中泰宏观：四季度宏观经济和资本市场展望

核心观点

经济增长修复进程尚显波折，年底海内外经济环境会有怎样的变化？给资本市场又会带来怎样的影响？本报告对此进行展开分析。

美国加息，何时停止？美国的通胀其实很大程度上来自于输入型因素，外部价格波动对其影响很大，其中能源分项的带动作用尤甚，俄乌冲突是推升能源价格的重要原因。欧洲的能源危机导致工业生产受限，使得欧元区可能更早面临经济衰退。欧洲一旦真正地步入衰退，由此带来的需求下滑，也会拖累能源价格的下行。欧洲当前天然气库存水平虽高于2021年，但明显低于19和20两年，似乎不足以抵御冷冬。能源问题的最终解决很可能要依赖于欧盟与俄罗斯达成某种程度的和解。这就决定了，在欧洲拉低能源价格的前提下，美国通胀的下行，并不必然以自身的经济衰退为代价。我们预计，美联储后续一年左右的政策基调或将前鹰后鸽。

货币难松，财政接力。在美联储加息时期，年内逆势降息的经济体只有我国、俄罗斯和土耳其三者。逆势降息存在一定代价，土耳其里拉兑美元汇率和俄罗斯汇率均出现过贬值。此外，出口曾支撑人民币汇率强势，但我国出口增速已露疲态，汇率贬值压力加强。人民币汇率的贬值不仅体现在资金流出压力，也会给通胀带来上行风险，特别是核心CPI增速，核心CPI的变化和资金价格水平高度相关。这意味着，汇率贬值或将作为触发资金价格上行的诱因之一。我们认为，货币宽松渐行渐远，降息周期年内不会开启，后续将由财政政策接替货币发力。近期国常会所做的政策部署，也的确是沿着这一思路。一方面，利用结存的5000亿元地方专项债限额，要求10月底前发行完毕。另一方面，政策性开发性金融工具额度也再加码3000亿元。专项债限额空间的动用，流程相对简单，无需再次审批，这意味着实物工作量有望在三季度加快形成。从今年专项债投向来看，基建相关占比约为六成。按照下达的专项债结存限额5000亿元的规模，加上政策性银行信贷，我们预计，拉动基建投资增速3-4个百分点左右。财政政策的发力，不仅对基建等投资增速形成支撑，还会带动社融增速的上行。下半年社融增速或将趋平，不至于出现显著下滑。

权益优于债券，风险偏好渐复。三季度以来，决定全球主要经济体股市表现的并非经济增长前景，而是货币政策。在财政接续货币发力的背景下，我国股市大幅调整的概率不高。疫情和地产是制约市场风险偏好修复的两大因素，而我们预计，两者后续均将有所改观，虽然修复路径难免波折，但趋势相对明确。即便各地疫情反复对于经济仍有冲击，但在相似烈度的疫情程度下，防控措施较前期有所缓和。对于入境人员的防控措施调整就是积极信号。在前期风险事件之后，全国层面纾困基金的建立，使地产风险情绪的发酵也有缓和。从现在到2025年，我们测算每年住宅需求面积仍有14-17亿平方米，对应着地产销售能够维持平稳。随着稳增长政策的发力，宽信用效果终将显现，资产荒行将终结，权益的表现或将明显好于债市。至于权益市场内部，消费和中游制造或有不错表现，但制造的持仓体验可能要好于消费板块。一方面，PPI增速的下行带来中游制造业成本的显著改善。另一方面，退税对制造行业营收和利润也有助力。

报告正文

在疫情冲击之下，二季度我国经济增速近乎归零。三季度已近尾声，然而经济增长修复进程尚显波折。党的大会即将召开之际，年底海内外经济环境会发生怎样的变化？给资本市场又会带来怎样的影响？本报告对此进行展开分析。

1. 美国加息，何时停止？

美国通胀攀高，四成来自输入因素。美联储货币政策的持续收缩，给全球资本市场带来了不小的调整压力，而这主要是由于美国国内通胀水平的高企。与我国形成鲜明对比的是，美国的通胀其实很大程度上来自于输入型因素，外部价格波动对其影响很大。我们发现，过去一年进口价格因素对美国通胀增速的贡献超过四成，而其中以能源分项为最，能源价格的绝大多数波动都来自于进口价格变化。

能源分项带动不小。虽然美国CPI中能源分项权重并不算高，但从本轮美国通胀的上行来看，能源分项的带动作用着实不小。7月美国CPI同比增速中三分之一均为能源分项贡献，而能源分项对CPI环比增速的贡献更是接近五成。

