中金：生猪价格或先抑后扬，但不具备大幅上涨基础

2022年2季度起，随着新周期的开启，生猪价格步入上行区间，价格重心明显上移。截至三季度末，外三元生猪市场价已上涨至24.22元/公斤，较6月末已累计上涨17.4%。我们看到，三季度猪价呈现出非典型的“U”走势，即三季度初价格快速上行，7月中至8月底价格出现明显回调，进入9月价格再度开启上行趋势。四季度生猪消费进入旺季，市场普遍关注1）生猪价格如何演绎？2）猪价在元旦春节效应支撑下是否会大幅上行，高点在何处？3）供需是不是会出现结构性矛盾？

图表：外三元生猪价格走势

资料来源：国家生猪市场，中金公司研究部

对于三季度猪价的“U”型走势，我们认为主要是受供给收缩、消费疲弱及节日效应支撑的轮番影响。具体来看，周期性产能收缩叠加养殖主体压栏惜售，共同导致7月生猪供给阶段性偏紧，直接利多猪价；8月后，随着政策调控力度加大，供给担忧逐渐缓解，而需求却呈现出“强预期-弱现实”格局，拖累价格走低；进入9月，节日消费旺季的到来支撑价格再度走强。

四季度，我们预计价格仍呈现典型的季节性走势，走出第二个“U”型，即10-11月底，价格高位回落，但回落空间有限，或维持在22-23元/KG；12月至次年1月，价格大概率再度上行，但不具备大幅上涨的基础，我们依旧维持生猪价格重心或在25.5元/KG的判断。具体来看，供给端，前期压栏惜售与二次育肥导致的供给后置将逐步兑现，同时，我们预计龙头集团为完成年内出栏任务，或在四季度进一步加速出栏，生猪供应基础或环比有所改善。需求端，据我们测算，一般9月起白条猪肉鲜销量大致呈现逐月递增态势，四季度月度平均销量较三季度高出13.11%。从近五年的屠宰企业开工率来看，自10月起屠宰开工率明显上升，四季度月度平均开工率较3季度高出4.22%。但受制于疫情影响，各项指标或将难以达到历史同期消费水平。综合来看，四季度供需双增下，猪价或大概率处于季节性高位，受整体消费能力偏弱的掣肘，旺季价格不具备大幅上涨基础，整体涨幅或低于市场预期。

图表：屠宰企业开工率季节因子

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

3Q22：供给趋势性下行，需求由弱转强，价格呈“U”型走势，震荡偏强

供给端：周期性产能收缩，叠加养殖主体压栏惜售，7月供给阶段性偏紧利多猪价；8-9月，政策调控力度加大，出栏量环比回升，抛储提振市场信心，供给担忧缓解

总体产能缩减，供给趋势性下滑。我们在多篇报告中都提到，能繁母猪存栏量是监测未来市场生猪供给的先行指标，约领先10个月左右。从产能周期来看，4Q21各月我国能繁母猪存栏量环比降幅明显加快，是上轮猪周期产能去化最快的一个季度。具体来看，2021年9月：-2.3%、10月：-2.5%、11月：-1.2%、12月：-2.9%。根据10个月养殖周期计算，3Q22生猪出栏量较前期明显减少，形成供给趋势性收缩，这也是造成生猪底部价格明显抬升的主要原因。

图表：能繁母猪存栏量

资料来源：中国政府网，中金公司研究部

压栏惜售对出栏节奏形成阶段性干扰。1）由于新周期的开启，市场对于后市价格看涨预期较为一致，可以看到6-7月养殖单位惜售情绪加重，造成市场猪源持续收紧，屠宰企业被迫提价采购，形成7月的价格高点。据卓创数据，7月份重点屠宰企业结算均价22.76 元/公斤，环比上涨29.82%，同比上涨42.07%。从日度屠宰量来看，7月日均屠宰量仅为13.11万头，较 6月17.53 万头显著下滑25.18%。2）压栏惜售导致价格快速攀升，国家政策调控力度加码。对于7月初价格非理性上涨，发改委等多部门迅速反应、有效调控，8月生猪出栏量环比明显回升。据卓创监测数据，8月生猪出栏量为729.25万头，环比7月654.44万头增加11.43%。从上市公司数据来看，15家上市猪企8月份出栏总量1017.66万头，较7月环比上升4.40％。同时，政策性抛储蓄启动，虽对总体供应影响有限，但对稳定市场情绪起到重要作用。9月8日，第一批中央猪肉储备已完成投放，预计9月国家和各地合计投放猪肉储备20万吨左右，单月投放数量达历史最高水平。

需求端：7-8月中旬，消费持续疲弱利空猪价；8月底至9月，消费回暖支撑价格走强

尽管供应收缩，但7-8月消费不及预期，下游白条走货不畅，由供给收缩引发的看多情绪逐步落空，价格高位回落。具体来看，7-8月为猪肉季节性消费淡季，叠加各地疫情时有反复，导致猪价涨至高位后终端市场难以跟进，屠宰企业开工率持续走低，屠宰企业压价意愿增强，白条猪肉鲜销量持续下滑。据卓创样本数据，截至7月29日当周，白条猪肉鲜销量为10.83万头，较6月3日当周的17.47万头大幅下滑超过35%。

