宏观大环境压力落在哪些行业？

核心观点

我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。那么，宏观大环境的压力在行业间如何分布？哪些行业承受的宏观风险又相对较轻？

需求谁在收缩？原材料行业最为显著。首先，从需求的角度来看，我们利用上市公司营收增速变化来反映需求强弱。相比于去年底，多数行业需求面临收缩，下滑行业占据了八成之多。其中汽车和电力设备两大行业涨幅突出，而较去年底增速下滑显著的主要是原材料类行业。如果和今年上半年的需求相比，则改善的行业有所增多，其中汽车行业增速提升幅度依然领跑，而农林牧渔、综合和社会服务行业需求也迎来显著改善。原材料类行业依旧殿后，煤炭、钢铁、化工和有色增速降幅普遍超过10个百分点。从二级行业视角来看，相较于去年底，汽车中的乘用车、汽车零部件和汽车服务靠前，能源金属也较强劲。钢铁二级行业拖累最为突出，疫情约束下商贸零售部分行业需求收缩也较明显，不过相较上半年来看，疫后复苏的相关板块营收增速改善显著，如社会服务一级行业下的旅游及景区、酒店餐饮，交通运输一级行业下的航空机场和传媒一级行业下的影视院线。

供给冲击更深？基化、钢煤还有电子。其次，从供给的角度来看，我们利用上市公司销售净利率的变化来反映广义成本变动。相比于去年底，接近半数的行业面临着供给冲击。其中社会服务和农林牧渔销售净利率有所改善，而钢铁、建材和基础化工等原材料类行业净利率显著下滑，此外美容护理和电子行业所受冲击也较突出。即便是与今年上半年相比，供给冲击的局面也并没有很大的改变。从二级行业视角来看，相较于去年底，农林牧渔行业改善居于前列，社服、电力设备表现也均较好。不过钢铁和基础化工行业所受冲击较为显著，美护和建材行业也有压力。相比于上半年来看，交运和银行的表现同样可圈可点，但电子行业供给冲击带来的压力或不容小觑。

预期何来转弱？社服尤为突出。最后，从预期的角度来看，我们利用上市公司盈利预测的变化来反映预期改变。相比于去年年报披露后，超过八成行业面临着盈利预测的下修，仅有不到两成行业盈利预测有所上调。其中农林牧渔、煤炭和有色行业改善最为明显，而建筑材料、交通运输、非银金融、公用事业和社会服务下修比例较高。即便是与今年中报披露后相比，预期改善的程度也相对有限，有变化的是家电调整幅度较大，跃升至第五位，交通运输和环保进一步下滑。从二级行业的视角来看，相比于去年年报，农业、煤炭二级行业改善数量最多。而社服下修最多，基化、电子和家电紧随其后。相比于中报，传媒、商贸下调最多，社服幅度依旧突出。

宏观压力显现，哪类行业无恙？供需均有改善时，如果行业预期也有所好转，则这类行业最为值得关注，如农林牧渔、电力设备和综合类就处于这一区间；供需部分改善时，如果行业预期好转，可以适当关注，如银行就处于这一区间；供需压力均有上升时，如果行业预期好转，可以关注但需要仔细甄别审视，如煤炭、有色金属即处于这一区间。

报告正文

去年底中央经济工作会议指出，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，而今年以来，遭遇外部环境变化冲击、新冠疫情反复等因素的干扰，经济增长压力不减，前三季度我国GDP同比增速仅有3%。那么，在风险挑战增强的背景下，宏观大环境的压力在行业间如何分布？哪些行业承受的宏观风险相对较轻？本报告利用上市公司季报数据对此进行展开分析。

1. 需求谁在收缩？原材料行业最为显著

八成行业需求收缩，汽车、电力设备改善显著。首先，从需求的角度来看，我们利用上市公司营收增速变化来反映需求强弱。相比于去年底，多数行业需求面临收缩，按照申万行业分类来看，一级行业中只有6个行业营收增速较去年底有所上行，占比不足20%，下滑行业则占据了八成之多。其中汽车和电力设备两大行业涨幅突出，营收增速较去年底均超出10个百分点以上，而较去年底增速下滑显著的主要是原材料类行业，如钢铁、煤炭、有色和建材。

Q3较上半年改善近半，原材料行业明显回落。如果和今年上半年的需求相比，则改善的行业有所增多。从今年Q3上市公司营收增速相比于上半年的变化来看，增速提升的行业有14个之多，占比已经接近一半，不过从数量上看，还是增速下滑行业数量更多。其中汽车行业增速提升幅度依然领跑，而农林牧渔、综合和社会服务行业需求也迎来显著改善，增幅均在10个百分点以上。原材料类行业依旧殿后，煤炭、钢铁、化工和有色增速降幅普遍超过10个百分点。