俄乌冲突推升价格。近期能源价格的大幅波动，毫无疑问，和俄乌冲突导致的欧洲局势紧张高度相关。从能源依赖度上来看，欧盟对于俄罗斯天然气的依赖接近四成，原油的依赖也有两成左右。对俄罗斯的制裁使得欧洲能源价格飙升，特别是天然气价格屡破新高。

能源约束生产受限。能源危机也使得欧洲工业生产受限。以德国来看，天然气在德国用于工业和发电的比例合计接近一半，而能源的短缺使得德国工业生产明显偏慢，其工业生产指数显著低于欧盟整体水平。

欧洲衰退可能更早。能源约束已经切实地影响到了欧洲的经济增长，这意味着欧元区面临着率先陷入经济衰退的风险。从时间和幅度上来看，欧洲的衰退或比美国来得更早，且程度更深。根据OECD的领先指标和经济衰退之间的过往经验，很可能欧元区三季度就将步入衰退区间。

衰退来临油价承压。而欧洲一旦真正地步入衰退，由此带来的需求下滑，就会拖累能源价格的下行。从能源消费比重来看，欧洲在全球原油消费中占比约为15%，即便考虑到制造业的体量，欧盟占全球制造业增加值比重也有17%左右，这一水平虽较中美略低，但也相差不大。根据我们的估计，如果不考虑供给因素的变化，欧元区衰退带来的需求下滑，将拖累油价至少降至80美元/桶-90美元/桶这一区间。

冷冬概率不低，能源库存不足。从今年夏季的酷暑天气来看，意味着冬季冷冬的概率也并不低。根据南方涛动指数的变化来看，也指向全球拉尼娜现象或将持续，且是少有的“三重”拉尼娜。而欧洲当前能源储备明显不足，天然气库存水平虽高于2021年，但明显低于19和20两年，似乎不足以抵御冷冬。

能源危机结束，需要达成和解。从历史上三次能源危机来看，每一次能源危机的结束，无不伴随着两个条件：一是地缘冲突的终结，即主要对手达成和解；二是来自替代性供给的补充。因而如果欧洲着力避免衰退，那很可能也还是与俄罗斯达成某种程度的和解，这也会导致能源价格不会继续冲高。

美国通胀压力，后面应该不大。从这个角度来看，美国通胀的下行，并不必然以自身的经济受损作为代价，如果欧洲先于美国出现衰退，则需求下滑也会使得能源价格趋于回落，进而带动美国通胀的走低。根据我们的测算，除非原油价格到明年年底都维持在150美元/桶的水平，否则美国CPI增速在明年二季度就会降到3%左右的水平，美国物价上涨压力届时将明显缓解。

联储态度先鹰后鸽。益普索的民意调查表明，美国民众当前最关心的话题依然是通胀，或者说生活成本的上升。这就决定了美联储在中期选举之前，会以偏鹰派的态度来传达其货币政策取向，全球央行年会上美联储主席鲍威尔的表态对此已有印证。目前市场预期美联储9月加息幅度或将维持在75BP。然而，明年随着通胀水平的下行，即便还没有降至美联储合意的2%水平，其也很可能会在此之前停止本轮加息周期。根据我们的基准假设，这一情形预计发生在明年年中左右。因而，我们预计，美联储后续一年左右的政策基调或将前鹰后鸽。

2. 货币难松，财政接力

逆势降息少见，利率水平偏低。在美联储加息时期，能够逆势降息的经济体其实并不算多。据我们的统计，今年以来，在全球主要经济体中，只有我国、俄罗斯和土耳其三者调降过政策利率。不过，俄罗斯调降后政策利率也有8%，土耳其更是高达13%，与之形成鲜明对比的是，我国LPR利率水平均不足4.5%，只相当于俄罗斯利率水平的一半左右。

降息存在代价。逆势降息事实上存在代价，像土耳其里拉兑美元汇率就出现了大幅的贬值。而俄罗斯汇率前期也有贬值，不过目前逐渐修复失地，俄罗斯的情况相对特殊：一方面，这同其资本管制加强有关，另一方面，汇率升值也有部分来自于经常账户顺差的支撑，油价高企使得俄罗斯顺差明显扩张。

出口出现放缓，顺差同步走低。我国的出口一度也曾支撑人民币汇率强势，不过目前已经呈现出放缓迹象。不论是我国港口集装箱吞吐量，还是美国统计的我国海运订单指数，都有明显走低。更值得担心的是，随着国内经济自底部缓慢修复，进口增速或将趋稳，贸易顺差存在持续收窄的可能，对汇率的压力恐将持续。

