最长的收益“磨底”

摘要

票息收益“磨底”时长创“最值”。国内外信号不断共振，掣肘利率市场做多，而政策验证期又抑制了波动上限。于投资者来说，适当提高票息资产持仓比例在所难免。尴尬的是，票息策略再三被拿出来做收益，超额利差势必会被逐一抹平。同时，理财作为增量资金不断涌入票息市场，还碰上净增量收缩的局面，收益底部窄幅震荡的格局会被强化。今年以来，主流品种不同期限/评级，估值收益持续位于历史分位数20%以下的时长已经缔造新的“最值”。

预期反复成了常态，票息资产折价涌现。9月以来，叫停大额申购的债基产品数量再次攀升，一是有“盘久必跌”的担忧；二是寻求机会调整持仓，落袋为安。票息市场调整再现，1）流动性较好的央企产业债折价成交比例升至17%，2）地级市及区县类平台债出现调整比例亦有增加。除此之外，还有两点指向情绪不佳：第一，信用现券流动性“降温”；第二，久期策略操作稳定性较差。

卖掉后，能买什么资产？情绪不佳体现在两点市场行为，一是持券不动，二是采取阶段止盈。后者会面临的是，卖掉资产之后，以什么资产来替代，毕竟不能空仓。从布局上来看，可以观察到两点变化：一方面，短债策略再度回归，1年内城投债近期成交笔数达721笔，超过7月至8月单周最大成交，产业债亦有相似表现。另一方面，抢配中短期金融债。1）银行资本补充工具成交放量同时，低于估值收益成交的比例多在70%以上，好于前期表现之外，也优于城投债或者产业债；2）3年内证券公司债同样受到市场青睐。

切换策略的目的是什么？防风险是主线。阶段调整之后，的确会让部分资产的性价比显现。遗憾的是，当前主流资产的绝对收益水平整体偏低，与7月依旧有相当的距离。转换持仓的主要考量，与预防风险冲击有关。历年四季度，通常是信用风险多发地带，今年特殊之处：一是地产债展期不断，二是土地出让收入过快下滑，扰动弱资质城投债信仰。实际上，9月以来，天津和云南两地连续三周出现缩量折价成交，一定程度刻画高债务地区城投债担忧。

票息收益“磨低”时间创历次牛市最长，无论是策略执行，还是心理层面，都会给投资者提出挑战。利空信号过于集中释放，持券不炒，或者提升防御于情于理。异于过往的是，风险路径缺乏可参考的经验事实，会让防范措施来得比想象中快。近期短债策略回归、抢配金融债行为，均可以理解成为提前应对四季度的不确定性。不过，策略的选择，我们更倾向于存量账户拿稳资产，切勿轻易止盈优质地区的高票息资产。核心在于，资产荒逻辑的演绎还未终止。9月前三个交易周，理财子公司新发产品高于去年同期70%。反观9月票息资产净增，尚处于负区间。对增量资金而言，建议采用哑铃策略，1）3年至4年，国股行“二永”债是可以关注的资产，且小仓位下沉至同期限优质中小行二级资本债，2）综合财力中等偏上的地级市开发区，若能得到专项债支持，对应平台债稀缺属性或将增强，关注1.5年至2年存量券，3）产业债则关注预期差博弈，1.5年附近煤炭债及公用事业折价券可适当参与。

风险提示：数据统计出现遗漏，信用风险超预期冲击

正文

顾虑丛生。美联储加息再次落地，让人民币汇率无暇喘息，走贬力度有加剧之势；“以我为主”的政策取向下，央行积极呵护流动性态度未变，但假期因素与跨月的叠加，资金利率正边际上抬；此外，地方保交楼措施实质性推进，据报道“国家开发银行已向辽宁省沈阳市支付全国首笔保交楼专项借款”；并且，地方债结存限额使用与明年额度提前下达，或形成接续，债市供给多了一分顾虑。

票息收益“磨底”时长创“最值”。国内外信号不断共振，掣肘利率市场做多，而政策验证期又抑制了波动上限。于投资者来说，适当提高票息资产持仓比例在所难免。尴尬的是，票息策略再三被拿出来做收益，超额利差势必会被逐一抹平。同时，理财作为增量资金不断涌入票息市场，还碰上净增量收缩的局面，收益底部窄幅震荡的格局会被强化。今年以来，主流品种不同期限/评级，估值收益持续位于历史分位数20%以下的时长已经缔造新的“最值”。其中，高等级短久期尤其明显，这与债券产品负债端久期、防范宽信用起效的驱动有关。