二级行业汽车靠前，能源金属也较强劲。从二级行业的视角来看，今年三季度相比于去年全年，在营收增速改善居前的二十个行业中，汽车一级行业下共有乘用车、汽车零部件和汽车服务三个二级行业位列其中，而汽车项下一共也仅包含五个二级行业。有色行业虽然整体表现不佳，但其中能源金属需求改善态势喜人，位列二级行业榜首，贵金属也进入前十。此外，石油石化（油气开采、油服工程）、电力设备（光伏设备、电池）和农林牧渔（养殖业、种植业）也是至少有两个二级行业进入前二十的一级行业。

钢铁拖累最为明显，商贸零售同样不佳。今年三季度相比于去年全年，在营收增速下滑最为显著的二十个行业中，钢铁一级行业下的普钢、特钢Ⅱ和冶金原料三个二级行业全部在列，拖累最为突出。有色金属表现较为分化，营收增速改善靠前的行业中赫然在列，但是在下滑显著的行业中也有分布，如小金属和工业金属表现不佳。疫情约束下商贸零售部分行业需求收缩也较明显，如专业连锁Ⅱ、贸易Ⅱ和旅游零售Ⅱ行业所受冲击较大。此外，基础化工一级行业中也有化学制品和化学纤维两个二级行业位列其中。

汽车依然居前，疫后复苏同样受益。从二级行业的视角来看，今年三季度相比于上半年，在营收增速改善居前的二十个行业中，汽车行业依然表现突出，五个二级行业中有四个二级行业入选，商用车增速改善幅度在全部二级行业中排在第二位。此外，受益于疫情态势的边际转好，三季度相较上半年，疫后复苏的相关板块营收增速改善显著，如社会服务一级行业下的旅游及景区、酒店餐饮，交通运输一级行业下的航空机场和传媒一级行业下的影视院线。

钢铁、煤炭全部垫底，基化行业在列最多。今年三季度相比于去年全年，在营收增速下滑最为显著的二十个行业中，钢铁行业下的普钢、特钢Ⅱ和冶金原料三个二级行业依然全部在列，而煤炭行业下仅有的煤炭开采和焦炭Ⅱ两个二级行业也位列其中。此外，基础化工行业里有化学原料、化学制品和农化制品三个二级行业入选，是位列其中的二级行业数量最多的一级行业。

2. 供给冲击更深？基化、钢煤还有电子

原材料类行业，成本冲击显著。其次，从供给的角度来看，我们利用上市公司销售净利率的变化来反映广义成本变动。相比于去年底，接近半数的行业面临着供给冲击。按照申万行业分类来看，一级行业中有14个行业销售净利率较去年底有所回落。其中社会服务和农林牧渔销售净利率有所改善，提升幅度均在8个百分点以上，而钢铁、建材和基础化工等部分原材料类行业净利率较去年底显著下滑，此外美容护理和电子行业所受冲击也较突出。

社服、农业改善居前，原材料类行业普遍殿后。即便是与今年上半年相比，供给冲击的局面也并没有很大的改变。社会服务和农林牧渔销售净利率的改善幅度同样居前，此外综合、环保和银行业也以超过3个百分点的增长幅度位居前列。与之相对应的是，建筑材料、煤炭、钢铁和基础化工等原材料类行业普遍殿后，销售净利率下滑幅度均超过3个百分点。此外，传媒、房地产和食品饮料行业所受供给冲击也较为明显。

农林牧渔居于前列，社服、电力设备也均较好。从二级行业的视角来看，今年三季度相比于去年年末，在销售净利率改善居前的二十个行业中，农林牧渔有四个二级行业在列，分别为林业Ⅱ、养殖业、渔业和饲料行业，占农林牧渔二级行业比重的一半，社会服务（旅游及景区、教育）和电力设备（光伏设备、其他电源设备Ⅱ）也均有两个二级行业入选。此外，石油石化中的油气开采Ⅱ改善幅度居首，在各二级行业中表现尤为突出。

钢铁、基化冲击显著，美护、建材也有压力。今年三季度相比于去年全年，在销售净利率下滑最为显著的二十个行业中，以交通运输中的航空机场跌幅最深，主要受到疫情反复和油价高位所造成的拖累。钢铁一级行业下的所有二级行业（普钢、特钢Ⅱ和冶金原料）依然全部在列，基础化工也有三个二级行业（化学原料、化学纤维和非金属材料Ⅱ）在列，且排名相对靠后。美容护理（化妆品、个护用品）和建筑材料（玻璃玻纤、水泥）行业则分别有两个二级行业入选。

社服、农业交相辉映，交运、银行可圈可点。从二级行业的视角来看，今年三季度相比于上半年，在销售净利率改善居前的二十个行业中，社服和农业依然交相辉映，其中社会服务中的旅游及景区行业改善幅度在各二级行业中居于首位，而酒店餐饮、体育Ⅱ、教育和专业服务四个行业也均在前二十名之列。农林牧渔业中则有养殖业、林业Ⅱ和饲料三个二级行业在列，此外，交通运输（航空机场、铁路公路）和银行（国有大型银行Ⅱ、农商行Ⅱ）则分别有两个二级行业在列。

