债市的几个关键问题

自从7月份以来，市场预期经济走弱，利率开始下行，而上周央行的降息无疑是确认了市场对经济的悲观预期，利率突破前期的底部而下行。站在当期利率已经处于2002年以来的底部的时候，利率要向下突破，或者在这个位置站稳，需要解决几个关键问题：

（1）经济方面的问题，悲观的经济预期是否能够一直持续？利率能否支撑在目前的低位甚至往下进一步突破下行，无疑是需要经济层面的信息来配合。从过去历史上数次10年国债接近2.6的水平，最终都没有进一步向下，背后对应的还是经济最终出现改善，而没有趋势向下。毕竟2.5-2.6%的10年国债的绝对水平很低，要利率进一步向下突破，必须得到经济层面相对较差的预期和讯息。

我们认为，虽然市场对经济很悲观。但今年以来，经济实际上并没有明显的趋势性。虽然经历了4月份以来的疫情对经济的冲击，叠加房地产周期下行带来的压力。但经济依然呈现出好一个月，差一个月的状态。这背后的原因可能是疫情对经济的干扰是反反复复的，经济的内生动力虽然较弱，但经济这辆车，即使没有刺激，也还是会保持较慢的速度（潜在增长的水平）去往前走的，而不会一直降速。因此，即使是当下，市场对经济很悲观，我们也不能悲观的认为经济会一路向下，毕竟还有刺激政策的逐步落地，毕竟疫情也是反反复复，而并非一直很严重。

因此，后期经济的趋势是更关键的指标。如果经济继续下行，无疑现在的利率水平是相对安全，甚至是对后期利率进一步下行，市场会抱有强烈的预期。如果经济不能继续下行，则结果可能会走向另外一个方向。另外，从市场情绪看，市场的情绪的变化，要远远超过经济本身的变化，这也是需要注意的。这意味着，有经济过度悲观的时候，也会存在对经济过于乐观的时候。

（2）资金利率能否更宽松，显然是不能。虽然央行降低10bp的OMO利率，但目前市场资金利率和OMO利率仍有巨大的倒挂程度。资金利率即使不会立刻朝着OMO利率靠拢，也会伴随着财政支出逐步形成实物工作量而逐步回升。从对应的资金利率—>存单利率—>3-5年利率债的定价逻辑，基本上还是会呈现出这几个利率已经到底部的判断。所以，最近几个交易日，即使是央行降息了，市场并没有多少信心去交易3-5年，而是把焦点转向了交易30年和10年，甚至和5年的利差缩小。尽管我们认为，这从情绪上或者是过去数次行情看，都是可以理解的，因为伴随着牛市的深入，利率的下行，其他的利率都已经很低了，倒逼机构去投机30年。但我们也需要注意到的是，目前30-10年的利差也并不高，一旦市场转向，30年或可能面临较大的亏损。所以，每一次牛市的尾巴，都是30年的投机热情和被套的风险的故事的演绎。

当然，不管如何，资金利率大概率见底，这可能是目前债券市场潜在的一个利空。区别只是，未来资金利率是缓慢回升还是快速回升。

（3）通胀就可以高枕无忧？虽然市场不太担心通胀，并且下游需求差也确实限制了CPI中非食品CPI的反弹幅度，如果仅仅是因为食品带动的CPI，后期反弹的空间也确实有限。但我们认为，通胀依然是需要关注的。因为从过去fed所犯的错误看，本轮全球的高通胀既来自需求的改善，也来自成本的提高，还来自供给的短缺和供应链的阻碍。如果通胀并不仅仅来自需求，那么仅仅认为需求不好，就不会有通胀，也可能最终会面临和fed犯一样的错误。

更具体的看，目前国内并非没有通胀，在全球统一定价的上游，通胀就客观存在。只是因为我们的下游需求的减弱，所以上游向下游传导似乎并不那么通畅。那么未来面临的变化是，一旦上游价格维持在高位的时间越长，对下游的传导会越明显。此外，需要关注的是今年全球极端的天气或对上游价格形成新的推动，也会影响到后期全球通胀的水平。

通胀的问题，虽然短期并不紧迫，更像是未来更远处我们需要思考的。但我们也要认识到，通胀具有强烈的趋势性和韧性，不起来则已；一旦起来，就很难下去。

综合而言，市场一方面需要消化降息带来的交易热情，从上周到现在看，交易热情已经逐步降温。另外一方面，市场需要对上述的问题有一个答案，才能指导利率的方向。