国金策略：走出底部，迎接反转-格隆汇

一、国内经济预期底部，海外紧缩预期缓和

国内方面，自7月底政治局会议以来，市场对经济预期持续下修，特别是10月假期后国内疫情局部复发，这进一步压低市场经济预期。实际上国内经济有那么差吗？从水泥发货高频数据来看，受到10月疫情反复的干扰，水泥发货率有所回落，但仍高于去年同期水平。再看中国建筑的重大项目金额情况，10月重大项目金额也普遍高于往年水平。随着“二十大”胜利召开，政策落地效率和效果或有所加大。短期疫情扰动不改经济韧性，而且经历了4月那波疫情明显反弹后，常态化核酸等措施下国内疫情大规模蔓延风险可控。

海外方面，劳动力市场结构性紧张掩盖不了美国经济下行趋势，随着中期选举结束，美联储紧缩预期缓和是大概率事件。我们多次强调，婴儿潮出生人口退休、疫情冲击阶段过度裁员、疫情之下劳动力缺勤问题是导致美国劳动力市场阶段性紧缺的主要因素。但从平均工作时长和PMI 数据来看，美国经济下行压力日益增加。此外，利率持续高企正对美国住房、消费市场形成冲击。随着制造业PMI持续下行，服务业PMI也终将同步下行，经济持续走弱最终会反映在劳动力市场。继能源通胀之后，房租通胀和工资通胀都将面临缓和。在此背景下，市场对美联储紧缩预期将逐步缓和，美债或冲高回落。

二、市场X因素：不可忽视政策催化

随着“二十大”的胜利召开，后续产业政策方向是市场重点关注的方向。回顾“十八大”和“十九大”胜利召开后的产业政策对市场的影响，政策催化是后市走势不可忽略的X因素。比如，2012年“十八大”以来，2013年的自贸区、2014年的一带一路、2015年的互联网+，都是当时市场核心主题。2017年“十九大”以来，产业政策对市场的影响就更为显著。

具体来说，回顾2017年“十九大”以来的产业政策对市场的影响，其中计算机、半导体和军工三大领域是市场聚焦的重要方向。经历了2018年金融去杠杆和中美贸易摩擦后，2019年初，计算机和半导体等国产替代以及自主可控方向成为市场主线。其中：1）计算机新创领域自主可控在党政和金融、电信等八行业率先进入落地阶。20半导体在中美贸易摩擦冲击下自主可控紧迫性加强，特别是2019年10月国家大基金二期成立对半导体行业形成明显的政策预期支撑。3）军工行业在2020年7-8月的主线行情主要原因是对“十四五”订单放量预期。

“二十大”报告是对是过去十年政策思路和重大举措的高度概括总结，进一步明确了高质量发展的重要内涵，强调高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，需要统筹发展和安全。后续重点关注相关产业政策落地节奏。具体而言：1）高质量发展方面，构建现代化产业体系，重点关注新型工业化，特别是制造业的高端化、智能化、绿色化。2）安全发展方面，关注产业链供应链安全大背景下的自立自强和核心技术自主可控。

三、走出底部，迎接反转

四大信号预示着市场正走出底部。中期信号：1）私募基金仓位低位。9月底私募基金仓位为57.5%，接近4月底低点，与过去三年75%以上的平均水平仍有较大加仓空间。2）股票风险溢价处于极高水平，位于三年均值1倍标准差以上。历史数据表明，股票风险溢价在三年均值加1-2倍标准差以上，往往意味着市场处于中期底部。短期信号：3）股票回购力度的加大。近期发布回购预案的公司数量出现明显回升的迹象，历史上这也往往意味着市场将走出底部。4）大股东加大力度增持。10月中下旬以来上市公司大股东持续发布增持计划。当前A股上市公司大股东净减持规模持续下降，近期已经呈现净增持特征。历史上持续发布增持计划和出现净增持也往往发生在市场阶段性底部。

A股市场或有望重演反转级别的行情。1）首先，驱动因素主要来自国内经济预期底部修复，叠加海外紧缩预期缓和，全球股票市场都将迎来收获季，其中A股在基本面预期修复驱动下或表现尤为突出。2）其次，接下来一个季度，市场将迎来密集的政策催化，出了前文提到的产业政策值得期待之外，G20峰会、12月FOMC会议、政治局会议和中央经济工作会议或有望成为新一轮行情向上的催化。3）最后，如果我们把今年4月底当作中期的市场底部，那么参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情（也就是情绪高涨，换手率快速提升），比如2019年2-4月的反转行情，2020年7月的反转行情。自今年5-6月后的反弹行情后，后续会不会出现类似的反转行情，我们认为四季度和明年初的行情值得期待。