不仅资金流出，通胀也有压力。人民币汇率的贬值不仅体现在资金流出压力，也会给通胀带来上行风险。我们发现，美元兑人民币汇率和我国与美国CPI增速之差高度相关，人民币汇率的贬值，意味着我国CPI增速很可能会加速向美国水平靠拢。

资金价格抬升，货币让位财政。汇率贬值带来的进口价格攀升，会推动核心CPI增速上行，而核心CPI增速的变化和资金价格水平高度相关。这意味着，汇率贬值或将作为触发资金价格上行的诱因之一。据此，我们认为，货币宽松渐行渐远，降息周期年内持续的概率不大，后续将由财政政策接替货币发力。

专项债限额空间释放。近期国常会所做的政策部署，也的确是沿着这一思路。一方面，利用结存的5000亿元地方专项债限额，要求10月底前发行完毕。所谓专项债限额，主要来源有二：一是每年新增限额中未使用的部分，二是债务偿还所释放的限额空间。而当前专项债限额空间超过1.5万亿，本次只利用了未使用的新增限额部分，还留有很大的政策余量。另一方面，政策性开发性金融工具额度也再加码3000亿元。

限额空间六成在东部，经济大省占三成。从地区分布来看，上海的专项债限额空间遥遥领先其他地区，规模约1680亿元，占总限额比重约14%，其次是江苏、福建、河北、山东，规模在700-1000亿元间，上半年GDP占比较高的四川、河南的限额空间排名紧随其后。东部十省市的限额空间合计占比约六成，而总理近期要求挑大梁的粤苏浙鲁豫川六省限额空间占比超三成。从各地区专项债限额空间占财政支出的比重看，挑大梁省份的排名在中等偏下。

动用流程简单，无需再次审批。专项债限额空间的动用，流程相对简单。由于地方债存量限额已经过全国人大及其常委会审批，因而无需再次审批，仅需通过财政部及省级政府审批后即可使用。发改委投资司表示，目前第三批专项债券项目已筛选形成准备项目清单反馈地方，因此下一步即财政部对于这批项目进行审核。而通过财政部和发改委两个部门共同审核的项目才能发行专项债，最后则是省级人大常委会审议通过相关预算调整方案。

财政靠前发力，发行基本完毕。在去年中央经济工作会议对稳增长的部署下，财政部已在去年年底向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元，今年一季度地方债发行进度约36%，创2015年以来同期新高。二季度全国特别是一线城市纷纷遭遇疫情冲击，稳增长政策进一步加码，财政部要求上半年基本完成新增专项债发行，地方专项债发行在5月再度加速，6月单月发行量超1万亿元，创历史新高，截至7月末，用于项目建设的专项债基本发行完毕，发行进度远高于历年同期，财政发力明显前置。

基建相关投向，占比约为六成。从今年前7个月专项债的投向看，比例最高的是市政及产业园区基础设施，占34.3%，其次是社会事业，占比为18.7%，交通基础设施占比17%，保障性安居工程占比15.6%。整体来看，基建投向占比约为六成，较去年提升5个百分点左右。

三季度实物工作量形成有望加快。今年以来财政存款余额持续创下历年同期新高，近期发改委推进有效投资重要项目协调机制召开第二次会议，强调下一阶段要将工作重心转到落实资金投放、项目开工建设和形成更多实物工作量上来，切实加快项目前期工作和开工建设，对未按期开工或者进展较慢的项目加强督促指导。新增财政存款已降至2018年以来同期新低，基建相关的中观指标也有一定程度的改善。专项债限额空间动用流程相对简单，这也意味着实物工作量在三季度有望加快形成。

带动基建提速，或达3个百分点。按照下达的专项债结存限额5000亿元的规模，根据专项债投向基建的比例为60%，专项债2022年在基建项目中用作资本金的比例平均值约为20%，假设项目建设周期为两年。则预计带动基建投资增加2500亿元，相比2021年提速1.3个百分点左右。除了专项债发力之外，政策性银行信贷额度的加码，也会对投资形成拉动。根据农发行和国开行披露的数据，政策性银行贷款的杠杆撬动作用均在10倍左右，这意味着3000亿元的政策性开发性金融工具，可以带动的资金量也不容小视。即便考虑到项目建设周期，或也能够拉动总投资增速3-4个百分点。

社融增速趋平，不会显著下滑。财政政策的发力，不仅对基建等投资增速形成支撑，还会带动社融增速的上行。我们预计，国常会确定的政策举措至少拉动社融增速0.2个百分点，下半年社融增速或将趋平，不至于出现显著下滑。