基础化工冲击最深，钢煤、电子也有影响。今年三季度相比于上半年，在销售净利率下滑最为显著的二十个行业中，以基础化工中的化学原料跌幅最深，并在各二级行业中垫底，而基础化工中的非金属材料Ⅱ和化学纤维两个二级行业也在后二十名之列。钢铁的全部三个二级行业与煤炭的全部两个二级行业也赫然在列。此外，值得注意的是，电子也有三个二级行业（光学光电子、半导体和其他电子Ⅱ）在列，供给冲击带来的压力或不容小觑。

3. 预期何来转弱？社服尤为突出

农业改善最为显著，社服预期明显转差。最后，从预期的角度来看，我们利用上市公司盈利预测的变化来反映预期改变。相比于去年年报披露后，超过八成行业面临着盈利预测的下修，仅有不到两成行业盈利预测有所上调。按照申万行业分类来看，一级行业中有25个行业盈利预测有所下修。其中农林牧渔、煤炭和有色行业改善最为明显，上调盈利幅度均超过10%。而建筑材料、交通运输、非银金融、公用事业和社会服务下修比例较高，幅度均超过30%。

家电排名跃升，交运、环保下滑。即便是与今年中报披露后相比，预期改善的程度也相对有限，一级行业中仍然有23个行业盈利预测有所下修。改善最为明显的行业依然是农林牧渔、煤炭和有色，不过家电调整幅度较大，跃升至第五位。社会服务行业依旧垫底，预期转弱态势最为明显，不过交通运输和环保行业进一步下滑，分列倒数第二和倒数第四位。

农业、煤炭二级行业改善数量最多。从二级行业的视角来看，今年三季报相比于去年年报，在盈利预测变化居前的二十个行业中，农林牧渔有五个二级行业在列，分别为养殖业、渔业、农业综合Ⅱ、饲料和动物保健Ⅱ行业，占农林牧渔所有二级行业的六成多。煤炭的全部两个二级行业也均在列。其余行业分布则并不集中，其中盈利预期改善程度最高的为交通运输中的航空机场。

社服下修最多，基化、电子和家电紧随其后。今年三季报相比于去年年报，在盈利预测变化靠后的二十个行业中，以社会服务行业的调整最为显著，旅游及景区、酒店餐饮和教育行业分居各类二级行业的倒数后三名，而体育Ⅱ也在倒数十名之列，二十个行业中社服行业占据四席。而基础化工（非金属材料Ⅱ、化学纤维）、电子（其他电子Ⅱ、光学光电子）和家用电器（照明设备Ⅱ、其他家电Ⅱ）也分别占据两席。

交运数量最多，农业依然靠前。从二级行业的视角来看，今年三季报相比于中报，在盈利预测变化居前的二十个行业中，只有养殖业和饲料行业在列，但农林牧渔行业依旧领跑，排名相对靠前。而交通运输在列的二级行业数量最多，共有航空机场、航运港口和物流三个。此外，汽车中也有乘用车和汽车服务两个二级行业在列。

传媒、商贸下调最多，社服幅度依旧突出。今年三季报相比于中报，在盈利预测变化靠后的二十个行业中，社会服务行业的地位不变，下修幅度依然最为突出，只不过仅余旅游及景区和酒店餐饮两个二级行业。而数量最多的应属传媒（游戏Ⅱ、影视院线和电视广播Ⅱ）和商贸零售（贸易Ⅱ、专业连锁Ⅱ和互联网电商）行业，分别有三个二级行业位列其中。此外，非银金融（多元金融、证券Ⅱ）和家用电器（其他家电Ⅱ、照明设备Ⅱ）行业也分别有两个二级行业在列。

4. 宏观压力显现，哪类行业无恙？

从宏观的“三重压力”来看，其在行业间的分布并不均衡，不能一概而论。我们不妨以三季报时期相比于上半年的变化为例，对全文做以总结。从行业分布上来看，根据供需和预期变化，无非存在三种情形、六类区间。

第一种情形是供需均有改善，即行业位于象限的右上角。如果行业预期也有所好转，则意味着基本面表现相对强劲，这类行业最为值得关注，如农林牧渔、电力设备和综合类就处于这一区间。但如果行业预期转差，则往往意味着基本面改善的背后持续性或许较差，风险因素短期难以消除，如社会服务行业就属于这一情形，疫情约束的存在限制了其改善空间。

第二种情形是供需部分改善，即行业位于象限的左上角或者右下角。如果行业预期也有所好转，则意味着基本面虽然可能存在瑕疵，但前景有改善的迹象，也可以适当关注，寻找过度定价风险所带来的低估机会，如银行就处于这一区间。但如果行业预期转差，则意味着基本面瑕疵有恶化的可能，参与风险较高，如电子、商贸零售等很多行业处于这一区间。

第三种情形是供需压力均有上升，即行业位于象限的左下角。如果此时行业预期有所好转，要么意味着行业前景或迎来显著转变，要么可能是前期过度悲观预期的修正，可以关注但需要仔细甄别审视，如煤炭、有色金属即处于这一区间。而如果行业预期转差，则这类行业短期可能调整并未结束，如钢铁、建筑材料等行业处于这一区间。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，测算偏差风险。