预期反复成了常态。9月以来，叫停大额申购的债基产品数量再次攀升，一是有“盘久必跌”的担忧；二是寻求机会调整持仓，落袋为安。事实上，今年债基叫停大额申购的频率明显高于去年，本身是赚钱变难（短债加杠杆不稳定），且模式趋于一致后，提前止盈有利于稳定收益排名。

票息资产折价自然涌现。1）流动性较好的央企产业债折价成交比例升至17%，2）地级市及区县类平台债出现调整比例亦有增加，即使其净增量状况一般，采取止盈的行为也较为普遍。不过，整体折价比例仍低于今年3月初和6月初。除此之外，还有两点指向情绪不佳。

第一，信用现券流动性“降温”。6月上旬至7月，新债净增受阻，叠加抢资产逻辑的再度演绎，让现券市场成交换手率创下近两年新高。随后，信用事件意外触发、利差创新低与利率市场振幅联动，参与现券配置意愿被削弱，这与上述折价成交是一体两面。

第二，久期策略操作稳定性较差。7月中旬开始，在居民配置逻辑转换的加持中，票息资产迎来拉久期。不同于以往，产业债首度成为机构操作久期策略标的，公用事业、煤炭及综合类行业平均成交期限不少突破2年。问题是，资管类产品净值化考核的背景中，债券类产品负债端期限大幅缩短，这必然会约束资产端久期敞口（负债期限的讨论详见《内卷的短债_20220605》）。换句话说，机构对长久期资产的追逐，是偏交易的心态，而非持有不动。因此，折价成交频繁，也会拖累长久期资产持有稳定性。

卖掉后，能买什么资产？如上述，情绪不佳体现在两点市场行为，一是持券不动，对应的是换手率中枢下移，二是采取阶段止盈。后者会面临的是，卖掉资产之后，以什么资产来替代，毕竟不能空仓。从布局上来看，可以观察到两点变化：

一方面，短债策略再度回归，1年内城投债近期成交笔数达721笔，超过7月至8月单周最大成交，产业债亦有相似表现。

另一方面，抢配中短期金融债。1）银行资本补充工具成交放量同时，低于估值收益成交的比例多在70%以上，好于前期表现之外，也优于城投债或者产业债；2）3年内证券公司债同样受到市场青睐。

切换策略的目的是什么？防风险是主线。阶段调整之后，的确会让部分资产的性价比显现。遗憾的是，当前主流资产的绝对收益水平整体偏低，与7月依旧有相当的距离。转换持仓的主要考量，与预防风险冲击有关。历年四季度，通常是信用风险多发地带，今年特殊之处：一是地产债展期不断，二是土地出让收入过快下滑，扰动弱资质城投债信仰。实际上，9月以来，天津和云南两地连续三周出现缩量折价成交，一定程度刻画高债务地区城投债担忧。

票息收益“磨低”时间创历次牛市最长，无论是策略执行，还是心理层面，都会给投资者提出挑战。利空信号过于集中释放，持券不炒，或者提升防御于情于理。异于过往的是，风险路径缺乏可参考的经验事实，会让防范措施来得比想象中快。近期短债策略回归、抢配金融债行为，均可以理解成为提前应对四季度的不确定性。

不过，策略的选择，我们更倾向于存量账户拿稳资产，切勿轻易止盈优质地区的高票息资产。核心在于，资产荒逻辑的演绎还未终止。9月前三个交易周，理财子公司新发产品高于去年同期70%。反观9月票息资产净增，尚处于负区间。对增量资金而言，适当采用哑铃策略，1）3年至4年，国股行“二永”债是可以关注的资产，且小仓位下沉至同期限优质中小行二级资本债，2）综合财力中等偏上的地级市开发区，若能得到专项债支持，对应平台债稀缺属性或将增强，关注1.5年至2年存量券，3）产业债则关注预期差博弈，1.5年附近煤炭债及公用事业折价券可适当参与。