3. 权益优于债券，风险偏好渐复？

决定股市表现，并非经济前景。三季度以来，决定全球主要经济体股市表现的并非经济增长前景，而是货币政策。我们发现，三季度各国PMI变化其实和股市表现呈现负相关关系。在财政接续货币发力的背景下，我国社融增速预计能够保持平稳，这也奠定了股市的整体风格，大幅调整的概率不高。

疫情和地产是制约市场风险偏好修复的两大因素，而我们预计，两者后续均将有所改观，虽然修复路径难免波折，但趋势相对明确。

疫情制约更富弹性。即便各地疫情反复对于经济仍有冲击，但是第九版防控方案相比于此前方案，防控措施更为弹性、精准，也切实地优化调整了风险人员的隔离管理期限和方式，而工信部也发布公告将“通信行程卡”查询结果的覆盖时间范围由“14天”调整为“7天”，并且不再进行星号的标注。进一步地，核酸检测结果推行全国互认。这些举措无疑进一步便利了人员往来。我们能够观察到，在相似烈度的疫情程度下，防控措施较前期有所缓和。

跨境航班恢复，释放积极信号。对于入境人员的防控措施调整其实是更为积极的信号，海关总署宣布，取消了对出入境人员核酸检测信息、既往感染情况、疫苗接种日期的申报要求，而持有效APEC商务旅行卡赴华从事商务活动的外国人及持有效学习类居留许可的外国留学生也无需重新办理赴华签证。从国际航班执飞情况来看，较二季度末有了明显改观，执飞航班量已达到3月底时的水平。而从全球的航班恢复情况来看，只有亚洲地区尚较低迷，其它地区载客里程收入基本都已恢复至超过疫情前的状态，这意味着出行乃至消费意愿的损失并不具备持续性特征。

地产风险似有缓和。在前期断供风险事件之后，全国层面纾困基金的建立，使得地产风险情绪的发酵似也有所缓和。我们跟踪的城市样本地产销售数据显示，地产销售增速在波折中有所恢复。而从中长期来看，我们认为，城市更新和人口集中带来的地产需求空间仍在。根据七普数据，我国只有不到30%的家庭居住在修建时间十年以内的住宅中，并且，仍有35%左右的家庭居住的还是上个世纪修建的住宅。从现在到2025年，根据我们的测算，每年住宅需求面积仍有14亿平方米-17亿平方米，对应着地产销售能够维持体量平稳。

资产荒或行将终结。资产荒本质上是经济周期更迭下的产物。经济由衰退转向复苏，政策由“宽货币+紧信用”转向“宽货币+宽信用”的阶段，实体融资需求仍然偏弱，资金容易淤积在银行间形成堰塞湖。近期票据利率出现大幅回升，信贷数据也有改善。随着稳增长政策的发力，宽信用效果终将显现，意味着资产荒或行将终结。因而，对于四季度的市场而言，权益的表现或将明显好于债市。

中游制造迎来利好，成本下降速度较快。至于权益市场内部，受益于经济恢复下的消费和中游制造或有不错的表现，但制造的持仓体验可能要好于消费板块。一方面，PPI增速的下行带来中游制造业成本的显著改善。成本传导能力较弱使得上游价格上涨很难被中游行业传导到下游中去，因此，中游制造业的利润被上游原材料行业逐步蚕食。随着保供稳价政策的推进，以及去年同期高基数效应的存在，PPI与CPI增速之间的剪刀差已在逐步收敛，8月两者之差业已转负，这进一步释放了中游行业的盈利空间。

退税有力抓手，助力盈利修复。另一方面，退税作为财政政策的有力抓手之一，也会助力制造行业的盈利修复。根据财政部披露的数据，全年预计留抵退税额1.64万亿元，而2019-2021年三年的累计规模只有1.23万亿元。退税虽然并不会直接带来企业收入的提高，但现金流状况的好转无疑会帮助企业更好地投入经营。5月全国享受退税企业采购支出增速、销售收入增速增幅分别比无退税企业高7.5、9.6个百分点。

计算机通信和汽车留抵税额较多。根据财政部的数据，在重点税源企业中，房地产业留抵税额占比最高，接近三成，远高于其他行业。而在所有2022年留抵退税新政所涉及的行业中，公用事业、批发零售、计算机通信和汽车制造业留抵税额占比居前，均超5%。建筑业、金融业、化工业、采矿业、石油加工业紧随其后。

中游装备制造，退税效应更强。我们测算了留抵退税产生的现金流对各个行业经营的重要程度。结果发现，实施新政的行业，留抵退税金额占营收的比重大多不及1%，这或许是因为重点税源企业本身规模较大，规模效应使得单位营收的留抵额较低。不论是以营收还是利润总额为参照，中游装备制造行业的退税额对行业的影响均较显著。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。