“二次”稳增长效果显现 ——8月经济数据点评

基本结论

• 8月经济数据整体表现超出市场预期，除地产投资外当月同比增速均较7月有所回升，具体而言：

• 工业生产小幅改善，行业景气度分化依然明显。7月规模以上工业增加值同比增长4.2%，较前值提高0.4个百分点。从高频指标看，主要行业开工率涨跌互现，8月制造业PMI和前值持平，汽车行业拉动作用较显著。因此工业增速进一步回升。17个重点行业中，9个增速回升：芯片供应改善叠加购置税减半政策对需求的刺激作用，8月汽车行业进一步反弹，产量同比增长39.0%，增加值同比增长30.5%；受高温电气用电量增加影响，电力热力生产供应业增速提高4.9个百分点。8个行业增速下降：医药制造、运输设备和计算机通信等降幅较大。

• 固投方面，房地产跌幅走阔，基建、制造业对冲力度加码。从7月数据看，基建和制造业投资增速明显回落，或表明5月以来的稳增长政策后劲不足，因此8月先后出台“降息”和19项接续政策。稳增长二次加码后，制造业和基建投资出现阶段性反弹。

• 8月地产投资同比下降13.8%，因城施策基调下各地陆续出台的各项供需放松政策效果仍不明显，尽管竣工面积受益于“保交房”政策落地跌幅收窄至-2.5%，但新开工、施工、销售面积等指标增速仍处于低位。

• 基建投资当月同比冲高至15.4%，3000亿政策性开发性金融工具集中在8月投放、3.45万亿新增专项债额度要求在8月底前使用完毕，政策效应集中释放推动基建增速大幅反弹，这也和沥青开工率回升等高频数据反映的实物工作量表现一致。分项来看，三个细分行业去年同期增速分别为-2.1%、-4.7%和-10%，因此基建增速大幅反弹和低基数也有一定关系。

• 制造业投资增速再度回升至两位数（10.6%），尽管企业利润增速不断回落，库存周期已进入主动去库存阶段，但银行贷款等政策资源对制造业产能扩张的支撑作用较强，特别是高新技术行业投资保持较高增速。

• 低基数下，居民消费增速大幅反弹。8月社零消费同比增速回升至5.4%，考虑到8月疫情影响仍有反复，居民消费倾向短期内相对稳定，增速反弹和去年低基数有较大关系。特别是餐饮消费，去年8月增速为-4.5%，结合8月服务业生产指数同比增长1.8%的表现看，线下接触类消费场景改善可能并不明显。从结构上看，除汽车外可选品消费走弱，地产相关消费增速回落。

• 失业率下降缓慢，稳就业压力仍然较大。8月城镇居民调查失业率再度回落0.1个百分点至5.3%，但相比去年同期仍高出0.2个百分点，失业率下降节奏较慢，稳就业压力仍然较大。从结构上看，青少年群体面临更大的就业压力，8月份16-24岁城镇青年失业率为18.7%，仍处于近年来较高水平。

• 小结：继社融信贷回升后，8月份经济数据整体改善，一方面由于投资、消费等指标去年同期基数较低，对同比读数有较强的支撑作用，另一方面7月以来稳增长“二次”加码，政策效果集中释放。从结构上看，年内基本面需要关注两条脉络：一是低基数下地产除竣工外拿地、销售和开工等指标表现继续低迷，拐点何时出现具有较高不确定性；二是出口下行、消费复苏动力不足叠加主动去库存周期背景下，政策驱动的制造业和基建投资修复力度和持续性有待观察，可能不足以对冲地产对于上下游产业链和经济增长的拖累。对于债市而言，“二次”稳增长政策脉冲效应释放后，稳增长和稳就业压力可能再度上升，因此货币宽松空间和利率行情仍值得期待。

•  风险提示：货币宽松不及预期，信用扩张超预期，利率波动超预期。

9月16日，统计局公布8月份经济数据，生产、投资和消费等各类分项指标中，除地产投资外当月同比增速均较7月有所回升，整体表现超出市场预期，我们从以下几个角度解读：

工业生产小幅改善。7月规模以上工业增加值同比增长4.2%，较前值提高0.4个百分点。尽管受“高温、干旱”天气影响，部分省份如四川出现电力供需失衡导致的阶段性停工现象，但整体拖累作用有限，从高频指标看，主要行业开工率涨跌互现，8月制造业PMI和前值持平，汽车行业拉动作用显著，因此工业增速进一步回升。

