，布局电站运营业务。电站运营利润体现在投资收益中。考虑后续电站运营规模将会进一步扩大，我们预计2022-2024年公司投资收益为1.1/2.4/4亿元。

我们预计公司 2022-2024年分别实现净利 3.2、8.5、14.0亿元，对应EPS 1.49元、3.90元、6.43元。公司当前股价对应三年PE分别为62、24、14倍。考虑公司盈利随产能释放快速提高，具备高成长性，参照行业平均PEG给予公司2023年32倍估值，目标价124.77元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。