进入8月底，节日消费旺季来临，标肥价差逐步走扩，需求回暖信号逐步增强，支撑价格不断走高。具体来看，8月底以来，各省大体重猪与标猪价差由负转正，且持续走扩，大猪供应偏紧延续。据涌益咨询数据，截至9月23日，175KG、200KG大体重猪与120KG标猪价差分别扩大至0.32元/斤、0.35元/斤。我们认为，价差走扩在一定程度上反映出消费回暖，其中，四川、贵州等省份大体重猪价格明显上涨。从时间上看，秋冬季将至，南方腌腊启动，市场对大猪的强劲需求也带动整体猪价上涨。

图表：标肥价差走势

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

4Q22：供给压力有所增加，需求或成为影响价格关键

供给端：压栏、二次育肥将兑现集中出栏，供给压力或明显增加

四季度我国生猪供应基础或环比有所改善。从产能周期来看，根据生猪生长周期推算，4Q22生猪出栏量主要由2021年12月-2022年2月份能繁母猪存栏量基数决定，可以看到这三个月能繁母猪存栏量仍处于产能调减周期，但产能去化速度已明显放缓。进入二季度，生猪价格快速上涨，市场重新进入产能恢复期，叠加养殖主体对后市较为乐观，新生仔猪数明显上涨。据涌益检测数据，今年7月份50KG以下小体重猪存栏环比转正（环比+0.79%，对应元旦春节出栏），我们预计四季度我国生猪供应基础或环比有所改善。

图表：生猪价格及能繁母猪滞后关系

资料来源：中国政府网，中金公司研究部

前期压栏惜售与二次育肥导致的供给后置逐步兑现。从出栏体重来看，自5月底以来，生猪出栏体重持续走高，养殖主体二次育肥积极性较强。从涌益监测数据来看，5月底生猪出栏均重开始超过标准120KG，截至9月23日，出栏体重已上涨至127.87KG，涨幅近7个百分点。其中，150KG以上大体重猪占比明显提高，由5%左右上涨至7.68%。从二次育肥来看，根据卓创资讯调研数据，8-9月山东、河南等北方地区二次育肥量占出栏量的比重达到25%-30%，湖南、江西、湖北等地占比达到28%-30%。我们认为，后置供给集中出栏或对价格形成阶段性压力，需要重点观测出栏节奏。

图表：生猪出栏体重及大猪占比

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

图表：商品猪出栏量与出栏均重相关性

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

养殖公司或加快出栏速度，冲刺年度出栏计划，可能进一步增加市场供应量。从集团公司角度看，基于2021年生猪养殖产能，基础母猪数量及配种量，各龙头企业的2022年生猪预计出栏量同比均有所上涨。公司公告显示，2022年牧原预计出栏量为5300万头，温氏预计出栏1800万头，新希望预计出栏1400万头，天邦预计出栏1000万头，天康预计出栏220万头。截至8月，除牧原已累计销售4076.20万头以外，其余企业出栏完成度均低于67%。

图表：能繁母猪存栏量

资料来源：Wind，中金公司研究部

需求端：节日效应或带动需求改善，但疫情对消费的影响仍有不确定性

节日效应大概率利好消费。通过对历史数据的回测，我们发现一般9月起白条猪肉鲜销量大致呈现逐月递增态势，四季度月度平均销量较三季度高出13.11%。从近五年的屠宰企业开工率来看，自10月起屠宰开工率明显上升，四季度月度平均开工率较3季度高出4.22%。

消费能否恢复到正常年份短期无法证伪。我们看到，近年来除了南方腌腊、灌肠等节日备货需求外，随着猪肉消费主力群体日常饮食观念的不断转变，猪肉购买力不足。同时，在疫情反复背景下，餐饮、高校等集中采购下滑明显，导致猪肉消费能力恢复缓慢。向后看，我们认为疫情局势或将继续影响猪肉消费，若出行、聚餐等严格受限，那消费或大概率不及预期，旺季不旺，也较难支撑价格显著上涨。

价格方面：我们预计价格可能走出第二个“U”型，维持震荡偏强的季节性走势，但不具备大幅上涨的基础，维持生猪价格25.5元/KG的判断。

1）中秋、十一节日效应后，消费转入弱势，叠加二次育肥逐步入场，10月中旬至11月底现货价格或高位回落，但回落空间有限，或维持在22-23元/KG 价格重心；2）12月初至次年1月，元旦春节效应加持下，生猪价格或再次进入季节性上行通道，但正如我们前文的分析，供需双增下，受整体消费能力偏弱的掣肘，旺季价格不具备大幅上涨基础。四季度猪价或仍处季节性高位，但整体涨幅或低于市场预期。