从结构上看，行业景气度分化依然明显。17个重点行业中，9个增速回升：芯片供应改善叠加购置税减半政策对需求的刺激作用，8月汽车行业进一步反弹，产量同比增长39.0%，增加值同比增长30.5%；受高温电气用电量增加影响，电力热力生产供应业增速提高4.9个百分点。8个行业增速下降：医药制造、运输设备和计算机通信等降幅较大。主要产品产量方面，钢材跌幅收窄，原油、乙烯、水泥同比继续大幅下降。

固投方面，房地产跌幅走阔，基建、制造业对冲力度加码。8月固投当月同比增速回升至6.4%（7月3.6%），创4月以来新高，主要分项中，尽管地产降幅走阔，但基建和制造业对冲作用回升，带动固投整体改善。从7月数据看，基建和制造业投资增速明显回落，或表明5月以来的稳增长政策后劲不足，因此8月先后出台“降息”和19项接续政策。稳增长二次加码后，制造业和基建投资出现阶段性反弹。

具体而言：1）8月地产投资同比下降13.8%，因城施策基调下各地陆续出台的各项供需放松政策效果仍不明显，尽管竣工面积受益于“保交房”政策落地跌幅收窄至-2.5%，但新开工、施工、销售面积等指标增速仍处于低位。2）基建投资当月同比冲高至15.4%，3000亿政策性开发性金融工具集中在8月投放、3.45万亿新增专项债额度要求在8月底前使用完毕，政策效应集中释放推动基建增速大幅反弹，这也和沥青开工率回升等高频数据反映的实物工作量表现一致。分项来看，三个细分行业去年同期增速分别为-2.1%、-4.7%和-10%，因此基建增速大幅反弹和低基数也有一定关系。3）制造业投资增速再度回升至两位数（10.6%），尽管企业利润增速不断回落，库存周期已进入主动去库存阶段，但银行贷款等政策资源对制造业产能扩张的支撑作用较强，特别是高新技术行业投资保持较高增速。

低基数下，居民消费增速大幅反弹。8月社零消费同比增速回升至5.4%，其中商品消费和餐饮消费分别同比增长5.1%和8.4%。考虑到8月疫情影响仍有反复，居民消费倾向短期内相对稳定，增速反弹和去年低基数有较大关系。特别是餐饮消费，去年8月增速为-4.5%，结合8月服务业生产指数同比增长1.8%的表现看，线下接触类消费场景改善可能并不明显。

从结构上看，除汽车外可选品消费走弱。8月汽车消费大幅增长15.9%，和生产端表现一致，药品、粮油食品、日用品等必需品消费增速较7月小幅回升，但可选品中的金银珠宝、化妆品、通讯器材等增速明显回落，此外，地产相关的家用电器增速回落，家具、建筑装潢等同比降幅走阔。

失业率下降缓慢，稳就业压力仍然较大。8月城镇居民调查失业率再度回落0.1个百分点至5.3%，但相比去年同期仍高出0.2个百分点，失业率下降节奏较慢，稳就业压力仍然较大。从结构上看，青少年群体面临更大的就业压力，8月份16-24岁城镇青年失业率为18.7%，仍处于近年来较高水平。

继社融信贷回升后，8月份经济数据整体改善，一方面由于投资、消费等指标去年同期基数较低，对同比读数有较强的支撑作用，另一方面7月以来稳增长“二次”加码，政策效果集中释放。从结构上看，年内基本面需要关注两条脉络：一是低基数下地产除竣工外拿地、销售和开工等指标表现继续低迷，拐点何时出现具有较高不确定性；二是出口下行、消费复苏动力不足叠加主动去库存周期背景下，政策驱动的制造业和基建投资修复力度和持续性有待观察，可能不足以对冲地产对于上下游产业链和经济增长的拖累。对于债市而言，“二次”稳增长政策脉冲效应释放后，稳增长和稳就业压力可能再度上升，因此货币宽松空间和利率行情仍值得期待。